大成基金鄒建：始於量化篩選，終於深度研究

原創新經濟IP新經濟e線2023-08-28 09:02發表於廣東

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“當自己的觀點與投資大衆相悖時，優秀投資者不會人云亦云，而會堅持己見。”

作爲投資大師彼得·林奇親自選定的衣鉢傳人，喬爾·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）被稱爲“有史以來最偉大、最成功的基金經理之一”，其掌舵富達低價股基金30餘年，在低估值價值投資領域成就非凡。彼得·林奇稱其爲投資界“最會翻石頭的人”。

喬爾·蒂林哈斯特在《大錢細思》一書中還說道，“在投資和科學領域，發現真理纔是首要任務。”事實上，獨立思考、不隨波逐流正是成功投資者必備的顯著特質。對大成基金新銳基金經理鄒建來講，投資意味着要去人少的地方，並在底部優質公司中“翻石頭”。

“去人少的地方這件事情說起來簡單，做起來是極其難的。因爲很少人能擺脫市場的影響。”鄒建直言。“某種程度上，如何去人少的地方比（知道）去人少的地方更重要。個人的選擇就是以底層的投資框架體系來約束自己去人少的地方。”

回看鄒建的工作履歷，大成基金是他的職場第一站。從清華大學醫藥碩士畢業後，鄒建於2016年7月加入大成基金，並從研究部研究員做起，一路到基金經理助理再到完成基金經理的華麗轉身。

截至2023年2季度，鄒建在管基金3只，管理規模合計35.19億元。其中，大成多策略單獨管理時間最長，自2021年12月29日起出任基金經理至今，從任職回報來看，在近兩年市場整體缺乏賺錢效應的情況下，鄒建仍難能可貴的實現了正收益。Wind統計顯示，截至2023年8月8日，其任職回報爲4.86%，同類排名大幅靠前。

如果考慮到鄒建作爲醫藥出身的基金經理，配置主倉還是近兩年行業貝塔顯著落後的醫藥生物；那麼鄒建做出的超額收益就更加顯著，這體現了他優異的選股能力。

始於量化篩選，終於深度研究

對於鄒建來講，其研究的起始點基於他獨有的量化篩選模型，而不是現在市場的熱點。也就是說，他首先會藉助定量客觀篩選股票池提高投資效率，而後再依託行業研究功底優勢，自下而上深度研究挖掘優質個股。

鄒建口中的量化篩選是他自己寫代碼，保證他能在一個固定的週期去篩選其要重點關注的公司。“我使用了一些更加自動化的工具去篩選股票，而這種篩選是基於企業的實際經營、財務數據等。”鄒建透露。“現在這個框架基本上已經比較成熟了，但還有一個持續迭代的過程。因爲企業的經營數據、財務數據，有的時候很多數據可能是滯後的，所以它需要更多的指標去更豐富的刻畫。”

從最初用一兩個指標建立起篩選模型的雛形以來，鄒建在不斷豐富他的篩選模型，比如企業盈利變化、整體Roe水平變化、收入端變化，甚至比如說資產負債表上一些關鍵項目（主動負債、預收款等等）。“這些東西發生了變化，都是提示你去關注這些公司的起始點。”鄒建如是說。“量化是核心的一個要素，我希望多花精力去深入研究。”

之前，鄒建曾發掘一家市場上電動兩輪車龍頭企業，實際上是發現了報表上的一些變化，很明顯公司利潤在釋放，盈利能力在提升。而這個變化就是通過量化的手段察覺到了，提示這個企業進入到股票庫範圍。然後，鄒建通過研究發現，該公司在行業內與另一家公司一起形成了兩強格局，兩家份額合計已經佔到50%甚至更多的水平。公司做到了市場第一，可見其質地是不差的。

其研究還進一步表明，這家企業不僅僅是新開門店渠道在大幅擴張，產品結構也在發生變化，一些高品質、高價的車型佔比也在提升。這意味着在那個時間點上，這個公司進入到了新一輪的量價齊升通道。更重要的是，當時公司股價處於一個底部的位置，對應只有10倍的市盈率，很明顯相對低估。畢竟兩輪車在中國國內的需求還是長期穩定的。

基於行業格局的確定性和企業步入量價齊升的通道，鄒建判斷這是一個明顯的機會。在市場大幅下跌的情況下，鄒建開始大膽建倉。此後的下跌過程又進一步加倉。最後，在去年全市場特別不好的情況下，其股價逆勢錄得翻倍漲幅，爲組合貢獻了不菲的超額收益。

作爲醫藥研究員出身的基金經理，鄒建2021年年末接管大成多策略時，醫藥並不是一個熱門行業，甚至是一個壓力很大的行業，跌了很多，但是他覺得更重要的是堅持自己的能力圈，而不是市場的風向。

當然，這也不是說長期固步自封一直待在自己的舒適圈。以大成多策略爲例，去年大成多策略裡面有20%左右的非醫藥持倉，今年來醫藥佔比也在逐步往下降。

“醫藥持倉佔比下降的過程就是跟能力圈拓展相匹配的一個過程，但它一定不會突然某一天就出現一個顛覆式的變化。而且，我也並不會因爲現在醫藥比較冰點，或者一些政策因素就拋棄這個方向。”鄒建強調。“拉長時間來看，很多時候跟隨市場去做羣衆運動往往是錯誤的，或者不能講錯誤，市場選擇也有它正確的一面，但完全跟隨市場的投資方法很難獲得超額收益。”

在個人能力圈拓展上，基於自身知識結構的角度，鄒建當下優先關注的是偏製造和消費這些方向。一方面，醫藥裡面有很多公司是一類特殊的消費品，它還是在大消費這個體系裡面，只是相對來說消費場景要更特殊一些。另一方面，醫藥裡面有很多公司也有製造業的屬性，所以他優先拓展跟醫藥相對有一定聯繫，從商業模式或者說整體特徵上有一定關聯性的公司。

在底部優質公司中“翻石頭”

正如投資大師、橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）在《投資最重要的事》一書所說的那樣，成功投資的關鍵在於逆勢而行——不從衆。投資最有趣的事情是它的矛盾性，最顯而易見、人人贊同的事，往往被證明是錯誤的。只有當多數人看不到投資價值的時候，價格纔會低於價值。成功的關鍵不可能是羣體的判斷，趨勢與羣體共識是阻礙成功的因素。因此，大多數投資者是趨勢跟蹤者，而傑出的投資者恰恰相反，他們使用第二層次思維，避開雷同的投資組合，進行逆向投資。這個“第二層次思維”，在某種程度上也可以理解成“人多的地方少去”。

同樣，鄒建的投資理念也深受大成基金內部投研文化的影響。在他看來，大成基金各個不同的基金經理形成了不同的投資風格，但底層邏輯可能都是統一的。就是基本上都不太喜歡去追逐市場熱點，更願意去挖掘一些前瞻性的機會，只是大家在實現這一點上採用方式不太一樣。

總結下來，鄒建組合買的公司基本上是處於底部的優質公司。換句話說，也就是在底部優質公司中“翻石頭”。在鄒建自下而上的選股邏輯中，以下這三個要素缺一不可，一是前期經歷過充分的悲觀預期釋放；二是當期出現明顯經營變化；三是這種經營變化具備中長期的持續性。

這也意味着，這隻股票肯定是經歷了一些利空、悲觀預期釋放，類似現在的醫藥。現在的醫藥就是人少的地方，它經歷了悲觀預期的釋放，這種肯定股價會大幅度下跌。

“所以我基本上不去做那種已經在趨勢上的熱點。我會選的方向，幾乎都是當下市場不那麼熱的地方。但這樣投資有一點就是，你要關注怎麼去獲取收益這個問題，要能夠看到這些處在底部的公司中長期的經營性變化，這種變化是給我們帶來收益的來源。當然，這種經營性變化背後有兩個核心，第一個是這個變化要具備中長期的持續性。第二點是這個公司應該是在它自己細分行業裡的優秀公司。”鄒建解釋道。

也就是說，在進行組合管理時，鄒建會在股票池中個股挑選出真正具備α的優秀公司進行配置。其目的是主要解決以下兩個問題：首先是當期出現明顯經營性變化的背後原因；其次是去識別是否具備中長期的持續性。關於持續性相關的還有一些長期積累的慢變量，包括公司本身的質地和行業趨勢。

鄒建對於好公司的定義包含：第一，治理結構要足夠的清晰，管理層相對要可信賴；第二，相對同業要有顯著的競爭力包括成本優勢、技術優勢等等方面；第三，關於商業模式，需要有合理的對應的估值，不是追求極致的商業模式，避免過度高估的狀態。關於行業趨勢，他主要通過自下而上的角度反向以公司爲落腳點去感受行業趨勢。

同樣，在鄒建眼裡，一個好的基金經理，也應該是能夠放棄短期相對排名，而把爲持有人賺錢放在首位。“我自己來講，指導思想不是跑贏基準，跑贏指數就行；或者說跑贏同行，跑贏競爭對手這樣一個相對的思路。個人更傾向於是找到行業裡面真正能夠賺錢、能夠獲取收益的標的，以這樣一個維度去考慮問題。”鄒建直言。

而且，所有組合管理的目標都比較明確，他希望能夠在一個相對小的回撤前提之下去獲取收益。這裡面的先後順序是，小的回撤意思是要避免虧錢，只有學會怎麼避免虧錢，才能在這基礎上賺取收益。

“總之，配置組合的思路就是遵循投資框架體系去選股票。在這一框架體系下對回撤進行控制，如果我們準確率足夠高的話，這些標的的收益空間是足夠大的，甚至會碰到一些雙擊的機會，所以它整體來看是一個攻守兼備的策略。”鄒建表示。

醫藥板塊調整：積極尋找機會

作爲醫藥研究員出身的新銳基金經理，醫藥股始終是鄒建組合管理中的主體部分，也是他難以繞開的一個話題。二級市場上，一些因素的壓制成爲了過去兩年多來導致醫藥板塊下跌的主要因素。近期，醫藥板塊再度出現大幅震盪調整。

在當下的政策背景下，鄒建對醫藥行業作出的判斷是，不可否認，最近的一些政策使得醫藥行業短期有更大的不確定性，而目前市場在快速反映這個不確定性。但現在至少不應該是一個完全悲觀的時候，而應該是積極的尋找機會，結構性地逐步加倉。當然，這個加倉必須建立在對本輪衝擊有較爲充分的分析基礎上。

“現在經歷的一些政策應該是階段性的。當然，我們也要正確客觀地去評估現在一些政策帶來的影響，更關注一些真正具備臨牀價值的產品。”鄒建稱。

以往醫院裡面應該存在着一些臨牀價值並不高，但通過各種灰色模式去刺激的藥品銷售，這種現象應該會大幅度收縮。至於判斷臨牀價值的標準關鍵在於其所處具體的領域，這個藥物對患者疾病的幫助到底有多大？比如說患者不用這個藥是不是也對它的疾病治療影響不大？

鄒建預計，這輪受影響最大的是不具備顯著臨牀價值，純銷售的產品，這類產品可能會大幅受損，其次當前正處在進院推廣期的產品會階段性受一定影響，而有顯著臨牀價值的剛需產品則不會受很大影響，其佈局也會沿着這一思路進行。

截至目前，鄒建在醫藥行業比較看好幾個細分方向分別包括創新藥及相關產業鏈、創新器械等。“院內這個方向，可能現在因爲政策因素，大家好像都希望能夠避開，但是真正具備臨牀價值的產品還是值得看的。還有一些和現在一些政策不太相關的領域，比如之前大家對CXO是特別的追捧，但到現在我估計可能已經沒有多少基金持倉很高了。因此，CXO是時候重新去評估去一些積極變化的。”鄒建分析指出。

以中藥爲例，今年年初以來中藥板塊勝出的原因在於，第一是從自上而下看中藥是一個整體被鼓勵的方向，這在醫藥裡面是少有的；第二是中藥公司本身的業績有一定支撐性，去年四季度到今年一季度疫情放開的後大家大量感染，有了症狀之後搶購的感冒相關藥品中大多數是中藥類產品。中藥公司業績普遍都很好是有一部分原因的，但不是全部都跟疫情放開相關，還跟自上而下的政策鼓勵，這就造成了年初以來中藥板塊表現非常好。

“同時，中藥板塊也有一個潛在的風險點，那就是它的業績爆發顯然不具備持續性，橫向跟其他行業去比較，短期（一兩個季度）的性價比不夠強，但是從兩三年的維度去看，它並不一定佔劣勢，隨着醫藥行業的整體下探，它的相對性價比會被凸顯出來。”鄒建如是說。

回顧近20年醫藥政策變化路徑，從GMP改造、反商業賄賂、基本藥物、兩票制、藥品註冊審評改革、疫苗監管、醫保目錄調整等，都是政策引導下產業不斷優化調整，並最終實現新的平衡。

另據Wind統計表明，截至2023年8月10日，申萬醫藥生物指數當前市盈率（TTM）爲26.24，處於上市以來9.81%的分位點，這也這意味着醫藥板塊的整體估值低於歷史上90%的交易日，處於歷史底部。

“我們也許永遠不知道要去哪裡，但最好明白我們身在何處。”對鄒建來說，他要做就是保持足夠的耐心，等待機會的來臨。“股神”巴菲特也說過，“投資是世界上最棒的交易，因爲你永遠不必着急揮棒。”

鄒建的新基金大成銳見未來混合（A類：018890）將於8月30日發行。對於在醫藥板塊能力圈非常穩固的他來說，目前的醫藥行業或許正是“人少的地方”，可以翻出機會更爲明顯的底部優質公司。

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