民生證券：紙漿易漲難跌且波動率提升 盈利提升可期
智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，漿價承壓背景下，如生活紙（中順潔柔、恆安國際等）、特種紙企業（華旺科技、仙鶴股份等）等，一方面紙漿在上述公司產能佔比相對較低，另一方面紙品價格具有較強韌性，盈利提升可期。同時對於太陽紙業這種產業鏈一體化佈局企業，造紙作爲越大越強的生意，民生證券認爲紙漿佈局並非爲公司持續獲取超額收益的主要因素，因爲紙漿亦屬於傳統制造業，較難長期處於超額 ROE，而是通過產業鏈一體化，幫助公司熨平週期，逆週期保持穩定現金流並加速擴張，順週期亦可以和行業同步提盈利，讓公司正常經營並實現市場份額穩步提升。
民生證券主要觀點如下：
本輪紙漿特點：易漲難跌，且波動率提升。此前紙漿屬於波動率比較小的全球大宗商品，尤其波動率或主動提價能力，均遜色於其他週期品。主因紙漿需求爲消費品，相對穩定，價格波動更多受供給投放節奏影響。進入 19 年以來，紙漿價格有比較強勢的表現，主要體現爲：1）易漲難跌，在 19 年新產能釋放背景下，紙漿在底部僅停留近 2 個月，又迅速重回新高，21-23 年紙漿價格在高點維持近 2 年；2）波動率大幅提升，紙漿上一輪下行週期爲 6 年，價格爬坡週期經歷 1-2 年；而 18 年至今，紙漿經歷 3 輪大的價格波動，每一輪價格調整週期 3- 6 個月。對比以美元定價的其他大宗商品，19 年後紙漿表現出更強的波動率，且更強的價格韌性（在高位維持的時間）。漿企盈利中樞和波動率提升；如 suzano 在 22/23 年淨利率（47%/35%），創歷史新高，在 20 年淨利率創歷史新低（- 21%），2018 年前，suzano 在 08/09 年淨利率的低/高點，分別爲-11%/24%。
諸多不確定性擾動疊加紙漿期貨上市，加劇漿價波動率。在上一輪週期中，歐美和中國經濟共振，漿價長期築底；本輪週期中，受公共衛生事件擾動以及中國&歐美經濟週期分化，如 20 年公共衛生事件海外需求承壓，但中國受益於良好的公共衛生防控，中國用漿需求對衝海外需求不足；20 年中國紙漿進口量同增 13%；進入 24 年，國內紙企明顯放緩紙漿採購，但歐洲進入補庫週期， 23 年 w20（全球前 20 家紙漿供應商）發往中國針/闊葉漿用量從前期高點 40%/45% 降至 20%/35%，歐洲則受到紅海事件影響，紙漿開啓主動補庫週期，漿企主動增加歐美區域發貨量。另一方面，紙漿期貨 18 年 11 月上市，投機盤出現波動增加。漿價中樞上行：闊葉漿集中度提升，而針葉漿主因供給收縮疊加成本上行。
針葉短期價格我們預計承壓，美元價格調整空間大於現貨：1）期貨價格反映部分產區現金流成本：根據 7 月 15 日紙漿期貨主力合約價格爲 5738 元/噸，對應約 690 美元/噸外盤價格，爲西加拿大和加拿大 BC 省的現金流成本（該成本下對應超過 10%產能）；2）國內現貨價格貼水 400 元，現貨價格（銀星）已經從 6500 元/噸將至 6100 元/噸，依然低於 SP2409 合約近 400 元，我們預計仍有下調空間；3）外盤價格尚未調整，銀星美元價格依然在 820 美元/噸，比國內現貨價格高 10%+，具有較大調整空間。從中長期看好針葉漿價格中樞上移： 1、行業新產能維持穩定（2023-2026 年僅投產 114 萬噸）；2、成本端針葉木價格中樞上行具有一定支撐力；3、過去幾年造紙配方中闊葉漿佔比逐漸提升。
闊葉漿短期下行壓力大於針葉，中長期向上彈性亦弱於針葉。1）內盤價格距全球闊葉漿生產現金流成本仍有較大距離：截至 2024 年 7 月 8 日，闊葉漿內外盤價差超過 700 元，但距全球成本最高產區的現金流成本仍有一定空間，我們認爲短期外盤報價繼續下移，同時現貨價格依然有下行區間；2）針闊價差逐漸拉大：以針葉漿爲錨，目前針闊葉價差是 450 元/噸，前期爲 1000+元/噸，預計未來針闊價差會進一步拉大回歸到合理水平；中期價格中樞上行，彈性不及針葉漿：1、類似於針葉漿，原木價格上行帶動闊葉漿中樞上行邏輯依然成立，不過考慮闊葉木價格彈性弱於針葉木，預計價格中樞擡升幅度亦不及針葉；2、目前闊葉產能擴張主要爲非頭部漿企，集中度下行對產業議價能力產生一定擾動。
木片底部支撐，紙漿價格難回前低。從原材料價格看，闊葉木/針葉木價格中樞均在逐步上行（2024 年前五個月闊葉木片均價爲 0.19 美元/千克，較 2016 年同期增長 13%），中歐紙漿庫存仍有增加空間，因此漿價下行的空間較爲有限。
投資建議：漿價承壓背景下，如生活紙（中順潔柔、恆安國際等）、特種紙企業（華旺科技、仙鶴股份等）等，一方面紙漿在上述公司產能佔比相對較低，另一方面紙品價格具有較強韌性，盈利提升可期。同時對於太陽紙業這種產業鏈一體化佈局企業，造紙作爲越大越強的生意，我們認爲紙漿佈局並非爲公司持續獲取超額收益的主要因素，因爲紙漿亦屬於傳統制造業，較難長期處於超額 ROE，而是通過產業鏈一體化，幫助公司熨平週期，逆週期保持穩定現金流並加速擴張，順週期亦可以和行業同步提盈利；讓公司正常經營並實現市場份額穩步提升。
風險提示：下游需求不及預期，上游資源品受自然災害影響。