每經熱評︱用好長期激勵和交易工具 促進併購重組實現質的提升

每經評論員 杜恆峰

受益於“併購六條”“科創板八條”政策支持、融資成本處於歷史低點等有利條件，A股併購重組進入活躍期，其中僅重大資產重組事件自9月以來就已經有38起。作爲資本運作的高級形態，併購重組本身的複雜程度及之後的資產運營難度都極高。從過往案例看，能夠讓上市公司“脫胎換骨”的併購重組並不多。觀察近期上市公司披露的併購重組公告，一些是立足於產業鏈的橫向或縱向整合，和主業能夠形成較好的呼應，但也有大量案例涉及跨行業併購，其難度更大，風險點也更多。從維護上市公司股東利益、有效約束交易對手誠實履約、激勵新成員爲上市公司創造長期價值的要求出發，併購重組工作仍有很大的優化空間。

現有併購重組的基本模式是“一次性支付+業績承諾”。合同是一回事，履約是另外一回事，由於業績承諾至少3年，這期間變數很大，賣方最終無法補足業績承諾而引發的訴訟並不鮮見。“併購六條”提出，“建立股份對價分期支付機制”。分期支付可以實現“效果付費”，避免一次性支付後可能引發的糾紛，對交易對手的約束力更強。但除了股份對價，現金、可轉債、優先股等支付方式，同樣也可以考慮分期支付。

併購重組需要買賣雙方滿意才能達成交易，一些併購重組失敗，就在於一些關鍵條款無法取得一致，比如估值、交易方式、業績承諾等。上市公司擔心併購標的“貨不對板”，但賣方也擔心委身上市公司之後，己方利益得不到保證。要打消賣方疑慮，支付工具的選擇就十分關鍵。比如用可轉債支付，可轉債的條款可以設計得相當靈活：賣方可以到期轉股，若股價太低不想轉股，則可以根據業績完成情況要求上市公司加價回購；若業績沒達標，上市公司也可以折價回購甚至拒絕回購，這可以避免現有業績承諾的一些弊端。

上市公司併購重組着眼於公司質的提升，而非簡單的、短期的規模擴張。不少併購案例有一種相似情形：併購標的三年業績承諾期業績都達標，一旦“過期”業績就變臉。併購業績承諾由賣方作出，那併購標的經營管理也只能委託給賣方，上市公司缺少有效的監督手段，由此埋下了道德風險隱患。造成這一局面的原因，在於併購標的高估值和高業績承諾，賣方竭盡所能將承諾期業績做高就能實現自身利益最大化。但從企業的生命週期來看，3年時間很短，併購標的只有長期地維持承諾期的業績水準，上市公司的價值才能得到真正提升。

筆者認爲，併購重組的業績考察期不應該只侷限於三年，併購標的估值也並非固定不變，可考慮設置更長的考察期，根據實際業績完成情況對併購標的提高估值分步收購，或是對賣方給予相匹配的額外獎勵。讓併購標的和上市公司實現長期的利益捆綁，才能讓併購標的真正成爲上市公司有機的組成部分。