華創證券張瑜：牛市進程的八個觀測指標
報告摘要
引子：牛市的時間段劃分
我們分析歷史上的五次快牛（出現過20個交易日內，上證綜指最大漲幅超過20%的時間段）。起點爲局部最低點，終點爲局部最高點。本輪行情，上證綜指從9月18日至9月30日，區間漲幅已經超過了20%（22.8%）。因而，過去五次快牛期間的一些指標變化對於本輪行情的跟蹤而言有借鑑意義。
由於快速行情中的研判往往需要非常高頻，因此本文選取交易層面指標爲主。這些指標都具備雙面性，一方面指標越好意味着熱度越高，另一方面指標太好又會意味着物極必反。所以本文相關指標的定量比較並不代表我們對市場走勢觀點，那一定過於刻舟求劍，我們的目的是向專業投資者提供一個工具——即相對客觀的“測溫儀”。
觀測指標1：成交額
過往五次牛市來看，牛市期間成交額增長較多，平均而言，五次牛市終點的成交額是起點成交額的12.2倍，最短的一次是2019年的牛市，區間終點成交額是起點成交額的3.3倍。本輪行情，9月18日WIND全A成交額爲4817億，9月30日爲2.6萬億，9月30日成交額是9月18日成交額的5.4倍。
成交額的最高點並非是行情的最高點。但，近三次牛市來看，成交額見頂後，後續上證綜指漲幅空間較小。近三次牛市，成交額見頂前，平均漲幅爲76.8%，成交額見頂後，平均漲幅爲9.1%。
觀測指標2：融資融券
2014年-2015年的牛市期間，兩融餘額從4054億增長到2.2萬億，終點是起點的5.5倍。2019年牛市期間，終點是起點的1.27倍。
本輪行情，9月18日，兩融餘額爲1.37萬億，根據WIND數據（目前更新至9月27日），9月27日爲1.39萬億。若按照1.27倍設定關注線，則兩融餘額到1.74萬億時需要予以警惕。
觀測指標3：新成立基金份額
計算牛市終點所在月的新設立的偏股型基金份額與牛市起點所在月的新設立的偏股型基金份額。2005年以來四次牛市平均倍數爲9.9倍，最小的一次是2019年，爲2.1倍。本輪行情，截止至9月27日，9月新成立基金偏股型基金份額合計爲285.9億，後續可持續關注新設立金額份額變化。
觀測指標4：ERP
一是對於滬深300 ERP分位數（考慮到滬深300指數從2005年開始編制，計算9年分位數，以在2014年牛市期間獲得這一指標）。2014-2015年牛市、2019年牛市期間，分位數的起點都較高，超過80%，終點都較低。本輪行情，9月18日，滬深300 ERP分位數爲99.9%，到9月30日爲61%。
二是對於滬深300 ERP絕對值。四次牛市ERP絕對值平均變化幅度爲5.1個百分點。本輪行情，9月18日滬深300ERP爲7.16%，9月30日爲5.39%，目前變化幅度爲1.77%。
觀測指標5：股息率與利率之差
一是對於滬深300的股息率與十年國債利率之差分位數（同理，計算9年分位數）。2014-2015年牛市、2019年牛市期間，這一差值分位數起點都較高，超過80%。終點都大幅回落。本輪行情，9月18日，滬深300這一指標分位數爲100%，到9月30日爲91.8%。
二是對於滬深300這一指標的絕對值。過往四次牛市從起點到終點，滬深300股息率都低於十年國債利率，區間差值變化幅度平均爲1.86%。本輪行情，9月18日，滬深300股息率高於十年國債利率，差值爲1.38%。到9月30日，這一差值爲0.62%。
觀測指標6：標誌性個股漲幅
選擇三個個股，一是與證券開戶相關的個股（東方財富），二是證券交易相關的個股（恆生電子），三是受益證券交易個股（券商，選擇漲幅最大的那個）。
目前來看，本輪行情（9月18日-9月30日），東方財富的漲幅已經超過2019年牛市期間。但券商漲幅偏低，漲幅最大的個股漲幅爲59.9%，此前2014年-2015年牛市、2019年牛市，券商漲幅最大的個股漲幅分別爲594%、147%。恆生電子的漲幅也低於前兩次牛市期間。
觀測指標7：創新高個股數量
第7個指標可以通過觀察創新高個股數量衡量A股的賺錢效應。我們計算牛市期間創三年新高個股數量佔比。此前五次牛市，區間內，創三年新高個股數量佔比最大值平均達到33.5%。當前行情，到9月18日-9月30日，創三年新高個股數量佔比最大值僅爲2.8%，處於偏低位置。
觀測指標8：官媒定調變化
牛市期間，官媒的定調同樣值得關注。以2014-2015年牛市爲例，官媒對股市的定調經歷了三個階段。先是呵護爲主，再次強調要“把握牛市紅利”，“震盪不改慢牛”。最後強調牛市風險。
當前階段，官媒定調或尚在呵護階段。
風險提示：市場波動加大。
報告目錄
報告正文
一、牛市的時間段劃分
我們分析歷史上的五次快牛（出現過20個交易日內，上證綜指最大漲跌幅超過20%的時間段）。起點爲局部最低點，終點爲局部最高點。本輪行情，上證綜指從9月18日至9月30日，區間漲跌幅已經超過了20%（22.8%）。因而，過去五次快牛期間的一些指標變化對於本輪行情的跟蹤而言有借鑑意義。
二、觀測指標1：成交額
重點分析兩個指標。一是牛市終點A股成交額與起點成交額之比。二是牛市區間最大成交額與起點成交額之比。
第一個發現是過往五次牛市來看，牛市期間成交額增長較多，平均而言，五次牛市終點的成交額是起點成交額的12.2倍，最短的一次是2019年的牛市，區間終點成交額是起點成交額的3.3倍。本輪行情，9月18日WIND全A成交額爲4817億，9月30日爲2.6萬億，9月30日成交額是9月18日成交額的5.4倍。
第二個發現是成交額的最高點並非是行情的最高點。但，近三次牛市來看，成交額見頂後，後續上證綜指漲幅空間較小。近三次牛市，成交額見頂前，平均漲幅爲76.8%，成交額見頂後，平均漲幅爲9.1%。
三、觀測指標2：融資融券
與成交額相似的衡量市場熱度的指標是融資融券餘額。2014年-2015年的牛市期間，兩融餘額從4054億增長到2.2萬億，終點是起點的5.5倍。2019年牛市期間，終點是起點的1.27倍。
本輪行情，9月18日，兩融餘額爲1.37萬億，根據WIND數據（目前更新至9月27日），9月27日爲1.39萬億。若按照1.27倍設定關注線，則兩融餘額到1.74萬億時需要予以警惕。
四、觀測指標3：新成立基金份額
另一個衡量市場熱度的指標是公募基金份額，考慮到存量份額的更新頻次較慢（月頻），可以更新新設立的基金份額（日頻）。計算牛市終點所在月的新設立的偏股型基金份額與牛市起點所在月的新設立的偏股型基金份額。2005年以來四次牛市平均倍數爲9.9倍，最小的一次是2019年，爲2.1倍。
本輪行情，截止至9月27日，9月新成立基金偏股型基金份額合計爲285.9億，後續可持續關注新設立金額份額變化。
五、觀測指標4：ERP
市場熱度之外，估值也是影響股市走勢的重要指標，對於價值型個股，PE是市場較爲關注的指標。我們觀察滬深300的ERP在牛市期間的ERP變化。
有兩個發現，一是對於滬深300ERP分位數（考慮到滬深300指數從2005年開始編制，我們計算9年分位數，以在2014年牛市期間獲得這一指標）。2014-2015年牛市、2019年牛市期間，分位數的起點都較高，超過80%，終點都較低，在32.7%-35.8%這一區間內。本輪行情，9月18日，滬深300ERP分位數爲99.9%，到9月30日爲61%。
二是對於滬深300 ERP絕對值。四次牛市ERP絕對值平均變化幅度爲5.1個百分點。本輪行情，9月18日滬深300ERP爲7.16%，9月30日爲5.39%，目前變化幅度爲1.77%。
六、觀測指標5：股息率與利率之差
與ERP相似的是股息率與十年國債利率之差。同樣有兩個發現。
一是對於滬深300的股息率與十年國債利率之差分位數（考慮到滬深300指數從2005年開始編制，我們計算9年分位數，以在2014年牛市期間獲得這一指標）。2014-2015年牛市、2019年牛市期間，這一差值分位數起點都較高，超過80%。終點都大幅回落，在33.6%-58.2%這一區間內。本輪行情，9月18日，滬深300這一指標分位數爲100%，到9月30日爲91.8%。
二是對於滬深300這一指標的絕對值。過往四次牛市從起點到終點，滬深300股息率都低於十年國債利率，區間差值變化幅度平均爲1.86%。本輪行情，9月18日，滬深300股息率高於十年國債利率，差值爲1.38%。到9月30日，這一差值爲0.62%。
七、觀測指標6：標誌性個股漲幅
第6個指標爲標誌性個股的漲幅。我們選擇三個個股，一是與證券開戶相關的個股（東方財富），二是證券交易相關的個股（恆生電子），三是受益證券交易額的個股（券商，選擇漲幅最大的那個）。
目前來看，本輪行情（9月18日-9月30日），東方財富的漲幅已經超過2019年牛市期間。但券商漲幅偏低，漲幅最大的個股漲幅爲59.9%，此前2014年-2015年牛市、2019年牛市，券商漲幅最大的個股漲幅分別爲594%、147%。恆生電子的漲幅也低於前兩次牛市期間。
八、觀測指標7：創新高個股數量
第7個指標可以通過觀察創新高個股數量衡量A股的賺錢效應。我們計算牛市期間創三年新高個股數量佔比。此前五次牛市，區間內，創三年新高個股數量佔比最大值平均達到33.5%。當前行情，到9月18日-9月30日，創三年新高個股數量佔比最大值僅爲2.8%，處於偏低位置。
九、觀測指標8：官媒的定調
牛市期間，官媒的定調同樣值得關注。以2014-2015年牛市爲例，官媒對股市的定調經歷了三個階段。先是呵護爲主，再次強調要“把握牛市紅利”，“震盪不改慢牛”。最後強調牛市風險。
當前階段，官媒定調或尚在呵護階段。如8月25日，《證監會召開學習貫徹黨的二十屆三中全會精神進一步全面深化資本市場改革機構投資者座談會》，“希望機構投資者繼續堅定信心，保持定力，堅持長期主義、專業主義，不斷提升專業投研能力，更好發揮示範引領作用，持續壯大買方力量，幫助投資者獲得合理回報，增強投資者的信心和信任，更加成爲市場運行的‘穩定器’和經濟發展的‘助推器’”。9月30日CCTV報道，《A股大漲成交超2.6萬億創新高》爲題報道A股，時間近40秒。
具體內容詳見華創證券研究所10月7日發佈的報告《【華創宏觀】牛市進程的八個觀測指標》。