國內領先的海洋主題公園運營商；首次覆蓋予以“持有”評級

來源：華泰證券

海昌海洋公園是國內唯一實現全國化佈局的海洋公園運營商。截至22年，公司擁有並運營6家“海昌”品牌大型主題公園和1家在建公園，規模優勢突出。公司重塑治理結構，加碼輕資產管理輸出和IP新業態，醞釀REITS發行，有望乘文旅復甦之風，迎來經營和財務雙改善。預測23-25年EPS爲0.01/0.04/0.06元，給予公司24年11XEV/EBITDA，目標價1.07港幣，(高於可比公司24年彭博一致預期10X，國內稀缺主題公園龍頭影響力深遠，新項目落地帶動業績高增，認可龍頭溢價）。首覆給予“持有”評級。

海洋公園主題稀缺，承接消費新需求

由於海洋生物保育難度大，採購渠道管控嚴格，我國規模化海洋主題公園品牌稀缺，龍頭有明顯先發優勢。據AECOM，20年我國海洋樂園僅佔城市級主題公園的15%。同時，海洋公園需求潛力可觀。據麥肯錫，22年我國主題公園市場滲透率僅27%，遠低於發達市場平均水平（68%）。疫後復甦階段，家庭親子游、體驗性旅遊需求迸發，具備多元娛樂方式和場景，寓教於樂的海洋主題樂園或持續受益。

動物資產和運營能力構築護城河，龍頭涅槃再出發

海昌深耕海洋樂園二十載，擁有逾14萬隻/頭的海洋/極地生物資源和千人專業保育團隊，在品牌/規模/資源/運營方面壁壘高築。同時，公司敢於破舊立新，21年及時拋售4個公園破解財務困局，經營端廣納專業人才改善管理效率，深化與奧特曼等特色IP合作，提升園區客流和二次消費收入空間。我們認爲在疫後復甦期公司或迎來收入和盈利的雙重改善。

輕重並進，大型主題公園+連鎖精品海洋館+IP衍生品內容輸出三輪驅動

公司在建上海公園二期、鄭州項目看點豐富，若在23-25年順利落地，有望顯著增厚公司收入。截至2023.4，公司已有25個精品海洋館和1個少兒冰雪中心項目落地，目標開拓百家連鎖海洋館。22年7月全球首個奧特曼主題館落地上海公園。我們認爲輕資產管理和IP新消費戰略能更好實現公司既有核心管理能力和品牌流量複用，中長期或成爲公司新業績增長曲線。

目標價1.07港幣；給予“持有”評級

我們預計23-25年EPS爲0.01/0.04/0.06元。考慮多個項目擬於23年底落地，24年體現在公司收入和業績中，故我們基於2024年EBITDA進行估值，得到目標價1.07港幣，對應24年11XEV/EBITDA（高於可比公司24年彭博一致預期10X，國內稀缺的主題公園龍頭影響力深遠，新項目和新業務落地帶動公司業績高增，認可龍頭溢價。首次覆蓋給予“持有”評級。

風險提示：宏觀經濟波動，新業務擴展不及預期，授權到期和生物資源受損。