Keep赴港IPO，你還在給商業模式估值嗎？

“意識流解讀系列。

名不副實，是我們對Keep的最大印象。當我們真正拆解完這份招股書之後，這個印象進一步加深了。

01總體印象分：5分（10分滿分）

Keep，在英文裡是一個動詞，意思是保持做某事，或者是繼續做某事。在中文互聯網的世界裡，Keep是一個APP，上線於2015年2月，至今已逾8個年頭，回顧他們想要做的事情可以發現，他們可能一開始就錯了：

他們取錯了名字。

作爲一個文字工作者，平時基本不怎麼運動，積累了大量的贅肉。最近，終於下定決心減肥，本來想通過成本比較低的方法，在Keep上買了幾節課，沒想到稍微動一動就被鄰居敲門投訴，說我動靜太大。無奈之下，買了家附近健身房的會員，意料之外地每次過去都會被健身的氛圍所帶動，長期不運動的情況慢慢也得到了一些改變。

是的，正如Keep招股書中所說的那樣，在中國，越來越多的人逐漸意識到不良生活習慣帶來的危害，運動人羣正在快速增長，包括筆者在內，“我們”最需要的其實並不是“Keep”，而是Change。

長久以來的習慣想要改變，無疑是困難的，更何況健身並不是一個能夠讓大多數人感覺到“愉悅”的事情，它很累、會流汗、還有可能受傷，妥妥的“逆人性”的消費場景，一次兩次還好說，堅持下來就太難了。

按照Keep自己的說法，中國的健身人羣有3.7億人，其中有77.5%的人知道Keep，也就是2.8億人，但他們月活到2022年纔有3640萬人，當年月活用戶的同比增速，從2020年的36%，下降到不足6%，相比這家公司本身的品牌知名度，他們活躍用戶規模和增速實在是太小了。

值得一提的是，這種案例在整個中文移動互聯網圈中也極其罕見，如果將Keep的月活數量和品牌知名度相除得出一個比例，這個比例很有可能是所有應用中最低的之一。很多人知道它們，很多人甚至下載過它們，但用的人實在太少了。

從數據上看，即便是用了Keep的人，也很難對他們有什麼商業的貢獻。根據其招股書，Keep的月度訂閱會員的滲透率僅有10%，只有364萬人左右，這些人每個月鍛鍊的次數只有7.8次，相當於約每4天才會打開Keep鍛鍊一次，按照Keep上普遍的一些課程看，每次使用時長也就二十分鐘左右。

一個粘性用戶規模在364萬人左右的應用，每週頂多打開兩次，一次也就用個二十來分鐘，且這二十分鐘期間，用戶主要是跟着Keep內的課程練習，而非高頻次的交互；運動完之後，可能會在Keep上打個卡，表示自己已經練完了，然後關閉應用，把自己的注意力換到別的地方。

這種情況就導致，Keep在上線之後的很長一段時間，商業模式或者說營收的來源相對單一——賣課。除了用戶跟着課程鍛鍊的那點時間，Keep找不到什麼別的辦法讓用戶頻繁地打開自己，更遑論找到一些支付意願更高的場景，讓用戶付費。

畢竟，連他們自己的招股書中都明明白白寫着，線下的健身場景花費更貴、魚龍混雜難以辨別。Keep能夠提供的是便宜、便捷的健身體驗，而這些圖便宜過來的用戶能夠花多少錢呢？一個月60塊多點而已，不客氣地說，在一線城市點稍好一點的外賣，60塊也就夠吃一頓的。

每個人每個月消費的金額，比不過吃上一頓好點的飯，就這種消費吸引力也實在是沒誰了。“逆人性”的消費場景、枯燥且低頻的消費選擇，從沒有一家上市公司讓我們感到如此無所適從，在看招股書的時候頻繁發出“啊這”或者“就這？”的感慨。

02商業模式分：4分（10分滿分）

和名字相比，Keep的商業模式不能說是“選錯了”，只能說是和他們對自己的定位關聯甚微。

在招股書裡，Keep稱呼自己是一個“不斷髮展以交付爲導向的平臺，爲用戶提供全面的健身解決方案，以幫助用戶實現其健身目標”，並且已經“具有很強的影響力，已成爲健康精神和體魄的代名詞”。

毫無疑問，在健康健身領域，Keep是整個中文互聯網圈中的領導者。根據最新的數據，Keep在IOS中國區APP商店中，是健康健美類目的第一名；在全部的免費應用榜單中也排到了63位，這個成績比滴滴（76位）和美團外賣（85位）都要高。

但它們的收入、盈利能力等指標，並沒有符合這樣的地位。

2019年至2022年，Keep分別錄得收入爲6.6億元、11.1億元、16.2億元和22.1億元，毛利率分別爲41.1%、45.1%、41.8%和40.7%，淨虧損在2019至2021年快速上升，分別爲7.4億元、22.4億元和29.1億元，2022年則實現了淨虧損的大幅度收窄，全年虧損額爲10.5億元。

經營性現金流方面，Keep在這四年內並未實現這一指標轉正，2021年淨流出8.7億元，是這四年的最高峰；隨後在2022年，由於銷售及營銷開支大幅度縮窄，經營性現金流淨流出回落至4.6億元，但和經營層面的現金流回正之間仍有很大的差距。

收入、盈利能力等指標不好，背後是不夠成熟的商業模式。

雖然Keep號稱自己是全面健身解決方案企業，但在收入來源中，自有品牌的運動產品收入佔比在過去四年一直保持在50%以上，是它們商業模式中的核心。這些產品包括了運動衣、瑜伽墊和一些智能運動健身設備。

在這個戰場裡，Keep的競爭對手包括傳統運動裝備巨頭，如耐克、阿迪達斯和Lululemon等，也包括了中國的科技企業如小米、蘋果和華爲等。特別是如後者這樣的智能手機企業，其智能健身產品和手機的匹配度相對更高，且每一家都非常重視在運動健康領域的產品佈局。

在其收入中排名第二的，是會員訂閱及線上付費內容。這部分內容包括了會員訂閱費、線上訓練課程和線上賽事等。這部分的收入增速相當快，過去四年分別爲1.5億元、3.4億元、5.6億元和8.9億元。

和自由品牌運動產品不同，這部分的收入取決於用戶對平臺內容本身的粘性，其穩定性是存疑的。

以線上體育賽事爲例，用戶通過付費報名參與賽事，在達成賽事設定的運動目標後，領取相應的獎牌。由於獎牌本身可以和許多網紅IP進行聯名合作，賽事推出之後在社交媒體如小紅書、抖音等平臺爆火，快速拉昇了這部分的收入。

因此也有媒體戲稱，Keep是靠賣獎牌上市。雖然這個說法肯定是不準確的，在Keep的招股書中也很難找到相應的證據，但在賽事爆火之後，Keep也的確指望着這部分收入快速成長，在今年又新增了許多的線上賽事。

最後一部分的收入是廣告，也是唯一一個收入在2022年同比出現下滑的業務板塊。關於這塊其實沒什麼好講的，過去不是、未來也不會是Keep的增長重點，多了少了對這家公司來說意義並不大。

03想象空間分：4分（10分滿分）

拆解Keep的商業模式之後可以發現，與“互聯網科技”強相關的收入幾乎只有線上付費內容有關，其餘部分要麼是像廣告這樣的“添頭”，要麼就是像運動產品這樣的傳統制造業。

從這個角度來看，Keep在未來的想象空間真的着實非常有限。

運動產品這部分，在前文中也已經提到，Keep面臨的競爭，是和像耐克、Lululemon這樣的運動品牌搶肉吃，就算背靠中國完善的服裝輕工業供應鏈，其盈利空間增長也必然是有限的。在智能運動硬件這部分，又面臨小米華爲這樣的手機企業競爭，光靠名頭吃掉這些企業的份額，顯然是不夠的。

在線上付費內容這部分，Keep的未來空間依賴於自己的用戶數量究竟能提升到多少。如果按照一家健身房一年4000塊的年費（已經是非常高的水平了）計算，用戶選擇健身房健身，每個月支出差不多在330元左右，Keep的月活用戶月均付費則是60元，看上去還有五倍的空間，但實際上月均付費的天花板可能也就是200塊，且想要到達這個水平還有很大的難度。

如果Keep後續沒有辦法解決自己用戶增速下滑的問題，就憑現在的名頭，可以說很難支撐上市後的股價。

目前有市場消息稱Keep打算把發行價定在市場定價區間的低端，即每股28.92港元，籌資約3.13億港元。按照這個定價區間，Keep的市值是152億，PS爲6.7倍，美股市場中相似的企業是Peloton，PS則僅爲1.01倍。即便定在低端，發行後大概率也會面臨破發的情況，實在想買，可以等到它們上市之後跌一跌再說。

當然，還是那句話，港股的好標的不要太多，有啥必要非得買它呢？

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。