基金經理們終於在A股面前開始接受止損線

在滬深300指數終於拉出三根陽線之前，一批私募的淨值倒在了止損要求的面前。

10月中旬，正圓、青驪、仙人掌、聚鳴等多家明星私募先後發佈旗下產品淨值跌至預警線，觸發風控條款需要按照合同約定降低股票倉位的通知。

當悽風苦雨一直吹到第四季度，上證指數終於還是在10月20日打響了生命裡第52場3000點保衛戰的時候，總需要更多的基金一起替慷慨買單的A股負重前行。這一批主觀多頭也沒能挺住市場巨大的寒意，在產品層面先後出現了20%左右的虧損，不得不在各自的預警線面前，開始被迫降低股票倉位。

所謂被迫止損，一般是指私募管理人在和一些渠道談代銷的時候，渠道會要求設置一個預警線和清盤線，預警線大多在0.8上下，即產品虧損20%左右就要降低倉位運作，而清盤線則是直接認虧割肉出局，是相對少見的設置。

往年大家還要在「預警線到底有沒有道理」這件事上掙扎一番，畢竟大量止損盤的出現常常都是市場見底的領先信號之一，就怕「底部止損吃不到反彈」的基金經理們，也擔心止損的風控設置反而會奪走一個產品的上漲彈性。

現如今，這輪週期底部之凌厲，正在消解許多基金經理對「預警線」的不屑，也重塑着投資與風控之間的關係。

作爲一個每年幾乎都要被討論很多次的話題，漫長的股市尋底之旅、複雜的經濟動能轉化，讓「止損線」令人心酸地有了自己的價值。

不遙遠的0.6

如果不是因爲產品要通過代銷渠道來募集，許多基金經理未必會接受「止損」的安排。

對於宣稱自己是專業人士的基金經理們來說，預警線曾經是一種羞恥。畢竟，跌多了就必須砍倉這件事，不僅或多或少包含了一些對基金經理投資能力的不信任——「我們怕你跌了20%再不停手的話，還會跌更多」，而且也不符合證券投資本質上「低買高賣」的客觀要求——按理說，好資產變便宜了應該買更多才對。

基金經理們一邊做着「風險都是漲出來的，但機會都是跌出來的」的投資者教育，一邊收到風控發來「老闆你淨值跌破預警線，得把倉位降下來」的郵件，總歸有些不自在。

尤其是當市場已經在低位運行，看上去上行風險遠比下跌空間大的時候，一旦遭遇「滿倉下跌、輕倉反彈」，只會白白拉長回撤期的痛苦，讓自己的投資能力遭受更漫長的質疑。

因此，早些年間，自身有流量優勢、品牌號召的明星私募並不喜歡和渠道談嚴苛的風控條件，也不太喜歡接受預警和止損的安排，只想憑藉自身的議價能力保持做投資的自由度。

然而，A股終究是打臉了明星們的尊嚴。

從2021年3月機構抱團股瓦解開始，一批名聲在外的私募基金開始跌落神壇。有的私募滿倉白酒跌到0.8，一把切換、追漲電新，試圖搏個漂亮的V型反彈，結果一口氣自由落體就把淨值幹到了0.6；也有的私募要柔和一點，陪伴指數一路陰跌，溫水煮青蛙般徐徐腰斬，蒸發了持有人最後的一絲期待——「原來，基金經理的樂觀有可能真是盲目的。」

而這種拉垮，還不是一家兩家的問題，幾乎如火燒連營般成爲絕大多數私募基金頭上的烏雲。

「我從業這麼多年始終覺得預警線和止損線不合理，但這次這麼多私募基金、這麼多產品困在0.6、0.7，搞得我現在對止損的感情都和以前不一樣了。這種現狀需要行業性的反思，太多人急於翻身。明明在左側，又沒有耐心，是一件很危險的事情。」一位從業多年的私募人士向筆者感慨。

這種願望與現實的落差，在8月28日被上演得淋漓盡致。

這是今年所有A股投資者都難以忘懷的一個週一。此前週末連出四大利好：印花稅減半徵收、規範大股東減持、IPO放緩以及降低融資保證金。按慣性來說，開盤必然迎來一個史詩級的反彈。

網民們甚至迫不及待地希望交易所週末開門，把意念漲停兌現落袋，這自然也是淨值水下的基金經理們以爲的博反彈的良機。但最後，這一天成爲了開盤滿倉同志們的心口硃砂痣。

而那些頂住了來自老闆壓力，在預警線上堅守倉位限制的風控們，則獲得了工作的體面。

某中型私募的運營向筆者透露：「我們老闆的產品6月跌到0.8之後，我們就按照合同規定把倉位降到了7成，後面好幾次他覺得要大反彈了就想上倉位，風控不想違規也不想讓他再全倉賭了，始終不同意。現在再看，那個週一如果真的先上滿倉位，然後遭遇高開低走，就是更大程度的虧損，更渺茫的回本希望。」

反之，等待着老闆與風控的，則可能是公司解散與自己失業的命運。

比如，根據財聯社的報道，前年的網紅私募建泓時代，曾憑藉2年賺走43倍在行業聲名鵲起，在今年8月因爲信息披露、內控管理被中基協警告後，又因產品淨值跌到0.7的止損線卻並沒有做風控限制導致淨值僅剩0.55而再遭持有人舉報。最新消息，建泓時代已於10月17日決議解散。

對於向來標榜自己做絕對收益的私募基金來說，出現三四十、甚至過半的跌幅，首先一定在投資判斷上出現了問題。但如果真要推鍋外部原因，也不是找不到：畢竟這兩年的A股，總有一個測不準的市場底。

測不準的市場底

基金經理們不喜歡在已經跌了20%的時候降倉位情有可原，因爲在許多人的從業慣性裡，20%已經是核心資產不小的回調了——上一次茅臺從高點回落超過40%，還要追溯到2012年中至2014年初，很多年輕的基金經理，那時可能纔剛研究生畢業。

何況即便是親自扛過上一輪茅臺大跌、中國基金行業最負盛名的優質企業長期持有者張坤，也並無法準確地看到這一輪市場的調整究竟能在何時結束，在今年2季度的報告中終於承認——「我們在當時預計到估值會有一定迴歸，但如此的幅度是沒有預料到的。」

事實上，從2021年市場開始劇烈調整後，張坤在定期報告中對彼時市場定價的許多表述，可以代表相當一部分基金經理的想法——「一旦股價調整結束，長期收益可期」。

只是如果我們以茅臺爲錨來看的話，兩年半的時間過去，股價至今距離2021年2月10日的高點還有27%左右的跌幅。

事實上，關於「調整何時結束」的問題，機構們也像《河邊的錯誤》宣發海報中的四個字一樣——沒有答案。

比如，每次都以「提振市場信心、機構出手抄底」的形象出現在市場面前的「基金公司自購潮」，從2022年初至今已經上演的四次。市場期待這種自購的出現能夠加速觸底回升的過程，乃至促進情緒好轉、提高市場底部的基金申購額，但滬深300卻常常不留情面。

尤其是當市場進入一種非理性的悲觀階段，定價更是在昨天KTV、今天ICU裡捉摸不定。

「國慶的消費數據，明明比機構節前預期得要好，回過頭來還是跌，問就是今年整體消費還是不及預期，那我就納了悶了，年初跌到現在，跌的不就是這個嗎？price-in了這麼久，怎麼還是這個理由啊？」面對長假後的市場，一位基金經理苦笑道。

於是，測不出來的市場底，就逐漸成爲了預警線的「保護傘」。人們再也不想聽什麼「貪婪時刻已到」。左側苦海無邊，止損回頭是岸。

一位百億私募人士向筆者表示，「比較難評的是，去年10月市場大回調也有一波私募止損潮，很多私募就在那個時候把倉位降到5-6成，後面兩個月反彈的時候，持有人也有不爽倉位太低的。但事到如今，低倉位基本又保護了大家的淨值。也難怪行業有動搖，對設置預警、止損，沒那麼反感了。」

畢竟，如果一個股票多頭產品，如果真的跌到0.6，才亡羊補牢式地降低倉位，就基本給基金判了死刑：如果是留了半成倉，需要一次流暢的高達70%的反彈，這還是假設管理人自斷一臂，期間不受任何管理費和提成的前提上。

只是，如果真的有那麼一場酣暢淋漓的大牛市，終於回本的持有人只會留下一句「垃圾XX，毀我青春，費我錢財」，然後頭也不回地徹底離開，擁抱新一個牛市裡的新一批「英雄」。

因爲，一旦市場到了一個真底，還有「加滿倉位」這個選項的管理人，首先就沒有讓產品跌到預警線。

戒不掉的預警線

關於預警線的一切討論，可以歸結爲：理論上，預警和止損確實「不價值」，但是有能力用價值投資替客戶做好一個「資管產品」的基金經理又實在太少。

尤其是當週期往復、牛市走到強弩之末的時候，再優秀的基金經理，未必能對彼時的估值究竟是應該繼續買股票還是轉而持有現金，始終保持一個相對冷靜的判斷。

而過去一度在中國資管行業盛極一時的「價值投資就是要永遠滿倉永遠熱淚盈眶」的做法或說法，在祖師爺巴菲特多年15%左右的現金及短債儲備面前，也顯得有些蒼白。

老爺子雖然常說現金是垃圾，但也不是一有錢就買蘋果

另一方面，作爲試圖用「絕對收益」來區別於公募基金的私募股票基金，卻很少展現出對衝基金式的敞口管理能力。

對衝成本高、對衝工具少，自然是一種客觀約束：除了用股指期貨、看漲期權、看跌期權等產品做一些不完全的對衝外，真正嘗試做 long-short 策略，在個股層面進行一定對衝的人民幣私募基金，仍然受困於整個衍生品市場有限的規模。

但除了這些外力的藉口，更多的時候，絕對收益的追求、最大回撤的控制來自於一種軟約束：基金經理有一根心理上的預警線，在沒有給產品積累足夠的安全墊之前，打呆仗、緩建倉。即便是一些看上去再偉大的短期利好，只要產品的緩衝區和容錯度還沒建好，就專業地守護好自己的耐心。

當然，如今行業裡逐漸瀰漫的對止損的態度變化，終究是一種熊市思維的寫照。

最大的風險就是如果哪天十年不遇的大牛市真的來了，低倉位的產品們一旦漲不上去，「預警線」大概率又會捱罵，繼續替基金經理犯過的錯背鍋。

只是當下的人們已經都快忘記了大牛市是什麼味道。

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

責任編輯：張婕妤