東方財富可以抄底了嗎？

導語：本文全長5500字，花了兩週時間寫完，建議先點“在看”、收藏，閒暇時泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊東方財富。

其實這家公司早就應該看看，但是鑑於股價一直沒有明顯回調，分析的動力不是太大，因爲東財這類公司是市場敏感型標的，也就是所謂的重β標的，受行情影響很大，這類公司最好的介入時點是熊市，而非牛市。

當然，東財作爲高β券商陣營裡的一員，最近一兩年走出了高α行情，大幅強於傳統券商，這本身就是一件值得研究的事，東財何德何能呢？

另外，我比較關注的一個問題是，東財面對螞蟻等的競爭究竟會有怎樣的表現，這個問題可以說是研究東財最關鍵的一個問題，我們必須有一個明確的答案。

好，閒話不多說，開始我們的分析！

01 業務分析

東財的業務其實是非常典型的互聯模式，前端流量，後端變現。

公司在流量端以財經資訊爲主，主要產品包括東方財富網、天天基金網、股吧等，初期盈利主要依靠互聯網廣告。

2012年，公司獲得第三方基金銷售牌照，開始把流量用於基金產品銷售變現。

2015年，公司收購西藏同信證券，正式進入券商行業，此後證券業務快速增長，目前已成爲東財第一大業務。

• 流量質量

在PC網頁端，東財位居第二，第一是老牌財經網站新浪。

在APP手機端，第一是同花順，不得不說同花順在APP端還是挺厲害的，第二是京東金融，京東金融非常牛，作爲一個新晉理財APP，能夠快速爬到第二的位置，也非常不簡單。

但是這裡統計的是京東金融，京東金融依靠京東引流，更多的是白條等消費貸服務，還有基金保險，京東股票APP的使用人數應該不多，我幾乎沒聽過用這個APP炒股的，我之前還在京東股票APP上發文章，但是基本沒人看，所以也停發了。

所以，東財APP雖然排在第三，但是單說股票APP，東財應該還是能排到前二的。

東財APP月度人均使用時長行業第一，同花順第二，某種程度上說明大家基本用東財看行情，而用同花順交易。

另外，東財APP活躍人數行業第二，也印證了我們前面說的，在股票領域，東財的月活應該也是在第二的水平。

綜合來看，東方財富的流量在PC端和手機端基本都排在財經類第二的位置。

• 證券業務

東財證券經紀業務收入今年以來維持較高增長，市佔率也在持續提升。

依託於互聯網，各大傳統券商的市佔率也出現了不同程度的提升，而東財無疑是市佔率提升最快的券商，市佔率排名從2017年的23名，快速提升至2019年的16名。

除了線上流量加持，東財另一個獲客手段就是“低價”，這是互聯網公司在獲客階段的普遍打法，先圈地，再收費。

• 基金代銷

從基金代理數量和代理基金公司數量來看，東財旗下的天天基金均處於領先地位。

第三方基金銷售網站排名方面，天天基金網月度覆蓋人數小幅高於雪球，排在第一位。

在基金第三方代銷方面，我最關注的是天天基金與螞蟻財富的競爭，之前我沒看到數據的時候，我做了如下推理，認爲螞蟻財富在獲取新基民上有天然優勢：

雖然天天基金在專業度方面毋庸置疑，但是螞蟻財富背靠支付寶這棵大樹，還是能做到極大程度的引流，我身邊的基金小白用戶幾乎走的都是支付寶裡的基金理財渠道，我個人也在支付寶買基金，體驗方面沒有太大問題。

因爲，我的判斷是，我們將進入一個基金理財的大時代，這裡面的增量需求是關鍵，而增量市場是幾乎小白用戶創造的，這裡的小白用戶分爲兩類，而螞蟻財富針對這兩類小白用戶都有天然的獲客優勢：

第一類，初入社會的年輕人

支付寶依託花唄、借唄佔領了年輕人的心智，後續轉化成基民也更順理成章。

第二類，無理財經驗的中老年人

支付寶的滲透率遠高於東方財富，這部分羣體手機上安裝支付寶的概率大大高於安裝東財的概率，支付寶是面向全民的應用，而東財更集中於相對專業的投資者，所以，支付寶要轉化這部分用戶也更輕鬆。

後來我找到了相關數據，事實證明螞蟻財富基金銷售增速非常快，僅用了三年時間就已經超越了東方財富。

從基金銷售平臺來看，天天基金月活雖然高於螞蟻財富，但是螞蟻財富有大量的基金買入行爲是直接在支付寶完成，支付寶的覆蓋人數還是遠高於天天基金網的。

以上，是對螞蟻財富與天天基金未來在針對新理財用戶競爭的分析，個人認爲天天基金在渠道上並不佔優。

從目前天天基金的數據來看，非貨基銷售規模市佔率還是在逐步提升的，但我們發現這個增速已經在明顯放緩了。

但如果從更長遠的角度來說，天天基金如果能夠做出大幅優於同行的口碑、體驗和專業度，那麼螞蟻的基金用戶也會出現轉化的可能，包括雪球等其他平臺，但這確實是需要下硬功夫的，不是一朝一夕的事。

從東財的尾傭和服務費佔比逐步提升，可以看出，天天基金的資金留存比例是逐步提升的，這個指標類似於互聯網公司的說的留存率。

尾傭指尾隨佣金，指“客戶服務費”，實質基金公司拿出一部分管理費分給銷售渠道，用於維護存量保有客戶。

服務費指銷售服務費，指基金管理人從基金財產中計提的一定比例費用，主要用於支付銷售機構佣金、基金的營銷費用以及基金份額持有人服務費等。

• 其他業務

1、公募基金

2018 年獲取公募基金牌照，資產管理規模增至 25.61 億元。

2、金融數據服務（Choice）

該項收入於 2015 年達到最高水平 2.49 億元，此後逐漸下降穩定在每年 1.6 億元左右，但相比於證券和基金代銷業務佔比很小。目前公司繼續投入金融數據服務的研發和創新，未來或可考慮將多種財富管理板塊納入金融終端，實現更便捷的理財功能，開拓流量複用新途徑。

3、保險業務

公司的第三大流量變現業務——保險代銷。東方財富已於2019年5月15日以6427萬元的價格，完成上海衆心保險經紀有限公司100%股權收購及增資工作。

目前，東財保險官網和App均已上線。

02 財務分析

• 毛利、淨利水平

東財由於是券商性質的公司，所以證券業務不存在毛利率，從分項來看，公司第二大業務金融電子商務服務，這塊主要是基金代銷業務，毛利非常高將近90%，近年來隨着螞蟻競爭的加劇，毛利有持續走低的跡象。

公司淨利率持續走高，這裡大家可能會有疑問，東財的淨利率爲什麼會高於100%呢？

原因在於營業總收入和營業收入的概念區別，營業總收入=營業收入+利息收入+已賺保費+手續費及佣金收入。

非金融類公司，營業總收入基本上等於營業收入，而金融類公司，營業總收入和營業收入會有較大差距，主要是利息、保費、手續費、佣金這類收入造成的。

而淨利率的計算是，淨利潤/營業收入，當營業收入與營業總收入差距較大的時候，就容易出現淨利率高於100%的情況。

但這不影響這個指標發揮作用，淨利率的逐步提升，同樣能夠證明公司的整體運營成果正在逐步變好。

• 三費

公司銷售費率和管理費率呈逐步下行趨勢，說明公司整體運營效率在穩步提升。

財務費用常年爲負，公司沒有長期借款，但是短期借款今年以來有快速攀升的趨勢，從年初的4個億快速增長爲40個億，我們初步判斷是和公司兩融業務增長有關。

與行業對比來看，東財的債務成本相對還是偏高的。

• 現金流

我們看到，公司的現金流呈現比較大的波動性，主要是和市場行情關係密切。

而我們注意到，去年三季度現金流出現了負值，我們知道，去年三季度市場行情應該還是不錯的，但爲什麼現金流卻爲負了呢？

主要是“融出資金淨增加額”以及“支付利息、手續費及佣金的現金”出現了較大增長，也就是主要體現爲“兩融”業務的增長。

融出資金增加了，從而導致經營性現金流流出增加，這也是與行情成正比的。

• 成長性分析

證券類公司業績受市場影響極大，所以我們要把牛熊區分開來對比。

震盪市，2016至2019年，東財在弱勢行情下，依舊取得了持續穩步增長的業績；

牛市，我們對比2015年和2020年，2015年是5000點牛市，而2020年三季度市場最高運行至3400，但是業績相較2015年已經翻倍。

綜合來說：

1）東財的毛利水平存在被小幅壓縮的趨勢，主要是面臨來自BAT的競爭，另一方面，東財的整體淨利率在不斷走高，說明公司在競爭中依然實現了運營效率的提升，這個數據也是優於券商龍頭的，說明公司相較於傳統券商，競爭力還是相對強勁的；

2）公司三費持續走低，但是我們也發現了公司在融資方面的短板，利率偏高，我的理解一方面公司爲民營，一方面體量還有待提升，隨着規模化效應增加，公司的融資成本應該還有下降空間；

3）公司現金流隨行情出現較大波動，主要是“兩融”業務對於資金需求有較大不確定性，對比其他傳統券商，東財去年三季度出現現金流突然轉負是正常現在；

4）從公司歷年的業績表現來看，公司的成長性較好，尤其在震盪市年份，能夠實現業績的穩步提升，說明公司具備較好的α屬性，這與傳統券商比要優秀很多。

03 其他方面

• 發行可轉債

本次發行可轉債擬募集資金總額（含發行費用）不超過人民幣 158 億元，主要用於：

1）將不超過 140 億元投入信用交易業務，擴大融資融券業務規模；

2）將不超過 18 億元用於擴大證券投資業務規模。

在同級別的經紀收入中，東財的淨資本遠低於同行，資本金的獲得將有利於持續提升東財的證券經紀業務規模。

• 業績快報點評

公司發佈業績快報：2020 年，實現營收 82.39 億元，同比增長 94.69%；歸母

淨利潤 47.80 億元，同比增長 161.00%。

四季度營收22億，淨利潤14億，環比較3季度小幅下降，這個業績基本是符合預期的，因爲4季度行情相較3季度是要弱一些。

根據公司發佈東方財富證券未經審計非合併財務報表，2020 年，東方財富證券實現營收 45.95 億元，同比增長 77.12%；淨利潤 28.94 億元，同比增長104.14%。

根據公司快報和證券子公司財報數據，估算公司除證券業務外其他業務實現營收 36.43 億元，同比增長 122.51%，歸母淨利潤 18.86 億元，同比增長355.79%。

總的來說，2020年東財證券業務和基金代銷業務均取得了不錯的增長，當然這也是市場行情使然。

• 港美股券商

近期外匯局官員表態：研究有序放寬個人資本項下業務限制。修訂境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃的管理規定，取消年度購付匯額度限制，優化管理流程；研究論證允許境內個人在年度5萬美元便利化額度內開展境外證券、保險等投資的可行性；配合人民銀行做好粵港澳大灣區“理財通”試點。

這也打開了東財這類互聯網券商新的想象空間，能否在港美股券商這片藍海中分一杯羹？

目前港美股券商，大部分都是在香港取得了證券、期貨、資管牌照；或者是在新西蘭、美國、新加坡拿到了券商資質。

內陸目前沒有合規的境外投資資質，而如果未來港美股券商內陸合規化，東財作爲互聯網基因和牌照齊全的內陸互聯網券商，無疑將成爲最大受益者之一。

04 邏輯總結&投資策略

以上，我們通過公司業務層面、財務層面的分析，對東財有了一個比較全面的瞭解，下面我們進行一個總結：

行業邏輯：

我們認爲投資東財這樣的公司，我們需要放到一個大的歷史背景裡去，主要有幾點：

1）改革紅利，我們的市場制度正在不斷地完善之中，從註冊制、退市制，到T+0、做空機制的不斷完善，作爲證券行業的“基礎設施”，券商將受益其中；

2）我們正在經歷一個大類資產轉移的階段，從房地產轉向二級市場，這個趨勢纔剛剛開始，券商和資管（公募爲主）將成爲這個趨勢的最大受益者；

3）另外，我們也看到了諸如港美股市場的增量需求，這也是隨着居民可支配收入的增長不斷催生的新需求。

公司邏輯：

1）東財在流量方面，在PC端和APP端均位居財經類第二，而位於第一的財經類流量入口在資質方面均不如東財。

與傳統券商相比，其獲取流量的優勢無人能及，依託於其流量優勢，東財能夠在傳統券商行業撕開一道口子，市佔率快速提升。

2）在基金代銷領域，公司面臨着螞蟻的正面競爭，在獲取新基金用戶方面，公司並不佔優，螞蟻的基金代銷收入增長非常快，且超越了東財。

但是，由於這個市場目前還是增量，所以東財的生存空間不至於被完全扼殺，且隨着時間的推移，投資者專業化程度的不斷提升，東財存在從螞蟻轉化用戶的可能。

3）財務數據方面，東財的毛利水平呈現小幅下滑趨勢，但由於佣金、費率基本已經是行業最低水平，再度下行空間不會太大，而通過低價策略換來的是快速放量，後續再通過高附加值業務提升盈利水平，這是典型的互聯網打法。

公司現金流水平呈現較大波動性，但整體能夠較好覆蓋淨利潤，公司融資成本偏高，後續有望通過規模化的提升，繼續降低成本。

成長性方面，公司無論牛熊市都有較好的增長表現，體現出更好的α性，而非純β。

4）公司未來的增長點包括，付費數據平臺、互聯網保險業務、自營基金等，依託於東財本身的專業性和流量優勢，這些新業務板塊均有望實現較好的增長。

5）公司依託其良好的使用體驗，增加用戶的轉換成本，提高留存率，這是類似彭博社的投資邏輯。

6）在證券領域，除了經紀業務，公司在承銷保薦業務方面體量還非常小，這既是公司的短板，也可以理解爲公司的潛在增長點。

總的來說，東財這家公司是金融行業裡的一個特殊存在，相較於互聯網券商，它擁有強大的流量優勢，但是傳統券商的非經紀業務東財相對較弱，相較於互聯網金融，其在專業程度和牌照方面優勢更爲明顯。

鑑於當前整個大類資產轉移的趨勢，資管業務還是一個增量市場，所以螞蟻等互聯網巨頭的入局還不至於對東財形成根本性威脅，而在後期的競爭中，東財依託其專業性，也不會完全落於下風。

但不可否認的是，螞蟻的存在還是影響到了東財基金方面的業務增長，並且這個威脅我認爲不是可以忽視的，並且也會對長遠邏輯產生一定影響，因爲，在互聯網領域，如果做不到第一，生存環境和估值水平都會是天壤之別。

所以，通過綜合評估，我們認爲東財具備較爲明顯的比較性優勢，也面臨着一定的不確定性，給予一成倉位的關注。

下面我們再來對估值進行一個測算：

從過去5年來看，東財的平均PE水平爲75倍，當前PE下降到平均估值水平以下，這種在成長股中屬於比較少見的。

假設今年，市場重回震盪市，我們預計今年利潤水平回落至去年60%的水平（保守估計），後續以年化25%的速度增長，通過75±20體現保守和樂觀估值，也可以對應牛熊市場的估值水平。

然後我們得出以上估值水平，如果市場進入到熊市，東財的局部市值大概在1500左右的水平，而我們判斷今年應該是震盪市，1500大概率到不了。

綜合技術面分析，東財今年調整低點可能會出現在年線，也就是25元附近，這個位置的市值大概是2200億，和我們估算的今年合理估值水平的市值相接近，基本上可以認爲這是一個比較舒服的介入點位。

Ps：本文僅作日常邏輯訓練分析案例，不作爲任何買賣依據，也不給任何買賣建議，請大家獨立思考，股市有風險，入市需謹慎！