高端製造突圍：即便暗夜之中，也有黎明將至的證據

對於許多出生於1988年之後的基金經理來說，研究生畢業後初入證券市場，遇到的頭一件大事就是：2012年中國GDP增速「破8」。

與上一代享受了增量經濟、WTO紅利的前輩不同，他們大多在職業生涯的早年就開始面對GDP增速下臺階的現實，與此同時，價值投資理論本身也在機構投資者之間快速擴散，導致經典意義上的優質公司交易擁擠。因此在產業鏈裡摸爬滾打找到最優的「結構性機會」，並挖掘出「尚未被充分定價」的冷門中小盤成長股，往往是年輕人在這個殘酷市場裡爲數不多的生存之道。

不論是在存量經濟中陪伴中國產業走向升級，還是在大白馬的泡沫破裂中意識到組合管理的重要，一系列相互鉤稽的產業背景與市場週期，塑造了這一代基金經理的鮮明特徵：側重於從中觀層面尋找經濟增長的主要矛盾，再通過自下而上的研究方法建立股票池，並用更加靈活多元交易體系來執行組合管理。

和諧匯一高端製造主題的基金經理袁偉，就是其中的代表。走馬上任基金經理之後，他在管理產品上的一些新思路，也打破了很多渠道過去對和諧匯一的認知——一家價值風格的私募基金，怎麼做起了行業主題基金，在投研範圍不斷向新興產業縱深的同時，投資風格也出現了更多樣的變化？

事實上，對於從一開始就把自己定義爲平臺型資產管理公司的和諧匯一來說，這是一種長期規劃。

面對市場的快速迭代，和諧匯一不僅引入了許多實力研究員，並且將研究與投資深度綁定而發行了多支行業主題基金，聚焦於消費、醫藥、高端製造和TMT等核心產業，由相對年輕但已經在各自行業裡建立了豐富經驗的中生代擔任基金經理。在老將林鵬、樑爽、韓冬等價值投資實力派的保駕護航之下，充分發揮這些中生代的主觀能動性。

這種理念的一致、風格的多元、組合的差異，最大程度上調動了主觀投研轉化的效率。對於和諧匯一來說，這也是主觀選股的資產管理機構，在新的宏觀環境下所做的探索和嘗試。正如袁偉自己的體會——「研究公司和投資股票，並不是同一件事，這是投研轉化的過程中最大的挑戰」。而行業主題基金就扮演着一種「編譯器」的角色，讓研究與投資之間的轉化更加通暢。

從如今的結果來看，和諧匯一高端製造基金從成立至今的一年多時間裡大幅跑贏業績基準，在整個高端製造面臨着外部風險、產能出清的巨大壓力下，仍然獲得了相當可觀的正回報，在同類產品中名列前茅。

但與之相隨的，還有我們更多的問題——

新任基金經理有自己的語境和鋒芒，一個平臺型資產管理公司究竟如何求同存異？

當一個依賴深度研究的基金經理，終究需要更多的行業覆蓋來應對組合管理的要求時，他應該如何平衡廣度與深度之間的矛盾？

而當全球開始強調供應鏈安全而非全球化分工合作的浪潮下，高端製造升級之路的道阻且長，又會讓袁偉的投資面臨哪些挑戰？

針對這些問題，袁偉接受了遠川投資評論的獨家專訪。這個高度重視工作效率，同時思維又極其敏捷以至於說話語速都明顯快於常人的前汽車行業首席分析師，向我們深度剖析了從業以來，對研究工作、投資框架以及高端製造產業的思考。

以下是遠川投資評論整理的訪談實錄：

求同存異的人才梯隊

遠川投資評論：你之前是在安信證券擔任汽車行業首席分析師，爲什麼會選擇加入和諧匯一？

袁偉：我的想法其實很簡單，最核心的訴求就是希望可以不斷成長。因爲投資本質上就是認知的變現，而我所追求的狀態就是希望認知可以不斷提升，所以在做職業選擇時，我優先考慮的是一個比較好的環境，能夠讓我踏踏實實的做研究，提升自己的認知水平，和諧匯一無疑是一個非常好的選擇。

一方面，公司創始人林鵬總是一位在投資領域征戰多年的老將，實力有目共睹，雖然說我們的投資風格不太一樣，但有一個共同點是我們都認同價值投資和基本面研究，所以在日常工作中，林鵬總同樣能夠爲我們提供很多幫助和支持，而站在林鵬總的肩膀上，也讓我能看的更全面更深入。

而且，從個人性格來講，林鵬總也是一位非常睿智非常寬容的人，平常不會給我們特別大的壓力，所以我也可以更從容細緻地進行研究學習。

另外一方面，和諧匯一對投研團隊的重視程度放眼整個私募行業都是非常罕見的。公司的投研人員現在一共有25人，其中很多都是擁有10年以上研究經驗的行業專家，團隊實力即使放在公募基金中也不遑多讓。

而在公司的平臺化建設之下，我們有非常多機會一起交流討論，尤其是在一些交叉行業，比如一些行業上游偏週期屬性的工業金屬，主要就是跟週期組去配合學習，這些對我個人的成長和認知的提升都非常有幫助。

遠川投資評論：從賣方研究員到買方研究員再到基金經理，這種角色上的轉換爲你帶來了哪些改變？

袁偉：改變還是挺大的，總結起來主要有兩方面。

首先是關注點更全面了。因爲之前是賣方研究員，本身的角色定位決定了只能單方向看多，所以在研究時主要是從行業和公司的基本面角度出發，去考量股價向上會有多大的空間，而對市場的劇烈波動或者宏觀的感受並不強烈，但是轉做投資以後不一樣了，因爲這些因素最終都會反映在產品每天的淨值波動中，所以需要考量的因素更多，也會更加敬畏風險。

然後就是看的市場和資產類型更加豐富了。

因爲之前主要看的都是A股的上市公司，頂多再加一部分港股通，現在是全球市場都可以看都可以買，選擇範圍一下子大了很多，機會也就相對多一些，像我今年的大部分收益都來自於港股和美股，A股的貢獻其實很少。

此外，A股的投資工具比較單一，大部分時間都只能單向做多，但是美股和港股市場的投資工具就要豐富很多，所以當市場下行壓力比較大的時候，我們就沒有必要螺螄殼裡做道場一定要尋找做多機會，可以在其他市場選擇一些對衝工具完善組合管理，也可以配置一些其他資產來平滑波動。

很多人對衍生品可能會有偏見，但對於我來說還好。因爲本身我自己的錢都已經跟投在產品裡了，所以我追求的肯定是在控制回撤的前提下，去儘可能地創造絕對收益，而衍生品一方面可以對衝風險控制回撤，另一方面也會有一些可以產生絕對收益的機會，所以是符合我的要求的。

遠川投資評論：你覺得一個優秀的基金經理應該具備什麼樣的品質？

袁偉：在我看來，投資考驗的是一個人的綜合能力，所以，基金經理需要具備的品質有很多，其中有幾方面尤其重要。

首先，要儘可能的保持客觀，儘量不要因爲倉位影響自己的判斷。比如看空我的重倉股也沒有問題，研究員對了我可以及時止損，不對也是提出了一些可能潛在的風險。

其次，勤奮肯定是必不可少的，因爲沒有任何一種投資方法絕對完美，我們需要不斷學習、不斷在碰壁中優化我們的投資框架。

然後是要冷靜。大家都會遇到比較艱難的時候，不能一受挫就手忙腳亂立馬去做調整，應該先冷靜下來思考問題究竟出在什麼地方，如果自己的判斷沒有問題，只是市場情緒過於極端，那反而應該堅持。很多投資者經常倒在黎明的前夜，往往就是因爲不夠冷靜導致的。

最後，我覺得是要有辯證思維，因爲所有投資機會都是有瑕疵的，既不能一味的只看到好的方面，也不能一味的盯着問題，核心是在不同的位置，把握階段性主要矛盾，並且確認經風險調整後的預期回報率可以滿足要求，那麼就可以選擇參與。

遠川投資評論：大家對和諧匯一的印象是一家價值風格的私募基金，而你的投資風格可能更偏向成長一些，如何看待這種差異？

袁偉：我確實更偏向成長風格，因爲入行看的就是汽車和新能源這些行業，技術變革比較快，週期性相對又比較強，所以很難在裡面做傳統意義上的“buy and hold”。

不過我個人對價值風格其實是開放態度，現在構建投資組合採取的也是成長與價值均衡的策略，因爲我的核心想法還是儘可能去控制投資組合在不同方向上的風險暴露，來平滑產品淨值波動。公司方面也是希望我們在控制風險的基礎上，做出一些不一樣的東西，豐富公司的投研生態，所以這是一個雙向奔赴的過程。

平常我也經常會跟林鵬總他們交流，從他們身上汲取投資經驗，這種不同觀念間的融合與碰撞，也經常產生一些非常好的化學反應。

比如我自己更擅長的是研判產業趨勢，從林鵬總身上我學到了要往人少的地方去尋找機會，敢於挑戰市場非正確的共識，所以我現在經常是在大家都還沒有意識到的時候，就開始研究佈局。

像後來市場熱炒的一體化壓鑄等投資機會，我都是比較早就捕捉到了。當時很多產業專家都認爲技術應用節奏沒那麼快，但我並不這麼認爲，因爲市場需求會激發技術創新的活力，最終的應用節奏肯定要比大部分人預想的都快。

當然，我也有自己一些差異化的想法和做法。比如在同一個行業中的多家公司，我除了會買最好的這家公司作爲底倉以外，另外質地相對一般的公司如果出現了確定性機會的話，我也會進行配置。

在暗夜與黎明間尋找確定性

遠川投資評論：你的投資框架是什麼樣的？

袁偉：總的來說是以確定性爲綱，具體可以分爲三個層次——宏觀調倉位，中觀擇方向，微觀選個股。

三個層次之間並沒有固定的順序，實際投資時我是以自下而上爲主、自上而下爲輔，大部分時間都堅守在宏觀層面定下的基調中，但如果中觀行業或者微觀個股層面出現了確定性機會，我也會突破宏觀定下的倉位比例或者配置方向。

核心是要判斷確定性機會出現在哪個層次。

遠川投資評論：我們把每個層次拆開分別詳細討論以下，首先，如何定義“宏觀調倉位”這句話？

袁偉：在我的投資框架裡，會從宏觀角度出發對市場進行界定，主要將行情分爲四大類——全面牛、結構牛、震盪市和熊市，然後會採用相應的倉位中樞以應對不同的市場行情。

以今年爲例，年初的時候大家都相信經濟會復甦，分歧點在於到底是強復甦還是弱復甦？當時市場的主流觀點是“強預期、弱現實”，但我傾向於看弱復甦。

而既然是弱復甦，再疊加全球流動性整體還是偏緊的狀態，自然支撐不了市場進入全面牛，大概率是震盪市，對應到我的投資框架中倉位就應該是五到七成。

所以大部分時間我的產品都在這個倉位中樞附近運行。但也有例外，比如二季度的時候，AI作爲主題型投資機會成爲市場主線，他們與高端製造的相關性並不強，但卻會虹吸製造板塊內的活躍資金，導致板塊整體承壓，所以出於控制風險的角度考慮，我主動將倉位調低到五成以下。

遠川投資評論：那在你的投資體系中，中觀又是如何發揮作用的？

袁偉：在中觀層面，我會把行業的景氣度分爲四個階段，1.行業低估，景氣度出現向上拐點；2.景氣度高漲，向繁榮的高點衝擊；3.從高點開始回落；4.磨底階段或者說黎明前的黑暗。

因爲我自己偏左側投資，所以重點配置的肯定是處於階段4和階段1的行業，階段2也會配置一定比例但不多，而階段3則會盡可能的規避。

當然也不絕對，在我的投資體系裡，中觀要與宏觀和微觀相結合之後進行綜合判斷，如果說宏觀和微觀層面的確定性都比較高，而且公司的估值也確實非常低的話，那麼即使行業處於階段3，我可能也會去配置。

比如去年4季度政策剛剛放開的時候，從宏觀角度出發預判經濟大概率會復甦，所以想要配置一些順週期的方向，當時有一家家電芯片公司，它所處的的行業並沒有真正觸底，處於階段3，但是公司質地非常優秀，而且股價明顯低估，按照我的判斷，公司股價向下空間有限，但向上卻有大概40%的反彈空間，盈虧比非常合理，所以我也買了一些，後面大概兩個多月時間股價就上漲了50%。

遠川投資評論：投資中常常需要應對這種宏觀與行業中觀並不完全匹配的情況，面對這種常態，您的賣點是如何設置的？

袁偉：先講一下我的賣點吧，主要是出現四種情況我會賣出，前三種應該跟大家一樣，1.股價了達到目標價，2.找到了更好的資產，3.看錯了；第四個賣點則是出於控制回撤角度考慮，比如前面講的今年二季度把倉位降到了五成以下。

具體到這家家電芯片公司，當時的賣出理由是達到了我的目標價。因爲本身他所處的行業景氣度還在下行，無法支撐股價走勢直接反轉，所以我對這段行情的定義是反彈。那麼當股價上漲超過了我的目標價之後，我自然就賣掉了。

現在回頭看可能賣在了今年的相對高點，裡面其實有一定運氣成分，不過我相信等行業景氣度真正反轉進入第一階段的時候，股價必然會超過我當時的賣點，所以後面我也會找機會重新配置回來。

遠川投資評論：你剛纔談到了公司質地的問題，那麼在微觀層面你是如何判斷的呢？

袁偉：微觀層面的話，我一般把具備配置價值的公司分爲兩大類，一類就是大家通常意義上的好公司，可以長期持有去賺公司成長的錢，另外一類則是一些質地相對一般甚至可能有一些瑕疵，但是基本面出現了非常好的邊際變化的公司，我也會階段性持有去賺困境反轉的錢。

其中，對於公司好壞我的評價標準比較多元，可能會從公司的行業地位、企業定位、市場戰略、組織管理效率等多方面進行考量。

我最關注的一般是企業定位，或者說公司的願景與使命，這個概念可能有些虛幻，但在我看來卻是真正的10倍股不可或缺的，因爲這是牽引企業不斷成長的最核心的因素，只有瞄準星星的人才能射中月亮。

當然僅僅有願景肯定也是不夠的，最終還要結合其他因素進行綜合評價與對比。

至於第二類公司的配置機會，我稱之爲“非正常公司的正常化”。一般是公司基本面沒有太大的問題，但是因爲一些管理上的失誤或者外部因素，導致經營狀態比較差，市場通常也會給一個非常低的估值。對於這類公司，如果我觀察到壓制公司估值的主要矛盾發生了根本性的變化時，通常也會進行配置。

比如6月份的時候，我的倉位從四成多提升到了八九成，主要就是注意到智能車板塊的一些個股出現了積極變化，存在困境反轉的可能性。

其中一家公司因爲以前的內部管理比較混亂，同時公司戰略也有問題，作爲跟隨者卻採取了完全效仿先發者的策略，肯定是錯誤的，所以市場給他的估值很低，按照我的測算當時的市值已經等同於破產價值。但是經過和公司管理層的交流，我發現公司在經過連續三個季度的內部變革之後，無論是組織管理還是市場策略都出現了非常深刻的變化，甚至超出了我的預期。

我認爲當市場意識到這種變化的時候，公司的股價至少有翻倍空間，所以是一個非常好的投資機會，事實上這家公司的股價後面最多翻了一倍多。

遠川投資評論：你的倉位非常靈活，有沒有考慮過隨着管理規模變大，調倉的衝擊成本也會隨之升高？

袁偉：小資金的模式肯定跟大資金不會完全一致，不過對我來說，衝擊成本不算太大的問題。

因爲我的買點總體還是偏左側偏逆向，經常是買在無人問津時，所以總是會有相對充裕的時間去進行佈局，慢慢加倉，而賣出的時候往往又是邏輯成爲市場共識，流動性很好成交量又非常大的時候，可能很快就能完成交易，並且對價格的衝擊也不會太大。

遠川投資評論：在擔任高端製造基金經理之後，你研究和投資的範圍一下子擴大了很多，如何看待深度與寬度的矛盾？

袁偉：確實有這個問題，因爲之前在賣方的時候我主要研究的汽車行業，剛來和諧匯一時又拓展覆蓋了新能源，這兩個領域我已經非常熟悉了，至於高端製造行業中的其他細分領域，我的研究深度也在進一步加強。

我的想法是，深度肯定比寬度更重要，尤其是對於我這樣很大程度上依靠前瞻性研判來指導投資的人來說，必然是要經過長時間的積累，研究程度足夠深，纔有可能產生超越市場的認知。

對於現在的我來說，除了儘可能的勤奮研究以外，也會更頻繁地和組內或其他研究組的同事交流討論，畢竟聞道有先後術業有專攻嘛，從他們那裡我也經常能獲得很多超額認知。除此以外，在研究方法上我會先行業後個股，一步一步的積累認知。

具體到投資方面，在當前相對沒那麼熟悉的領域，我更多的會去尋找自上而下的機會，並且要在保留足夠安全邊際的情況下輕倉參與。至於已經非常熟悉的領域，如果出現了確定性機會，無論是自上而下還是自下而上，我肯定都會盡力把握。

不是所有企業都能出海

遠川投資評論：我們注意到市場中有一些觀點認爲高端製造在全球開始強調供應鏈安全的環境下會變得危機四伏，你如何看待這個問題？

袁偉：我的答案一直都很明確，就是國內經濟發展到現在這個階段一定要去做產業升級，提高產品附加值。這無疑是條艱難的道路，但也是跨越中等收入陷阱的必由之路。

有一句話，“投資就是投國運”，在我看來產業升級就是我們的國運所在。其實現在已經可以看到我們的許多產品具備了和發達國家抗衡的實力，只是被品牌、市場等外部因素限制，道路有些曲折，但我認爲這些因素最終都是可以改變的。

所以，無論是從感性還是理性角度，我都看好高端製造行業的星辰大海。

遠川投資評論：但產業升級也會遇到很多問題，比如我們現在看到的產業外遷和產能過剩。

袁偉：產業外遷是需要重視的問題，但也不見得全然是壞事。

一方面，國內勞動力成本在不斷提升，很多低端產業如果一直留在國內競爭力反而會有所下降，而外遷之後，雖然不再創造GDP，但是依然會貢獻GNP，就跟當年的日本類似。而對於我們投資者來說，公司只要能夠創造價值，產線在海外還是國內並沒有太大差別。

另外一方面，我們叫騰籠換鳥，只有把佔用資源但是附加值低的低端產業都騰出去了，我們才能集中更多的餘力和優質資源去進行產業升級。

至於產能過剩，其實是不可避免的問題，因爲所有的產業都是在競爭中茁壯發展起來的。

熟悉半導體行業的投資者應該聽過三星的“逆週期投資大法”，越是在行業產能過剩大家都虧錢的時候，三星越要加大固定資產投資，把其他競爭對手熬死，最終成就了其在存儲芯片市場的龍頭地位。

國內的製造業也是如此，只有經歷了這種血與火的殘酷競爭，才能真正獲得經得起考驗的競爭力。像國內的光伏產業，正是經過了一輪又一輪不斷循環往復的產能週期錘鍊之後，各個環節上的龍頭公司才具備了極強的競爭力，在需求不斷增長的背景下，這些公司終究會煥發出新的活力。

遠川投資評論：在高端製造行業中，你更看好哪些機會？

袁偉：主要是兩條主線，自主可控和出海，相對來說我更看好出海線，這些在國內卷出了產品競爭力的企業到海外去攻城略地，他們面對的市場空間肯定會更大一些。

需要注意的是，我們對出海企業的要求與普通企業有一定差異，可能會更多考量企業的組織管理能力。

歸根結底，海外的經營環境與國內大相徑庭，出海企業在工人素質、組織管理和文化理念等方面都面臨着一些挑戰。如果一家企業的成功是依託外部環境，比如國內的基礎設施配套、產業鏈配套或者資源優勢等等，那麼他們出海可能就不會有太大戰鬥力。

換句話說，我看好出海的前提是，企業的成功應該來自真實的內部，並且一定要具備強大的組織管理能力以應對跨文化、跨種族的經營挑戰，纔有可能分享到海外的蛋糕。

遠川投資評論：從2022年至今，整個製造業的貝塔一直都處於下行趨勢，你認爲行業的拐點還有多遠？

袁偉：這個問題需要分市場行情和基本面兩個方面解答。

如果是市場行情的話，最終大概率還是會跟隨大盤，說穿了只有指數放量上漲，吸引增量資金進場，才能支撐製造板塊走勢徹底反轉，或者如果有非常大的利好政策出臺的話，那麼製造板塊也有可能會獨立走強。

就目前來看的話，行情自然修復確實還需要時間，我覺得應該沒人能夠預測具體的拐點時間，我們能做的只有保持跟蹤繼續等待。

如果是行業景氣度的話，因爲製造業是一個非常寬泛的概念，裡面包含了許多細分領域，並不能一概而論。

像大家關注度比較高的新能源板塊，我覺得從現在開始到明年下半年，各個細分領域的景氣度陸續都會出現拐點。尤其是風電板塊，因爲資產屬性與鋰電或者光伏、儲能都不同，目前已經率先見底。

從資產配置角度來看，一些品種其實已經具備了配置價值。因爲行業經過激烈的廝殺之後，已經決出了勝負，行業景氣度處於第四階段和第一階段之間，可以考慮優先配置。

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

責任編輯：張婕妤