管濤：全球美元荒緩解

管濤系中國首席經濟學家論壇理事，中銀證券全球首席經濟學家

要點

全球股債“雙升”，國際資本回流美國規模銳減，全球美元荒緩解但仍處於高位。

注：本文發表於《第一財經日報》2024年2月21日。

2022年，面對高通脹迴歸，美聯儲開啓了追趕式加息，全年累計加息七次、425個基點。緊縮預期推升美債收益率，全年3個月、1年、2年、5年和10年期美債收益率分別飆升436、434、368、273和236個基點。受此影響，全球股債“雙殺”，國際資本大量回流美國，全球遭遇美元荒。

2023年，隨着通脹下行，美聯儲緊縮步伐放緩，全年累計加息四次、100個基點，並自9月起連續跳過加息，12月份更是暗示加息結束並將考慮降息。寬鬆預期導致美債收益率衝高回落，全年，3個月和1年期美債收益率分別上升98和6個基點，10年期持平，2年和5年期分別回落18和15個基點。這表明過去一年，美債短端利率向上、長端利率往下。受此影響，全球股債“雙升”，國際資本回流美國規模銳減，全球美元荒緩解但仍處於高位。

外資淨增持量略降但美債繼續受到追捧

首先來看外國投資者（下稱“外資”）持有和買賣全球安全資產之錨——美國國債的情況。美國財政部發布的國際資本流動報告（TIC）顯示，不同於2022年的量增價減，2023年外資持有美債是量價齊升。截至2023年底，外資持有美債餘額80561億美元，由上年減少4503億美元轉爲增加7660億美元，餘額和增加額均創新高。其中，淨買入美債6708億美元，較上年少增6.4%，但規模列史上第三，僅次於2008年（7724億美元）和2022年（7166億美元），貢獻了外資美債持有增加額的87.6%；受益於美債收益率下行，正估值效應952億美元，貢獻了22.4%，上年受累於美債收益率飆升錄得負估值效應11669億美元，刷新歷史紀錄。

2023年最後兩個月，外資持有美債餘額每月環比增加2400多億美元，並非外資大幅增持美債，而是因爲美債收益率全面加速下行。同期，前述五個期限的美債收益率分別回落19、65、84、98和100個基點，產生累計3376億美元的正估值效應（前十個月累計負估值效應2424億美元），貢獻了同期外資持有美債增加額的68.7%。

從投資品種看，外資雙雙淨增持中長期和短期美債，上年爲一增一減。截至2023年底，外資持有中長期美債餘額69734億美元，佔到外資美債持有額的86.0%，較上年回落0.4個百分點；全年持有額增加6334億美元，上年爲減少4129億美元。其中，淨買入中長期美債5382億美元，較上年下降28.6%；正估值效應952億美元，上年爲負估值效應11669億美元。同期，外資持有美國短期國庫券餘額10827億美元，增加1327億美元，上年爲淨賣出374億美元（美國短期國庫券買賣假定估值效應爲零）。這反映因長端利率回落快於短端，外資在美債收益率見頂的預期下改變了上年“鎖短買長”的策略，增加了對美國短期國庫券的購買。

從投資主體看，私人和官方外資也是雙雙淨增持美債，上年爲一增一減。截至2023年底，私人外資持有美債餘額42683億美元，佔到外資持有美債餘額的53.0%，較上年提高了3.3個百分點，佔比爲2013年有數據以來新高；全年持有額增加6461億美元，上年爲減少5億美元。其中，淨買入美債6041億美元，較上年下降32.8%；正估值效應420億美元，上年爲負估值效應8994億美元。同期，官方外資持有美債餘額37878億美元，增加1199億美元，上年爲減少4498億美元。其中，淨買入美債668億美元，上年爲淨賣出1822億美元，結束了連續九年淨減持的局面，反映隨着美聯儲緊縮步伐放緩，美元虹吸效應減弱，其他央行外匯干預壓力減輕；正估值效應532億美元，上年爲負估值效應2676億美元。官方外資的正估值效應好於私人外資，主要是因爲官方外資中長期美債持有佔比超過九成，而私人外資佔比僅爲八成左右，前者受益於長端美債收益率下行更多。

接着來看寬口徑的美國國際資本流動狀況（不含直接投資），其與前述外資持有美債的變化大體一致。2023年，美國錄得國際資本淨流入8645億美元，較上年下降46.6%，但規模仍排名史上第五位。從投資主體看，私人外資淨流入6785億美元，下降57.4%；官方外資淨流入1860億美元，增長6.17倍。從投資品種看，外資淨買入美債6708億美元，下降6.4%；淨買入美國機構債1600億美元，下降47.3%；淨買入美國企業債3042億美元，增長85.6%；淨買入美國公司股票898億美元，上年爲淨賣出2268億美元。需要指出的是，儘管2023年第四季度外資累計淨買入美債767億美元，環比減少17.6%，但同期錄得國際資本淨流入2776億美元，環比增長11.4%。這主要是因爲外資雖然減少了對美債和機構債的購買，卻增加了對企業債和股票的投資。由此，判斷全球美元荒基本緩解言之尚早。

中資繼續減持美債

美國財政部TIC數據顯示，截至2023年底，中國投資者（下稱“中資”）持有美債餘額8163億美元，較上年底減少508億美元，爲連續三年下降，降幅較上年下降70.7%。其中，淨賣出美債563億美元，較上年增長3.69倍，爲連續三年淨減持；正估值效應56億美元，上年爲負估值效應1612億美元。

從投資品種看，截至2023年底，中資持有中長期美債餘額7996億美元，佔到中資美債持有額的98.0%，佔比較上年底回落1.5個百分點，較同期全球平均水平高出11.4個百分點；全年持有額減少627億美元，較上年下降63.9%。其中，淨賣出中長期美債682億美元，較上年增長4.42倍；正估值效應56億美元，上年爲負估值效應1612億美元。同期，中資持有美國短期國庫券餘額167億美元，較上年增加119億美元，遠多於上年僅增加6億美元的規模。

2023年最後兩個月，中資持有美債餘額環比連續回升，並非中資重新大幅增持美債，而主要是因爲美債收益率大幅下行引發的正估值效應。同期，中資持有美債餘額累計增加467億美元，其中，累計淨賣出美債61億美元（11和12月份分別淨賣出125億和淨買入64億美元），累計正估值效應528億美元（前十個月累計負估值效應472億美元），後者貢獻了同期中資美債持有增加額的113%。

2021年和2022年，中資連續拋售美債和美國公司股票，但由於持續加倉美國機構債和企業債，中資仍分別累計淨買入中長期美國證券資產（含美國短期國庫券，下同）608億和1093億美元。2023年，中資再度分別拋售美債和公司股票563億和197億美元，分別加倉美國機構債和企業債243億和6億美元。不過，因後二者合計淨買入量不及前兩者淨賣出額，當期中資累計淨賣出中長期美國證券資產512億美元。

2018～2023年，中資累計淨買入中長期美國證券資產1976億美元，相當於同期美方統計的美國對華累計（商品）貿易逆差的9.7%，絕對額較2012～2017年累計值少了46.0%，佔比則低了8.2個百分點。這表明過去六年來，整體上看，中國投資者更少將對美貿易順差再投資於美國。

國家外匯管理局的相關統計數據也反映了前述發展趨勢。最新的中國（民間）對外證券投資資產（不含官方儲備資產運用）統計顯示，截至2023年6月底，中國對美證券投資資產餘額2379億美元，較2017年底增長63.8%。其中，股本證券資產餘額1221億美元，增長48.9%，佔到中國對美證券投資資產的51.3%，較2017年底回落了5.1個百分點；債務證券資產餘額1158億美元，增長83.0%。儘管中國對美證券投資資產絕對額增加，美國也依然是僅次於中國香港的中國對外證券投資的第二大目的地，但美國的重要性趨於下降。同期，美國佔中國對外證券投資資產餘額的22.0%，較2017年底下降7.2個百分點。其中，佔中國對外股本證券投資資產餘額的20.1%，下降6.9個百分點；佔中國對外債務證券投資資產餘額的24.4%，下降8.2個百分點。最新的中國銀行業對外金融資產負債統計顯示，截至2023年9月底，中國銀行業對外金融資產中，美元資產佔58.0%，較2017年底回落10.0個百分點。同期，中國銀行業對外外幣金融資產中，美元資產佔74.2%，回落2.5個百分點。

去年四季度中國外來直接投資再現淨流入

2023年第三季度，中國國際收支口徑的外來直接投資首次出現逆差，引發了市場熱議。對此，筆者曾多次撰文指出，由於國際收支口徑的外來直接投資包含了關聯企業債務往來和外商投資企業“兩未”利潤投資（含外方股東未分配利潤和已分配未匯出利潤），統計數據的波動性較大，故不宜由個別季度數據線性外推外來直接投資淨額變化，更不宜將外來直接投資淨額爲負等同於撤資。

外匯局的國際收支初步數據顯示，2023年第四季度，外來直接投資由上季逆差再度轉爲順差175億美元，環比增加293億美元。其中，股權投資順差234億美元，環比增加183億美元，貢獻了外來直接投資順差環比增加額的62.6%；關聯企業債務往來逆差59億美元，環比減少109億美元，貢獻了37.4%，反映了當季美聯儲緊縮預期緩解，全球股債“雙升”、金融條件轉鬆的正溢出效應。

全年，外來直接投資順差330億美元，較上年減少1472億美元，下降81.7%。其中，股權投資順差621億美元，減少975億美元，貢獻了外來直接投資順差總降幅的66.3%；關聯企業債務往來逆差291億美元，同比增加496億美元，貢獻了33.7%。顯然，關聯企業債務往來的逆轉不能視同於外資撤資。至於外來股權投資銳減，究竟是因爲新增外來股權投資下降，還是因爲現有外商投資企業外方撤資，抑或是因爲外企利潤下滑導致計提的已分配未匯出利潤的再投資減少，還要具體情況具體分析。

此外，還有人以國際投資頭寸表數據證明中國存在大規模的外商投資企業撤資。根據最新數據，截至2023年第三季度末，中國外來直接投資存量33450億美元，其中，外來股權投資存量爲30397億美元，關聯企業債務存量3053億美元，較2022年第一季度末高點分別下降3534億、3348億和187億美元。但是，剔除交易因素的影響，2022年第二季度～2023年第三季度，匯率和資產價格重估等非交易因素引起的前述三個變量分別累計減記4478億、4494億和增記15億美元。前二者的減記額均超過同期相關變量的總降幅，可見外來直接投資及外來股權投資存量減少均是緣於負估值效應，而非真金白銀的淨流出。

其間，人民幣匯率中間價累計下跌11.6%，導致以人民幣註冊的外來股權投資存量折美元累計減記3816億美元，分別貢獻了同期外來股權投資存量減記額的84.9%和外來直接投資存量總降幅的108.0%。這進一步表明，將外資存量下降等同於撤資是“失之毫釐，謬以千里”。