房子能買了嗎？
文：任澤平團隊
導讀
近期救樓市政策力度空前，繼“517新政”後，政策力度再度加碼。
中央層面，9月24日央行出臺金融政策支持地產，包括下調存量房貸利率、降低二套房最低首付比、提高央行支持保障房再貸款比例、延期房地產相關金融支持政策；9月26日中央政治局會議首提“促進房地產市場止跌回穩”。
地方層面，一線城市放鬆限購拉開序幕，廣州、深圳、上海、北京發佈新政，其中廣州全面取消限購，深圳、上海、北京放寬限購、調降首付比例等。
一線城市政策放鬆，具有風向標意義，預計一線城市後續將根據形勢不斷加碼新政，直到樓市“止跌回穩”。
當前，制約房地產市場止跌回穩的因素主要是收入、就業預期，房價預期。如果房地產硬着陸，受傷最大的一定是普通老百姓，爛尾，家庭資大幅縮水，即使沒有房子的人也會面臨失業壓力。房地產是週期之母，一定要高度重視，軟着陸。
整體看，上一輪“517”政策組合拳僅帶來5、6月指標的“脈衝式” 回升，6月新房和二手房成交量環比成交均有所提升且強於季節性，帶動上半年住房成交同比降幅收窄，但是7、8月新房成交回落，“金九”不在，政策效果持續性一般。主要原因是擠牙膏式的放鬆，效果是短期脈衝狀的、可持續性不足。
國際經驗看，政策的大力、迅速、重落實是化解風險的關鍵條件，一鼓作氣，提振信心。
短期看，三招可救地產：
1）組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。收儲庫存商品房用於保障房，一舉多得，緩解地方財政壓力，打通開發商現金流，避免居民爛尾樓，爲民衆提供保障房。
2）持續降息，配合降低相關稅費、中介費等，減少購房成本。
3）全面取消限購，迴歸市場化，釋放剛需和改善型需求，廣州已全面放開，後續其他一線城市也應該逐步全面放開。
長期看，以“城市羣戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購併舉”爲核心，可以加快構建房地產新模式。
很多人把現在的中國房地產跟上世紀90年代的日本作比較，其實是不可比的。日本在1990年，城鎮化已經基本結束了，城鎮化率超過77%。中國2023年才66.2%，還有15個點城鎮化空間，未來還有至少2億人要進城。如果政策得當，當前房地產的問題是可以消化的，中國房地產未來是有空間的。我們是否會重演日本失去三十年？日本90年代人均GDP達三萬美元，70年代就已經是OECD國家了。現在2023年中國人均GDP剛剛12000美元多一點，跟90年代的日本比，只是三分之一，未來經濟發展潛力仍然巨大。
房子能買了嗎？我們有三大判斷：
第一大判斷，如果股市持續上漲，帶來財富效應，經濟觸底回升，帶動就業和收入改善，房地產有望隨後止跌回穩；
第二大判斷，未來以分化爲主，房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，人口流入的一線和強二線城市有望改善，人口流出、庫存嚴重過剩的低能級城市面臨漫長的去化；
第三大判斷，政策層面短期不必擔心房價暴漲普漲，房地產發展階段已變，供求關係發生變化，局部地區如果大幅上漲可以通過人地掛鉤的市場化方式調控。
期待這次一鼓作氣，提振信心，才能真正實現從政策底-情緒底-市場底-經濟底，推動經濟持續復甦。
正文
1 近期政策利好頻出、力度空前
近期政策面利好消息頻出，是繼“517新政”後，房地產市場又一次史詩級利好組合拳，政策力度空前。
中央層面：
9月24日，央行會同金監局出臺金融支持房地產政策：
1）建立動態調整存量房貸利率機制，引導銀行降低存量房貸利率，預計平均下降0.5個百分點。預計本次將惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數大概1500億元左右，人均利息支出減少約1000元。降低存量房貸利率一方面有助於減輕居民還貸壓力，一定程度上提振消費，另一方面可縮小新舊房貸利差，可緩解提前還貸現象，減少銀行利息損失，有助於銀行留存優質客戶。
並且，市場利率定價自律機制也發佈倡議，各家商業銀行原則上應在10月31日前對符合條件的存量房貸開展批量調整。對於加點幅度高於-30基點的存量房貸利率，將統一調整到不低於-30個基點，且不低於所在城市目前執行的新發放房貸加點下限。截至9月30日，已經超過10家銀行表示，擬於2024年10月12日發佈具體操作細則。
2）統一首套房、二套房最低首付比例，二套房最低首付比例從25%下調到15%。98年以來，最低首付比例出現在2008年10月，首套、二套房最低首付比調整爲20%。517新政將首套房的最低首付比降至歷史最低，此次二套房首付比由25%降至15%，爲歷史最低。首付比下調直接緩解購房首付金額壓力，但是增加了還款壓力，考慮到當前居民收入、就業預期偏弱，降首付將釋放一定的剛需和改善型需求，但提振市場效果有限。
3）3000億保障房再貸款央行支持比例從60%提高到100%。此次是對517新政的再次加力，資金支持比例由60%提高至100%，則原來商業銀行放100億元，人民銀行提供60億元；現在商業銀行放100億元，人民銀行提供低成本資金100億元。有利於增強對銀行和收購主體的市場化激勵、加快推動商品房去庫存，但總額度仍需加碼，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。
4）將年底到期的經營性物業貸款及金融16條相關政策延期到2026年底。房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策，原來是2024年12月31日到期，現在政策延長到2026年12月31日，一定程度上可減輕房企償還壓力。
9月26日，政治局會議強調：要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閒置土地。要回應羣衆關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。
1）首提“促進房地產市場止跌回穩”，彰顯維穩房地產市場的決心，明確當前房地產領域的目標是穩成交、穩價格，表明房地產市場對於宏觀經濟穩定的重要性，房地產穩則經濟穩、金融穩、財政穩、就業穩。
2）供給端“嚴控增量、優化存量、提高質量”，與730政治局會議提出的“消化存量和優化增量相結合”有所不同，此次更加強調優化供給端政策，爲適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，滿足“以人定房、以房定地”的要求，未來新增土地、住房供應更加謹慎，避免庫存進一步積累，優化市場供需格局。對於存量，要提升質量、改善居住品質。
3）需求端“調整住房限購政策”，爲政治局會議首提。限購政策本是房地產市場過熱時期出臺的臨時政策，如今抑制了剛需和改善型需求，當前市場仍處調整階段，是取消限購的良機，發達國家對國內居民並沒有限購，都是通過價格和稅收手段調節。截至目前，一線城市相繼試水放鬆限購，但是放鬆步伐較小、政策效果有限，全面放開限購是大勢所趨。
地方層面：
9月29日-9月30日，一線城市上海、廣州、深圳、北京密集出臺放鬆樓市政策，一線城市新一輪限購放鬆拉開序幕。
北京：五環外非京籍家庭購房社保年限從5年改2年，五環內社保年限從5年改3年；降低存量房貸以及降低首付門檻，首套首付15%，二套首付20%等。
上海：外環外購房納稅社保“3改1”，大幅降低購房門檻；下調首套、二套商貸最低首付比例；將個人對外銷售住房增值稅徵免年限從5年調整爲2年等。
深圳：非戶籍家庭和單身核心區購房納稅社保年限“3改1”，非核心區無需社保；戶籍家庭非核心區可增購1套，非戶籍多孩家庭可增購1套；下調首套、二套商貸最低首付比例；取消商品住房3年和商務公寓5年的轉讓限制；將個人住房轉讓增值稅徵免年限由5年調整到2年。
廣州：全面取消限購，成爲一線城市中首個全面取消限購的城市，外地戶籍廣州購買住房不受限制。
一線城市政策放鬆，具有風向標意義，這是對中央精神的響應和貫徹，體現出當前穩樓市的必要性。我們判斷，一線城市後續將根據形勢不斷加碼新政，直到樓市“止跌回穩”。
2 現在樓市的兩大制約因素—收入預期、房價預期
當前，制約房地產市場止跌回穩的因素主要是收入、就業預期，房價預期。
1）外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟復甦基礎不牢，居民就業收入預期不穩。中國二季度經濟放緩，二季度GDP實際同比4.7%，較一季度下滑0.6個百分點；環比0.7%，低於一季度0.8個百分點。居民對未來就業、收入預期存在不確定性。
根據央行城鎮儲戶問卷調查，2024年第二季度，居民對未來的收入感受指數、收入信心指數環比分別下降1.3、1.4個百分點。就業感受指數較一季度下降1.4個百分點，48.1%的居民認爲“形勢嚴峻、就業難”或“看不準”。因就業、收入預期下降，居民傾向減少投資、消費，增加存款、降低負債，從而選擇提前償還存量貸款。
2）資產價格下降預期尚未扭轉，居民企業資產負債表受損、支付能力減弱。“資產負債表衰退”理論認爲，當資產價格下降後，由於資產負債表的負債端不變，但是資產端卻嚴重縮水，企業和居民支付能力會明顯下降。房子是居民的重要資產之一，2023年中國家庭房產佔總資產的比重約60%，高於英國的50%、日本的38%、美國的28%、德國的25%，由於中國重視“家”的文化傳統，住房資產佔家庭資產比重較高。房市近三年持續下滑，一二線城市房價平均跌幅在30%左右，遠郊區和三四線城市房價甚至腰斬。房價下跌一方面使得家庭資產面臨收縮困境，制約居民支付能力；另一方面，由於“買漲不買跌”的心態，在面臨房價下行的時候，需求大多處於觀望階段。
3 此前放鬆政策效果如何？脈衝式回升爲主、市場恢復基礎不牢
當前市場尚未止跌回穩，主要原因是擠牙膏式的放鬆，效果是短期脈衝狀的、可持續性不足。
整體看，“517”政策組合拳僅帶來5、6月指標的“脈衝式” 回升，6月新房和二手房成交量環比成交均有所提升且強於季節性，帶動上半年住房成交同比降幅收窄，但是7、8月新房成交回落，“金九”不在，政策效果持續性一般。從數據看，6月全國商品房成交面積明顯增加，環比52.6%、強於季節性，7月商品房成交面積明顯回落，環比-44.7%，8月環比持平。9月是傳統意義上房地產的銷售旺季，但是根據36城新房成交情況看，“金九”不在，9月（1-21日）36城新房成交環比-15.1%、二手房成交環比-14.8%。
具體城市看，517新政後，上海、深圳、廣州、北京先後跟進落地相關舉措，短期內新房、二手房市場活躍度有所提升，但是市場預期仍然較弱。
從放鬆節奏看，上海、深圳、廣州分別在5月27日、5月28日跟進放鬆政策，北京在6月26日纔跟進放鬆政策。
從放鬆的力度看，廣州放鬆力度最大。首付比例方面，北上深商貸首套首付比例最低20%、廣州最低15%；廣州二套首付比例最低爲25%，深圳30%，北上爲核心區35%、非核心區30%。商貸利率方面，廣州取消利率下限，北上深首套利率下限3.5%，二套利率下限最低3.7%。限購方面，僅上海、廣州對非本地戶籍居民購房限制進行了放鬆。
從政策效果看，新政後1-2個月銷售環比提振明顯，但此後回落明顯。從政策放鬆後1個月看，北京、上海、廣州、深圳新房成交環比變動分別爲26.5%、29.3%、47%、45.1%；從政策放鬆後2個月看，北京、上海、廣州、深圳新房成交環比變動分別爲19.2%、6.2%、-16.3%、-3.3%；從政策放鬆後3個月看，北京、上海、廣州、深圳新房成交環比變動分別爲-32.2%、-14.2%、-17.5%、-6.5%。
國際經驗看，政策的大力、迅速、重落實是化解風險的關鍵條件，真正有效的政策放鬆需要一鼓作氣，提振信心。
1991年日本房地產泡沫破滅後，日本政府調控態度不夠堅決、力度不夠強勁，採取擠牙膏式寬鬆，沒能有效阻斷資產價格-銀行信貸-物價水平螺旋式下降，最終產生了慢性通縮。“資產負債表衰退”、“流動性陷阱”、“‘債務-通縮’循環”從不同角度解釋了日本痛苦的去槓桿“三十年”。
2008年美國面對金融危機，政策果斷、力度大，有效防止危機蔓延。財政部對問題機構進行注資救助，美聯儲向金融體系提供充足的流動性支持，快速將政策利率降至0附近，實施大規模QE。美國股市2009年中旬觸底，物價2010年企穩，經濟快速復甦。保住了居民和企業部門的資產負債表，也就是沒讓企業和居民買單，而是通過貨幣和財政政策進行化解，所以居民有能力消費，企業有能力投資。
4 房地產對經濟金融影響深遠，穩地產能穩經濟、穩金融、穩就業
從對金融的貢獻來看，房地產是最重要的貨幣創造媒介之一，推動信用擴張和經濟發展。
1）房地產資產質量高、價值穩定，作爲最重要的抵押物爲信用擴張創造基礎條件。2008-2023年我國房地產貸款餘額從5.3萬億增至52.6萬億，佔各項貸款餘額比例從17.4%增至22.2%，2019年最高爲29%。近幾年房地產貸款佔比降低，主要由於政策引導住房迴歸居住屬性。
2）房地產項目投資金額高、規模大、開發鏈條長，房企拿地、開工等會帶動投資，需要信貸支持，屬於信用擴張。2023年房地產開發貸款餘額佔各項貸款餘額比重爲6.1%。
3）在住房市場化國家，住房貸款是支持居民購買住房、改善居住條件的重要手段。2023年我國居民住房貸款餘額佔居民部門負債比重爲47.7%，佔金融機構貸款餘額的16.1%。
此外，房地產作爲第一大支柱行業，房地產聯繫着上下游五十多個行業，房地產投資下行，影響着居民和企業部門資產負債表修復、“信心”問題等。
從房地產業GDP增加值看，一般而言，在經濟中佔比超5%的行業可以成爲經濟的支柱產業。2023年，受房地產行業下行週期、房地產市場供求關係發生重大變化影響，房地產行業佔GDP比例下調至5.9%，但仍與2014年水平持平。
從房地產開發投資看，2000-2023年間，房地產開發投資從4902億元到11萬億元，年均複合增長率爲14.5%。房地產開發投資佔固定資產投資的比重從14.9%到22.0%，意味着每年全國進行固定資產投資的資金中，1/5以上投入了房地產業。
從上下游行業帶動看，房地產帶動幾十個上下游產業鏈產值。房地產通過投資、消費既直接帶動與住房有關的建材、傢俱、批發等製造業部門，也明顯帶動金融、商務服務等第三產業。根據國家統計局最新的2020年投入產出表，我們估算出廣義的房地產業完全拉動上下游產業鏈GDP10.0萬億元、直接拉動上下游產業鏈GDP2.4萬億元。分行業看，貨幣金融、零售、鋼壓延、石膏水泥由廣義房地產行業拉動的GDP增加值居前列，分別爲8107億元、4230億元、3527億元、2820億元。
從解決就業看，歷史上我國房地產業的快速發展，爲社會提供了大量就業機會。房地產業解決我國實體經濟大量就業，雖然近兩年房地產行業面臨重大調整，但物業從業人數逆勢增長，預估至2023年我國房地產從業人數將達1300萬，相較2004年規模擴大三倍。2004-2018年我國房地產業從業人數由396萬增至1264萬，預估至2023年我國房地產從業人數將達1300萬。
5 中長期房地產市場仍有較大空間
當前，中國城鎮化率66.2%，加上改善型需求，房地產市場還有較大空間。我們連續6年在《中國住房存量報告》系列中跟蹤研究發現，綜合考慮城鎮化進程、改善性需求、城市更新等，中國房地產市場未來需求下降，但中長期仍有發展空間。
對於我國未來住房需求，部分市場觀點持有悲觀態度，認爲未來我國住房需求將持續下跌至較低水平，引發市場擔憂。然而，根據我們的測算，2024-2030年，我國住房需求總量約65億平，年均新增住房需求約9.3億平/年，並不會大幅下跌至較低水平。
我們預計2024年，我國年新增城鎮居住需求約9.4億平，其中剛性需求3.4億平、改善性需求3.6億平、更新需求2.4億平；預計到2030年，我國住房需求緩慢下降至9.1億平方米，其中，剛性需求2.5億平、改善性需求3.7億平、更新需求2.9億平。從結構來看，2024-2030年剛性需求、改善性需求、更新需求佔比分別爲29.0%、41.1%、29.8%，改善性需求成爲我國住房市場最大的需求支撐。
6 未來應該怎麼辦？組建5萬億住房銀行、降低房貸利率、全面放開限購
短期看，三招可救地產。
1）組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房。地方政府獲得商業銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力，開發商拿到資金限定必須進行保交樓，這樣可以防止爛尾。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。央行設立3000億元保障性住房再貸款，方向是對的，但3000億資金規模較少，1.75%的資金利率疊加配套融資和運維成本，總體成本較高，而當前租金回報率2%以內，地方收購動力不足，可以通過降低再貸款工具利率，覆蓋資金成本，提高地方積極性。
利率方面，當前保障性住房再貸款年利率1.75%，建議降至1.5%及以下，讓國企收儲的收益能夠覆蓋成本；
期限方面，當前設立的保障性住房再貸款期限1年，可展期4次，考慮到保障性住房項目期限長、回款期限長達15-30年，因此收儲相關資金期限要與項目回收期匹配；
規模方面，3000億元或是初步嘗試，政府收儲模式是解決房地產困境的有效路徑，未來需持續加碼，我們認爲要將全國住房去化週期壓縮至18個月內，所需的資金總量要加碼至5萬億；
監管方面，收儲來的商品房定位爲廉租房、保障房，要強化公平分配和兜底作用，保障住房困難家庭居住需求。（參考）
2）持續降低房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，爲居民減負，並通過降準等降低銀行負債成本。LPR下降、加點部分下降導致此前房貸利率與新增購房利率差距較大，隨着各城市相繼取消或下調房貸利率下限，疊加年初以來LPR下調，新增房貸利率步入“3時代”。而有些存量房貸利率仍在4%左右，新增貸款和存量貸款利率利差走闊，無形中增加了居民貸款壓力，提前還貸有所升溫。之前降低了首套，社會反響很好，二套的也應該降低，這是善政。爲緩解銀行淨息差壓力，可以通過定向降準、繼續下調存款利率等方式進行配合。
調降幅度，上輪存量房貸利率平均降幅73個bp，924新政提到本次存量房貸平均降幅50bp；
調降方式，上一輪方式是變更合同條款，調降加點部分，本輪調降是否可跨行“轉按揭”等仍待具體方案出臺；
調降範圍，上一輪調降僅涉及首套住房，二套住房貸款利率未做調整，未來可以考慮降低二套房的存量房貸利率。（參考）
3）全面取消限購，迴歸市場化，釋放剛需和改善型需求，二線城市已基本全面放開，一線城市也應該漸近全面放開。廣州已經全面放開，後續深圳、上海可以全面放開限購，北京可以先放開五環外和大戶型的限購，社保5改1或2。以支持剛需和改善型需求，促進房地產市場止跌回穩。房地產發展階段變了，應該儘快調整此前的收緊措施，防止通縮和資產負債表衰退。當前樓市表現疲弱，房地產從“防過熱”轉向“防過冷”，不用擔心取消限購引起市場過熱，當前正是放鬆限購的良機。中長期可考慮在市場企穩後，通過“人地掛鉤”實現房地產供求平衡，各地方土地財政的“旱澇不均”，可以通過財政轉移支付調節。
此外，還可以對多孩家庭提供購房支持，包括髮放購房補貼、降低房貸利率等。一方面，多孩家庭的換房意願更爲強烈，人口增加使得家庭對於增加住房空間有一定要求，但是由於購房換房成本高，部分需求難以釋放；另一方面，高房價是降低家庭生育意願的“三座大山”之一，中國大城市的房價收入比和居民房貸壓力位居世界前列，高成本抑制生育意願。給予有孩家庭購房政策傾斜，降低撫養直接成本，短期有助於擴內需、穩增長、穩就業，長期有助於提振生育水平、提升人力資本、增強經濟社會活力，一舉多得。
長期看，以“城市羣戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購併舉”爲核心，可以加快構建房地產新模式。
房子能買了嗎？我們有三大判斷：
第一大判斷，如果股市持續上漲，帶來財富效應，經濟觸底回升，帶動就業和收入改善，房地產有望隨後止跌回穩；
第二大判斷，未來以分化爲主，房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，人口流入的一線和強二線城市有望改善，人口流出、庫存嚴重過剩的低能級城市面臨漫長的去化；
第三大判斷，政策層面短期不必擔心房價暴漲普漲，房地產發展階段已變，供求關係發生變化，局部地區如果大幅上漲可以通過人地掛鉤的市場化方式調控。
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