觀念平臺－重新思考臺灣 STO募資的分級管理機制

若將乘載全球通貨（例如美金、歐元等法定貨幣）的資本市場看成一個大水庫，目前已有小部分流入虛擬通貨的微型蓄水槽。這個蓄水槽在未來幾年，很可能加速吸引大水庫的資本流入。當然，也可能隨着虛擬通貨市場面臨各國法令趨嚴控管或遭遇資安風暴，導致資金迴流大水庫避險，反之亦然。由此角度出發，可想見虛擬通貨市場充滿各種新型態的商業機會，但也需面對尚未成熟的國際法規監理。早期投入者正承擔着高風險，探索這個報酬誘人的數位金融新世界。

在虛擬通貨發展初期，最受衆人矚目的，應該是源於區塊鏈技術的比特幣（Bitcoin）。後續，以太坊（Ethereum）提供了智能合約（Smart Contract）的機制，可將複雜的交易條件與商業細節編碼，提供具有公信力的自動執行合約能力，開啓虛擬通貨更豐富多元的商業應用（例如數位金融支付、供應鏈金融整合等）。至此，微型蓄水槽開始回頭向傳統資本市場取經，企圖仿效傳統大水庫的各種財務模式。以虛擬通貨爲載具的數位金融生態體系，正持續透過更快速、便於跨國運作或者降低交易成本的創新科技，吸引更多來自大水庫的資金。

在此時空背景下，傳統資本市場提供了一個經典的商業參考模式：企業募資。從初期接近衆籌性質的ICO（Initial Coin Offerings），到近年類似發行證券募資的STO（Security Token Offerings，或稱「發行證券型代幣」），逐步形成募資的新興管道。對於有募資需求的新創事業或專案，可透過STO吸引來自全球虛擬通貨的投資者。這羣擁抱虛擬通貨的先行者—相較於傳統資金的擁護者—在心態上更易於接受數位金融時代的新技術，也較願意承擔高風險。對於新創公司，這些虛擬通貨的投資人，應該更貼近它們的募資目標族羣。

政府過去曾想借由多元的產業結構（相較於香港或新加坡）以及相對自由穩定的經貿環境，企圖吸引全球資金，讓臺灣成爲亞太金融中心。或許基於類似的動機，驅使金管會在今年領導相關單位主動出擊，期望藉由法規制訂，讓臺灣成爲亞洲在數位金融時代的領先者。這個規劃若能達成目標，對臺灣的經濟發展至少有三大效益：（一）加速臺灣技術導向的新創公司募集資金並擴大營運規模、（二）吸引全球新創事業將發展重心移到臺灣，創造知識經濟爲主的產業聚落，以及（三）促進臺灣產業結構升級，創造更多高附加價值的就業機會。

依循今年六月底金管會提出的STO初步框架，在九月下旬，櫃買中心規劃了施行草案。目前規劃都是基於保守穩健的原則，來設計STO的管理規範。然而，現行規範僅依據「募資額度」分級。新臺幣三千萬元以下的STO募資案，可獲得低度監管的豁免權；新臺幣三千萬到兩億元的募資案，則需進入金融監理沙盒（Sandbox）。低度監管的額度，足以吸引國際新創事業來臺透過STO募資嗎？就算提高到需進入監理沙盒的額度，也很難讓國際熱門的新創事業選擇臺灣，因爲監理沙盒中還有高度的不確定性。在此，爲達成政府規劃的初衷，本文提出另一種「分級管理」的思維。

現有「分級管理」的出發點是爲了保障投資人，以募資總額度鎖定投資風險上限。但STO募資案勢必有多重風險，例如新事業發展不如預期或者因資訊不對稱產生髮行方誤導（例如未充分揭露新技術在商業應用的成熟度）甚至欺騙投資者的風險。前者是正常的商業風險，後者則是政府在制訂管理辦法時有機會降低的部分。爲了降低資訊不對稱的問題，參考財務領域中的「訊號發射理論」，在此提議一種管理機制。

臺灣許多上市櫃企業在全球供應鏈都具有重要影響力，也充分掌握上、下游的相關進展。這些技術成熟、具有豐富國際營運能力的企業，對評估新創事業不但有經驗也有能力。若STO募資案在私募（或前期）階段就已獲得相關產業的上市櫃企業投資（例如10％或更高的比例），應可大幅降低資訊不對稱的風險。在此邏輯下，現有「分級管理」可新增「是否已獲國內相關產業的上市櫃企業投資」面向，結合原有的「募資額度」，定義出三到四個不同等級，適度放大低度監管的募資金額（例如新增五千萬或一億元的等級）。這樣的規劃，或許能兼顧保護投資人與滿足新創事業財務需求，取得更務實的平衡點，提升臺灣STO市場的國際競爭力。