房價還要跌到什麼時候？

近期，央行公佈了2023年第三和第四季度的儲戶、銀行家與企業家調查報告，披露了最新的市場判斷，全面展示了居民、銀行和企業對於宏觀經濟運行的微觀感受。

央行的調查報告，對我們深入理解地產行業的邊際趨勢，有非常大的幫助。嵩山論市專家從五大問題角度，對央行調查報告的內在線索進行了剖析，找到了下面5個問題的答案：

1. 地產銷售爲何難以修復？

2. 超額儲蓄情況好轉了嗎？

3. 房價還要跌到什麼時候？

4. 經濟靠地產還是地產靠經濟？

5. 支持政策效果爲何偏弱？

01地產銷售爲何難以修復？

——核心問題在於收入和就業預期不佳

問題

近期央行公佈了2023年第三和第四季度的調查報告，披露居民、企業和銀行對於宏觀經濟的微觀感受。您作爲地產行業專家，是否能從調查報告的結果中，找到地產修復的線索？當前地產行業銷售回暖，難點在哪裡？

在詳細分析央行調查報告之前，我們先來看一箇中指研究院的月度統計，關於當前民衆爲什麼不買房。

我們可以發現，排名最高的原因，就是擔心未來還貸壓力大，以及擔心未來收入下降。即使去年以來LPR和房貸利率下限有多次下調，對於存量房貸利率也有所調整，但是買房和還貸的支出，在當前的經濟環境下，仍然對潛在買房者形成壓力。

而央行的儲戶調查報告顯示，2023年一季度對經濟好轉的預期，在二季度開始出現轉折，在三四季度明顯轉弱。

截止到去年年底，央行調查報告顯示，中國居民部門對未來就業和收入的預期都在下降，而對於未來物價的預期反而在提高。

也就是說，在物價穩、收入降、就業難的預期下，自然是無法支撐後續居民的買房動力。

現在的經濟週期已經與過去不同，當各種經濟指標的增長趨緩，甚至出現下行，地產資產作爲同時具備收益性和流動性，又帶有金融屬性的資產，其隱含的價值明顯下降。

另外，中國的城鎮化水平逐漸接近天花板，人口也已經連續兩年負增長，這與鄰國日本有些類似。

在這種背景下，未來青年、中年人羣，撫養老人的壓力也會增大，可用於購置房產的支出，在宏觀層面會有明顯下降。

02超額儲蓄有所緩解了嗎？

——超額儲蓄有所緩解，但並未向樓市釋放

問題

2022年中國累積了大概六到七萬億的超額儲蓄。從去年開始，市場一直期待超額儲蓄得到釋放，並流向樓市？從去年三四季度的央行儲戶調查報告，是否能看到超額儲蓄變化的傾向？

從數據上看，超額儲蓄累積的高峰是2022年。從2023年開始，居民的邊際儲蓄意願得到緩解，整體上2023年到2024年一季度，當季居民存款的金額開始下降。

這個數據在央行的調查報告中也得到了驗證。2023年三季度，居民更多儲蓄佔比達到62，但是在四季度開始出現下降。

但是與此同時，去年四季度相比於三季度，選擇更多投資和預計未來三個月內買房的居民，也出現明顯減少。

也就是說，即使居民儲蓄意願平緩，超額儲蓄情況開始緩解，但是並沒有釋放儲蓄流向樓市，反而是消費行業有所收益。

採用社會消費品零售總額的累計同比，以及三亞旅遊收入月度累計同比數據，可以發現2023年明顯好過2022年。

03房價還要跌到什麼時候？

——目前房價還未見底，改善言之尚早

問題

當前居民對房價一直比較擔心，統計局70大中城市新建商品住房的價格同比下跌已經累計24個月，而房價的下跌，一方面影響需求端的買房行爲，另一方面也影響存量住宅資產的估值，對銀行、房地產公司的報表資產質量產生負面影響。通過央行的調查報告，我們是否能預判房價未來的趨勢呢？究竟何時房價可以止跌？

最近有許多賣方分析師和自媒體，開始討論整個地產市場的底部，特別是房價的底部在哪裡。畢竟房價是地產資產的估值中樞，也體現了整個市場的供需表現。

根據央行的調查數據，我們可以發現，在2023年一季度短暫的小陽春之後，居民對於房價的預期就在惡化，認爲房價未來上漲的人羣佔比持續下降，而認爲房價會繼續下跌的人羣，佔比已經超過20%。

從另外一個角度講，2023年底到2024年一季度，不少購房者認爲小陽春迴歸，特別是北京、上海、深圳等地二手房成交量回暖，也讓市場恢復了一定的信心。

但是嵩山論市很早就進行過討論，認爲一季度二手房的回暖，是建立在“以價換量”的基礎上，在房價沒有修復的情況下，整個市場景氣度提升也是無源之水。

我們通過統計局70大中城市房價變化來看，2024年新房價格的增速急轉直下，一二線城市的房價跌幅超過1%，而整體的房價，也已經連續24個月下跌。

而市場上比較認可的第三方房價數據——冰山指數來看，2024年一季度的房價跌幅，已經超過2008、2014和2018年三輪週期底部，說明當前地產行業的情況已經刻不容緩，價格表現衰弱背後的，是需求收縮、供給衝擊和預期轉弱三重壓力的集中體現。

04地產融資修復是否有賴於經濟回暖？

——地產公司貸款需求和銀行投放意願，都取決於經濟整體水平

主持人

您一直認爲，與其說“經濟增長要靠地產修復”，不如說“地產銷售改善有賴於經濟回暖”。我們用這個思路去看地產融資，最近地產融資協調機制不斷推進，但是房企違約風險還在持續爆發。您是怎麼看待這組矛盾的？是否銀行對地產業的投放意願，也受經濟預期的影響？

我很早之前就有判斷，在“經濟靠地產”還是“地產靠經濟”之間，一定是選擇“地產靠經濟”，本身地產行業雖然靜態上仍然在宏觀經濟中佔比不小，但是未來動態看，地產對於宏觀經濟的影響已經在減弱，而且在當前經濟增長動能切換的背景下，地產很難爲整體經濟增長帶來增量。

其實銀行端對經濟的預期也是偏弱的，導致銀行對於地產的投放意願也在下降，特別是對於地產的開發貸領域，銀行實際投放偏好仍然是很謹慎的。

我們可以從央行的銀行調查數據中發現，銀行的審批指數，在2023年下半年明顯弱於2023年上半年，說明銀行對於信貸投放的條件有所收緊。而調查結果顯示，中國的房地產行業貸款需求，和中國銀行業的景氣指數，在同步下降。

從各銀行年報，我們選擇了六大行地產業務不良率的情況，發現除郵政儲蓄銀行以外，其他五大行的地產業務不良率均已經達到了5%左右。

而後續的經濟動能，更多將落在製造業上，整體上看央行調查報告中，製造業貸款需求，也和統計局數據的製造業固定資產投資的增速趨勢相匹配。

對於整體實體經濟的內需、外需訂單和商品售價指數，也開始在2023年三季度之後有所好轉。

05前期支持政策效果爲何偏弱？

——背後的利率驅動機制也弱化，傳導機制受阻

問題

整體金融資產估值的中樞，就是利率。中國的銀行間市場利率，是否對地產銷售、融資有影響？地產支持政策的持續低效，是否一定程度上說明了我們的利率傳導機制存在阻礙？

在我看來，實際上我們的貸款利率在最近一年多是明顯降低的，但是貸款利率的下降，特別是傳導至房貸利率、地產開發貸利率的下降，並沒有對地產行業的銷售和融資有明顯改善。

究其原因，在地產銷售端，保交付、收入下降、預期房價下跌等因素，加大了買房者的觀望情緒，讓原本重要性較高的借貸成本，在買房決策中的重要性下降，從而降低了利率下降對地產銷售的提振。

而對於地產融資端，利率下降並沒有提升房地產貸款需求，更是因爲大部分房地產公司，特別是民企地產公司，生產經營的正常節奏被打亂，而後續的還款來源缺乏保障，自身資產的價值中樞也不穩定。

從某種角度上看，當前地產融資的問題很嚴重，房企的信用風險遲遲沒有得到出清，房企的融資意願和金融機構的投放意願，都受行業基本面的制約，並不是降低利率就能提振地產融資。

利率調整相關政策的效果不佳。與之相對應的，去年調控放鬆，降低首付比例，放開認房不認貸，都沒有帶來地產行業銷售提升，甚至去年下半年地產銷售量價都出現了加速下滑。

本質上，去年的調控放鬆，對於地產行業宏觀層面，都是降低行業層面的首付比例。

在疫情之前的地產週期裡，放鬆首付比例的政策都是十分有效的，只要首付比例略微下降，就能對地產銷售增速帶來明顯改善。

但是疫情之後，原本首付比例和銷售、房價的反向關係，變成接近於同步的正向關係。這其中的差異很明顯——疫情疊加地產信用風險之後，居民在地產端逐漸降低了加槓桿的意願。

這也與央行調查報告中的信息相一致，目前地產行業仍然沒有明顯改善的跡象，最關鍵的問題就在於——居民、企業、銀行對於經濟、對於地產行業的預期都弱，也拖累了支持政策的效果。

結語

央行的季度調查報告，覆蓋居民、企業和銀行，能十分生動地展現各類市場主體對宏觀經濟的微觀感受，對我們的資產配置有很強的指導意義。

按照當前的趨勢，地產銷售量和價的下行，還會持續，收入和就業的不樂觀預期仍然阻礙地產回暖，但是整體經濟修復的信號逐漸出現。

後續疏通貨幣政策和利率傳導機制，纔有可能恢復市場對地產行業的信心，推動整個行業觸底反彈。

備註：本文轉載自嵩山論市，已獲授權，圖表有刪節，點擊左下角“閱讀原文”可看全文。

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