公募REITs萬億市場"拓荒者"摸底：散戶認知尚不足
國內首批基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）陸續發佈詢價結果。
截至5月27日，國內首批9單公募REITs已全部公佈《發售公告》並披露詢價結果，合計募集金額爲314.03億元。
根據發售時間安排，在順利完成網下投資者認購之後，相關產品將在5月31日啓動公衆投資者認購。
而從已公佈的數據來看，券商自營、公募基金、私募基金、銀行理財子公司、保險、信託等各類機構投資者均對公募REITs保持了極高關注度。
全部產品超額認購平均有效認購倍數超7倍，其中蛇口產園項目在剔除無效報價後，整體認購倍數高達15.31倍位列第一。
“機構的認購熱情高於預期，首批（公募REITs）項目質量都還不錯，散戶投資者可能因爲不瞭解，參與度不是很高。”有機構銷售人員向21世紀經濟報道記者表示。
上交所相關負責人認爲，我國基礎設施REITs市場潛在規模就已在萬億左右。
從項目儲備看，單是PPP在庫項目估算可爲REITs直接提供約4000億元備選標的。
不過在首批9只公募REITs基金髮行取得成功後，如何拓寬這一萬億級市場仍需各方努力。保證後續基礎設施項目質量及現金流穩定、提升公募基金對底層資產管理經驗、解決REITs涉及重複課稅現狀，則是接下來市場更爲關注的問題。
優質基礎設施項目相對稀缺
總體來看，首批項目募集資金基本投向基礎設施補短板項目，主要用於科技創新、綠色發展和民生等重點領域。
基礎設施REITs是面向普通投資者發行收益憑證募集資金，投資並持有具有持續、穩定收益的基礎設施資產，由專業機構運營，通過基金上市交易方式，將基礎設施資產轉化爲流動性較強的上市金融產品，其實質是成熟基礎設施項目的發行上市。
在中金公司相關負責人看來，伴隨宏觀環境的變化，比如老齡化社會的到來，資產收益率長期走低，資管行業需求在發生深層次變化，另類投資需求顯著上升。REITs作爲長期收益型資產的證券化產品，特別適合養老金、保險、社保基金、企業年金等長期資金進行投資，爲銀行理財子公司及其他專業投資機構提供了資產配置的新工具，同時也爲居民增加財產性收入開闢新渠道。
“第一批9只REITs基金中，產權類REITs未來兩年預計現金分派率在4%-5%，經營權類REITs未來兩年的預計現金分派率都在6%-12%。總體來看第一批上市的REITs基金質量都還不錯，沒有特別意外的情況的話，大概率是可以實現這個收益率水平的。”對於首批公募REITs質地，有業內機構人士予以了肯定。
雖然首批公募REITs質地優良，但從資產的供給來看，優質現金流基建項目仍然稀缺，後續發行的REITs項目能否保持質量仍需觀望。
平安證券固收首席分析師劉璐即指出，當前基建領域所有“開正門”的融資方式，包括專項債、PPP、城投債在內都強調項目本身收益和現金流對債務本息的覆蓋。近幾年專項債與PPP爭奪項目並不鮮見，“說明現金流可觀的成熟項目一直是稀缺的”。
數據顯示，2020年我國新增地方專項債額度3.75億元，同比增加74%。但2020年全年基建投資累計增速僅爲3.41%。
“2020年大規模的專項債發行也並沒有帶動基建增速同步提升，一個可能的原因在於優質項目缺乏，地方政府及金融機構並不敢盲目上馬現金流不匹配的項目，埋下長期債務的隱患。”劉璐認爲，REITs只是一種產品形式，更關鍵的還是在於底層資產現金流的穩健性和回報率。對於收費回報率或租金回報率較低的基礎設施項目，其市場吸引力和接受度很可能不高。
除此以外，在原始權益人端，對於現金流穩定的優質項目，原始權益人出表的意願可能存疑。
目前，根據《企業會計準則第33號——合併財務報表》原始權益人需要判斷是否保留了對於基礎設施項目及相關主體的控制，如果未保留控制，則對於原持有且納入合併的基礎設施項目就需要“終止確認”，即“出表”，並確認相關損益。
而公募基礎設施REITs的原始權益人往往是地方國企、央企或城投平臺，現金流穩定的基礎設施項目本可以作爲優質抵押資產用於其銀行貸款、債券融資等權益、債權多重融資方式，並能提升公司的估值和形象。
在劉璐看來，如果原始權益人通過公募基礎設施REITs讓渡基礎設施項目的控制權，往往涉及到其相關資產的出表，可能帶來其資產規模的縮水，甚至可能影響其後續的再融資能力，因此未來原始權益人出表的意願可能存疑。
重複課稅問題亟待解決
除對後續項目質量不確定性的關注外，在業內人士看來，國內公募REITs存在的重複課稅情況更是亟待解決的核心問題。
據介紹，基礎設施公募REITs採用的“公募基金+基礎設施ABS”模式既不是債權型REITs，也並非股權型REITs。但由於其結構特徵，其既包含了債權屬性，也包含了股權屬性。這也導致公募REITs產品不僅要遵循公募REITs自身相關規則，還要參照現存債券相關規則，股權相關規則以及基金法、基金運作管理辦法等公募基金相關規則、ABS相關規則等。也因此存在明顯的重複徵稅問題。
有從事證券化業務的律所合夥人向21世紀經濟報道記者介紹稱，目前，海外國際REITs的產生和發展都伴隨着專項立法的設立和稅法等相關法律的修改完善。我國則在現有證券法、證券投資基金法的法律框架下形成了“公募基金+ABS”架構的REITs，並未設立專項立法或是修改稅法等相關法律。
“在基礎設施公募REITs前期資產重組階段，根據重組方案的不同可能要涉及增值稅、土地增值稅、印花稅、企業所得稅、契稅等多個稅種的徵收。而且裡面增值稅的政策還不明確，可能產生較高稅負。”上述律所合夥人表示，在基礎設施公募REITs設立及存續期間，也要對基金產品、基金份額持有人、基金管理人徵稅，涉及更多稅種。
除此以外，在公募REITs退出期間，投資者在二級市場轉讓公募基金份額則會構成資本利得的應稅情形，REITs處置資產或者項目公司股權也會構成財產轉移的應稅情形，均需要分別徵稅且涉及多個稅種。
有頭部券商資管人士舉例稱，REITs存續運營期間，項目公司作爲實際經營主體需依法繳納企業所得稅。而項目公司經營所得需通過“ABS+基金”兩層結構最終實現向投資者分紅，涉及增值稅、個人或企業所得稅。
“上下兩層應該明確稅收中性原則，就是即不爲投資者增加額外稅收負擔，也不能因爲轉換成了REITs結構，對於國家稅收造成了明顯損失。”該券商資管人士稱，從國際案例來看，普遍採取REITs結構的公司或產品，滿足一定前提下在項目公司層面會有相應的稅收優惠政策。
“REITs稅收安排的設計中，‘稅收中性’原則應該成爲一個共識，原則上不因REITs本身交易架構設計和運作等帶來新的稅收負擔。”中金公司相關負責人建議，未來應進一步完善稅收穿透機制、從鼓勵發展REITs的角度給予一定稅收優惠。結合目前實際推進的REITs項目實踐來看，仍然存在相關稅收問題待進一步探討和解決。
公募REITs管理機構迎新挑戰
實際上公募REITs這一特殊的資產架構，也給公募基金行業提出了更高要求。
“REITs基金和普通公募基金本質上的不同在於投資底層資產不同，它反倒更像低波動、高分紅的公共事業股票。”如是金融研究院高級研究員張楠表示，普通公募基金以各類標準化的證券資產爲主要投資標的，如股票、債券、大宗商品等，均是在證券市場上進行交易的標準化產品，可以直接以募集資金和份額進行定價，募集資金決定發行的份數，基金經理在日常投資中只需要通過研究做出買入和賣出的決定即可。
而REITs基金和普通公募基金最大的區別在於底層資產爲非標準化的資產。其投資的產業園、倉儲物流以及收費公路項目等，均沒有資產交易價格進行參考。因此，REITs基金髮行時除了面對所有人公開發售外，還參考股票IPO對戰略投資者進行了配售、對網下投資者詢價發售。在這種產品裡基金經理還需要參與底層資產的實際運營，和傳統意義上的公募基金經理大不相同。
“公募基金經理一直擅長的是二級市場投資，對於一級市場的底層資產管理缺乏經驗。像首批9只公募REITs存續期均在20年以上，最長的平安廣交投廣河高速REIT存續期更是有99年，這種超長存續期的底層資產管理對公募基金而言是一個挑戰。”有北京地區公募基金相關負責人表示。
在該公募基金人士看來，公募REITs收益很大程度依賴基礎設施項目運營情況，而基礎設施項目極容易受經濟環境變化等因素影響，導致實際現金流低於預期，其餘的各類租金、收費等收入波動也將影響基金收益分配水平穩定。基金管理人能否有方法或機制緩釋相應風險還有待觀察。
實際上，除公募基金外，其餘參與公募REITs項目的中介機構也面臨新的挑戰。此前，作爲首批公司REITs證券管理人的券商機構負責人的中金基金，即專門成立了創新投資部，引入行業人士，專項開展公募REITs業務，佈局在公募REITs領域的長期發展。
銀河證券自營投資總部相關負責人表示，公募REITs在產品結構上相較以往投資品種更爲複雜，發行上市及運營管理過程中涉及基金持有人、公募基金管理人、資產支持專項計劃，SPV和項目公司等多個層面，公募基金管理人在其中協調多層主體，處於核心位置。
其中公募基金是否配備充足相關產業運營管理經驗團隊、有效整合原始權益人現有運營能力，同時設計有效管理激勵機制，決定了後續能否把底層資產運營好，爲投資人帶來穩定且增長的可供分派現金流。