高淨值投資者遭遇創投基金到期難清算 份額轉讓問題待解
21世紀經濟報道記者 陳植 上海報道
“最近一段時間，我最主要的工作，是協助多位高淨值投資者出資人（LP）尋找VC基金份額轉讓的買家。”一位創投機構合夥人向記者直言。
由於創投市場低迷與項目退出難度加大，目前他管理的兩隻創投基金臨近到期結算時，仍有多項投資項目沒能實現IPO或併購退出。在這種情況下，這些高淨值投資者LP提出轉讓基金份額的要求。
事實上，遭遇這種狀況的國內創投機構爲數不少。
執中數據ZERONE統計，2011年—2023年共備案各類創投基金數量約6萬隻，他們總計股權投資的項目數量超10萬個，去重後涉及未上市企業近5萬家。但與此形成明顯反差的是，當前通過IPO與併購等方式完成項目退出的企業佔比極低，導致衆多創投基金遭遇產品到期清算但投資項目尚未退出的尷尬。
這也引起越來越多高淨值投資者LP的不滿。
多位高淨值投資者LP曾向記者抱怨稱，自己所投資的創投基金存續期達到7年，原先希望獲取年化逾15%的投資回報，如今這些創投基金產品裡的衆多投資項目沒能退出，不但整體投資回報率大幅縮水，還導致長達7年的資金成本“空耗”。
目前，這些高淨值投資者LP迫切希望通過PE/VC基金份額轉讓，力爭儘早“落袋爲安”，再尋找新的投資方向。
上述創投機構合夥人向記者無奈表示，如今要求份額轉讓的高淨值投資者LP越來越多，但他又找不到合適的潛在買家，導致他與部分高淨值投資者LP的矛盾開始“激化”。
“事實上，運作基金份額轉讓的操作難度，不亞於投資項目IPO或併購退出。”他向記者感慨說。除了交易安全、潛在買家尋找、稅收繳納等問題，目前PE/VC基金份額轉讓磋商過程的最大挑戰，是買賣雙方的價格分歧太大。高淨值投資者LP總是希望溢價（至少平價）出售PE/VC基金份額，但潛在買家基於當前創投市場低迷與項目退出難度加大，要求賣家給出更高的價格折扣，導致多筆基金份額轉讓磋商最終“無果而終”。
值得注意的是，近年，證監會等相關部門正積極推進私募股權創投基金實物分配股票試點，允許前者通過非交易過戶的方式，將持有的上市公司股票向PE/VC基金投資者（LP）進行分配，解決PE/VC基金到期清算但項目尚未退出的操作難題。
一位國內創投機構負責投資者關係的主管告訴記者，針對實物分配股票，他們曾對LP做過調研，結果是部分機構投資者願意接受股票直接分配，但多數高淨值投資者LP更希望能在基金到期清算時拿回現金。
“目前，我們正嘗試通過具備PE/VC基金份額轉讓資質的區域性股權交易市場，協助部分高淨值投資者LP實現份額轉讓。但是，要在這個區域性股權交易市場找到合適的潛在買家，並敲定皆大歡喜的交易價格，仍然難度不小。”他直言。
份額轉讓定價分歧巨大
上述創投機構合夥人向記者表示，隨着PE/VC基金臨近到期清算階段，他日益感受到高淨值投資者LP強烈的份額轉讓訴求。
“最初，我們曾計劃與基金LP們溝通，將VC基金存續期再延長2-3年，用時間換取投資項目IPO或併購退出的操作空間。”他告訴記者。但是，這項建議很快遭遇多位高淨值投資者LP的反對，理由是他們也急需用錢支持企業運轉或償還貸款，迫切希望能在基金到期清算時拿到現金。
於是，今年以來他的一項重要工作，就是協助這些高淨值投資者LP尋找份額轉讓接續者。
記者多方瞭解到，面對高淨值投資者LP的份額轉讓訴求，多數創投機構管理團隊首先想到的，是讓同一只基金的其他機構投資者LP“接盤”。畢竟，後者對這隻基金的投資項目狀況與未來獲利退出前景“相當瞭解”，撮合交易的順利度相對更高。
但是，這些創投機構很快遇到一大實際操作難題。即有意“接盤”的LP給出的收購價格相當低，導致PE/VC基金內部LP之間的份額轉讓交易“舉步維艱”。
其中最常見的一個狀況的是，高淨值投資者LP堅持自己不能虧損拋售，但潛在買家LP的報價，可能只有前者預期值的一半，導致雙方剛開始磋商就直接“談崩”。
前述創投機構合夥人直言，他也能“理解”潛在買家LP的殺價行爲，一方面是當前創投市場低迷與項目退出難度加大，導致他們“隨行就市”壓低價格，另一方面他們也希望能以更低價格收購基金份額，攤薄自己的“投資成本”。
只是，此舉反而導致基金內部的LP更加矛盾重重。
記者獲悉，爲了避免“內部殺價狀況”出現，越來越多創投機構管理團隊開始尋找外部潛在買家，但是，由於彼此信息度不高，任何交易環節的瑕疵都會令高淨值投資者LP打起“退堂鼓”。
“除了PE/VC基金份額轉讓的定價分歧同樣較大，交易安全性也可能令雙方心存顧慮，導致交易失敗概率激增。”上述國內創投機構負責投資者關係的主管告訴記者。比如有些潛在買方擔心自己付款後，賣方不配合做好份額交割工作；反之不少高淨值投資者也有顧慮——自己若交割完基金份額，潛在買家突然找理由不支付尾款，怎麼辦。
“目前，協助LP處理份額轉讓的工作壓力相當大。因爲不少高淨值投資者LP將份額轉讓失敗的原因，歸咎於創投機構管理團隊能力不足。”他感慨說。
尋求多元化解決方案
爲了安撫高淨值投資者情緒，衆多創投機構仍然選擇“知難而進”。
前述創投機構合夥人告訴記者，如今，越來越多高淨值投資者LP也注意到，光靠自己很難完成複雜的PE/VC份額轉讓交易，也開始轉變態度——一面委託創投機構協助自己尋找新的買家並完成份額轉讓操作流程，一面要求創投機構提供更詳盡的基金投資狀況信息披露數據，以便他們更高效地自行找到潛在買家。
目前他正根據多位高淨值投資者LP的要求，梳理VC基金裡的相關投資企業財務數據與業務發展趨勢資料，以便他們自己尋找潛在買家。
“此外，我們正協助與銀行機構聯繫，協助有些企業家LP落實VC基金份額質押融資。因爲我們發現他們之所以急於選擇份額轉讓，真實目的是想籌資給企業提供運轉資金，若VC基金份額能實現質押融資，他們是願意延長基金存續期的。”這位創投機構合夥人告訴記者。
值得注意的是，目前，具備VC/PE基金份額轉讓試點的區域性股權交易市場也在積極開展基金份額質押融資業務試點。
比如北京股權交易中心的基金份額質押已完成61單，質押規模達到134.5億元。
一位銀行機構信貸部門人士告訴記者，當前尋求質押的基金份額規模普遍在5000萬元以內，主要來自企業或高淨值投資者。他們也會全面評估基金份額所對應的實際資產估值，以及這些高淨值投資者LP的償債能力與償債意願，決定是否給予相應的質押融資。
多位創投機構人士直言，除了推進PE/VC基金份額質押融資，他們正與產業投資者、S基金開展廣泛溝通，希望能給高淨值投資者LP的份額轉讓找到更多元化的“潛在買家”。
“要促成PE/VC基金份額轉讓交易，我們還需說服潛在買家確認——所受讓的PE/VC基金份額未來回報，主要由兩部分構成，一是份額轉讓過程的交易定價折扣，二是VC基金持續投後管理賦能令投資項目獲得IPO機會與更高估值增長表現。但是，前者對基金份額未來投資回報的貢獻度佔比可能不到20%，後者則高達80%。”他們告訴記者。若潛在買家認可這個觀點，阻擾PE/VC基金份額轉讓的價格分歧挑戰或能得到較大幅度緩解，也能令高淨值投資者LP儘早實現“落袋爲安”。