互換通機制優化“立竿見影” ，5月外資狂買320億美元中國債券

21世紀經濟報道記者陳植 上海報道盡管國債收益率處於歷史低點，境外資本仍在大舉加倉。6月17日，國家外匯管理局副局長王春英表示，5月外資淨買入境內債券320億美元，環比增長86%，處於歷史較高水平。

在業內人士看來，5月境外資本淨買入境內債券金額環比大漲86%，主要是受兩大因素影響：一是5月份美債收益率明顯回落，變相提振了中國國債的配置吸引力；二是相關部門在5月中旬出臺一系列互換通機制優化舉措，帶動境外資本掀起新的加倉中國債券浪潮。

一位新興市場投資基金經理認爲，5月境外資本加倉中國債券，也與當前國際地緣政治風險持續升級、新興市場國家跨境貿易本幣結算浪潮迭起有着密切關係。儘管中國國債收益率處於歷史低點，但在5月份，各個期限中國國債收益率均有所回升，對採取持有到期策略的境外長期資本而言，這或許是難得的買入機會。

記者多方瞭解到，儘管近期相關部門連續通過媒體提示“債券價格回調風險”，但多數境外資本仍選擇“逆勢”加倉中國國債，原因是他們通過國債期貨、互換通IMM合約等衍生品有效對衝持倉過程的價格波動與利率風險，這也令境外資本對中國債券的配置興趣進一步上升。

一位香港銀行外匯交易員指出，儘管5月人民幣匯率再度跌至年內低點7.2562，但境外資本紛紛採取“越跌越買（中國債券）”的策略，表明他們持續看好中國經濟基本面好轉與人民幣升值前景。

淨買入額環比大增86%

一位私募基金債券交易員表示，5月境外資本淨買入中國債券規模環比大增86%，的確令市場頗爲意外。

“這表明在當前債券牛市行情裡，境外資本同樣是不容忽視的推動力量。”他直言。在他看來，5月境外資本淨買入中國債券金額之所以迅速迅猛，主要受中美國債收益率不同走勢的影響。具體而言，一是美聯儲年內降息次數減少令10年期美債收益率在4月份從4.19%一度大漲至4.75%，導致部分全球資本紛紛“投奔”美債，令中國債券吸金能力相應減弱；但5月起，美聯儲9月降息預期升溫令10年期美債收益率從4.7%一度跌至4.31%，令全球資本再度流向中國債券市場。二是中國國債收益率在5月初觸底反彈，令採取持有到期策略的境外長期資本紛紛抓住加倉機會，博取更高的回報率。

前述新興市場投資基金經理認爲，除此之外，5月以來相對寬裕的境內債券市場資金面令國債價格易漲難跌，因此不少境外資管機構看到買入中國國債待漲而沽的獲利勝算。

“儘管不少境外資管機構也注意到4月底以來，中國相關部門多次通過媒體提示債券價格回調風險，但他們始終認爲只要中國貨幣政策趨於寬鬆，加之境內資本投資風險偏好下降，債券價格仍將擁有較大的上漲空間。”他向記者分析說。這導致5月債券息差交易繼續保持火熱狀況。

所謂債券息差交易，主要因境內債券價格持續上漲，加之美聯儲降息步伐臨近令人民幣匯率升值空間較大，越來越多境外資本在國內外匯市場開展美元兌人民幣遠期匯率對衝後，大舉加倉1年期等短期中國國債。他們認爲，若綜合計算人民幣升值的匯兌收益與中國債券價格漲幅，持有中短期中國國債的實際回報率或將超過同期美國國債。

上述香港銀行外匯交易員直言，這令5月金融市場出現一個奇特現象，即當月人民幣匯率一度跌至年內低點，境外資本加倉中國境內債券熱情反而格外高漲。究其原因，是境外資本認爲人民幣匯率越低，未來升值空間越高，他們加倉境內中國國債所帶來的匯兌回報將更加豐厚。

但他認爲，5月境外資本淨買入中國債券金額環比大增86%，也有境外資本補倉的“痕跡”。畢竟，4月受美債收益率大幅回升等因素影響，境外資本當月加倉中國境內債券步伐有所放緩，5月在多重因素影響下，他們則加快加大淨買入中國債券的力度，填補4月留下的“缺口”。

互換通機制優化“激發”加倉

在大舉加倉中國債券後，如何應對國債價格回調風險與利率風險，儼然成爲境外資本面臨的新挑戰。

此前，相關部門通過媒體撰文指出，長期債券資產可能存在利率風險等。

一位歐洲資管機構亞太地區首席代表向記者透露，目前多數境外長期資本已找到相應的風險對衝工具，主要是通過互換通機制優化舉措與國債期貨“對衝”持倉期間的相關市場風險。

“尤其是互換通IMM合約出臺後，令境外資本使用互換通衍生品對衝境內債券利率風險的操作便利性與風險化解有效性大幅增加，吸引他們敢於增加人民幣債券在全球債券投資組合的比重。”他向記者分析說。

5月中旬，相關部門推出多項“互換通”機制優化舉措，包括推出以國際貨幣市場結算日爲支付週期的利率互換合約（IMM合約），與國際主流交易品種接軌；推出合約壓縮服務及配套支持的歷史起息合約；將“互換通”費用優惠再延長1年，對於境內外投資者通過“互換通”開展的交易清算費實行全額減免等舉措。

多位業內人士向記者指出，在這些互換通機制優化舉措出臺後，境外資本淨買入中國債券的力度明顯增加。究其原因，一是標準化IMM合約與合約壓縮服務進一步降低境外投資機構在債券風險對衝操作過程的資金成本，相關中後臺對賬流程與交易清算操作便利性也明顯提升，令他們感到互換通衍生品能更好對衝中國債券持倉過程的利率風險；二是IMM合約有效支持境外資本在不同國家通過標準化合約開展宏觀利率風險互換交易，提升其全球債券投資組合的多元化利率風險對衝效果。受此影響，境外資本對中國債券的配置興趣與配置力度迅速“水漲船高”。

一位外資銀行人士向記者透露，在互換通IMM合約與合約壓縮服務面世後，他們與多家境外投資機構磋商新的利率互換交易，涉及多種浮動基準利率與期限，助力他們有效對衝中國境內債券持倉期間的利率風險。這也驅動這些境外投資機構對中國債券的配置熱情持續上升。

前述新興市場投資基金經理指出，隨着越來越多境外資本深入瞭解互換通IMM合約、歷史起息合約、合約壓縮服務的具體功能，他們加倉中國境內債券的力度或將更高。目前，多數境外投資基金髮現，通過歷史起息合約與合約壓縮服務，不但能獲得遠期起息的利率衍生品報價，還能增強存量交易提前交割結算的操作便利性，進而更好管理中國債券的利率風險。此外，IMM合約也可以助力境外資本更加個性化地設計利率風險對衝方案，讓相關衍生品操作現金流進一步貼合自身風險敞口等。

“可以預見的是，隨着風險對衝工具日益多元化，即便當前中國債券價格存在回調風險，境外資本也能在持續加倉過程有效管控各類市場風險，鎖定投資中國債券的可觀回報。”他直言。