併購風潮再起，這次有何不同？

在“9.24新政”的系列舉措之中，兩個多月來持續熱度持續的，非併購重組莫屬。自“併購六條”發佈，上市公司公告併購數量快速上升，投行也從IPO涌入併購，投資人和創業企業更是“忙到飛起”，央國企、券商等大型併購案例接連落地。

Wind數據顯示，“併購六條”發佈後，10月新增重大資產重組的公告約25單，較前三季度月均值大幅提升約196%；2024年前10個月上市公司共公告了約101單重大資產重組計劃，數量已經與去年同期基本持平，預計今年全年數量相比於2023年將企穩回升。

在經歷2015年前後的併購浪潮之後，無論企業還是投資者都在潮起潮落中接受了一波“深刻教育”。近十年間，A股市場一直在消化此前遺留的“高估值、高承諾、高商譽”等問題。近年來二級市場持續走低，一二級市場存在估值倒掛，且註冊制後IPO數量增多，再加上監管對併購重組從嚴把關，市場併購熱情整體趨於冷靜。特別是2023年，併購重組交易觸及“谷底”，全年僅披露重大資產重組約121單，發起重大資產重組交易的公司僅佔A股上市公司總數約2%。而2018年，這一比例是8%左右。

“從2021年到2023年，境內外併購市場交易整體呈現下降態勢。”有接近監管人士告訴第一財經記者，在A股公司數量達到五千多家之後，需要推動深化改革，加大產業整合力度，讓併購重組活躍起來，發揮促進經濟轉型升級的功能。從今年4月新“國九條”明確提出“加大併購重組改革力度，多措並舉活躍併購重組市場”以來，“科創板八條”、“併購六條”接連落地，重組規則啓動修訂，政策支持力度持續加大，都將推動併購重組發揮其重要功能。

在業內人士看來，本輪併購活躍將不再是一波“浪潮”或短暫熱度，當前市場的交易也遠沒有達到“風起雲涌”甚至“沸騰”的程度。併購重組的長期效應正逐步顯現，“併購時代”的長期趨勢正在形成。

風起何處

在IPO收緊的大背景下，新“國九條”以來的併購重組改革，對扭轉併購交易持續趨冷、提升交易活躍度而言，效果立竿見影。

從完成交易數量來看，今年前10個月，上市公司完成重大資產重組總共僅28單，相比去年同期並未增加，而是減少52.54%。但是，從公告重組計劃數來看，前10個月重大資產交易數量達到101家，總體數量與去年同期基本持平，其中“科創板八條”和“併購六條”發佈之後的數據增長突出。

6月19日，證監會發布“科創板八條”，即《關於深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》，進一步深化改革，提升對新產業新業態新技術的包容性。據Wind統計，“科創板八條”發佈至10月底，A股上市公司公告重大資產重組計劃61單，佔1-10月全部公告計劃比例超60%。

9月24日，證監會發布“併購六條”，即《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》，支持上市公司向新質生產力方向轉型升級、鼓勵上市公司加強產業整合、進一步提高監管包容度、提升重組市場交易效率、提升中介機構服務水平、依法加強監管等。

據Wind統計，2024年7-10月上市公司公告重大資產重組計劃60單，較去年同期數量翻倍。中信建投證券投行委併購部負責人、董事總經理張鍾偉告訴第一財經，上市公司利用併購重組工具實現高質量發展的產業邏輯，在二級市場的反響也比較積極，一批標誌性、創新性的併購案例陸續涌現，並得到了二級市場投資者的認可。

另據業內人士介紹，地方長期以IPO爲資本市場發展考覈指標的風向，也在發生轉變，現在各地逐步意識到IPO上市的困難不是短期性的，併購重組是未來的長期趨勢，無論在資源投入還是考覈導向上，目前已經在向併購重組傾斜。

深圳深圳市委金融辦11月27日公開發布的《深圳市推動併購重組高質量發展的行動方案（2025-2027）（公開徵求意見稿）》就提出，力爭通過併購重組助力深圳產業補鏈強鏈，提升製造業產業鏈活力與韌性，更好激發科技創新活力，培育一批以科技爲核心的高質量上市公司羣體。到2027年底，力爭推動深圳境內外上市公司質量全面提升、總市值突破15萬億元。推動併購重組市場持續活躍，完成併購重組項目總數量突破100單、交易總價值突破300億元，並形成一批優秀併購重組案例。

投行更是早就在人員配置和崗位設置等方面作出改變。不僅將部分IPO業務的投行員工轉到併購業務，有的更是專門設置併購業務相應崗位，協同全公司資源配合併購。部分小型投行也從零開始，新設併購部門，去投入資源、儲備項目，爲未來做準備。

爲何這一輪併購重組政策效果如此明顯？業內認爲主要是兩大方面原因，首先是產業邏輯支撐，同時政策“鬆綁”和支持力度超過以往。

“併購六條”的第一條就是“支持上市公司向新質生產力方向轉型升級”，其中提到積極支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行併購重組，包括開展基於轉型升級等目標的跨行業併購、有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購，以及支持“兩創”板塊公司併購產業鏈上下游資產等。

“相比以往這一條有比較大的放鬆，科創板有硬科技屬性要求，創業板有三創四新要求，但是併購的時候不再需要對標IPO的量化指標，只要整體上看，最後能夠增強上市公司的硬科技屬性、三創四新屬性就可以。”有業內人士告訴記者，另外對跨界併購的“鬆綁”態度也非常明確，對符合商業邏輯的併購積極支持，對盲目跨界併購等始終保持嚴監管態度。

“併購六條”的第二條則是“鼓勵上市公司加強產業整合”，包括繼續助力傳統行業通過重組合理提升產業集中度，鼓勵上市公司之間的整合，鼓勵私募投資基金積極參與併購重組。

截至2024年10月底，A股上市公司數量已達5363家，相較於2018年底的3567家，增長明顯，上市公司產業整合需求逐漸突出。

“IPO收緊之後，併購重組成爲一級市場項目退出、科技企業進入資本市場的主渠道，但影響併購預期的深層邏輯還在產業層面。產業發展初期和成長期階段，企業往往面臨較高的融資需求；而當產業步入成熟階段，整合和轉型升級便成爲推動產業發展的主要力量。”張鍾偉告訴記者，伴隨科創板、創業板吸引了大批科技型公司上市，科技型併購也已成爲市場主流。

具體而言，一方面，科創板設立後，硬科技上市公司數量翻倍增長，帶來持續的併購需求；另一方面，政策和資本連續多年推動硬科技產業的發展，讓供給端迅速增多。同時，通過併購實現快速增長是科技企業的天然屬性，再加上股權更加分散、二代接班難度更高等特點，近年來科技型併購快速崛起。

據Wind統計，從今年首次公告的重大資產重組交易行業分佈來看，TMT行業、工業與先進製造業、醫療健康行業等硬科技領域的交易佔居市場主導地位。

併購政策“鬆綁”，還突出體現在對估值、業績承諾、同業競爭及關聯交易的監管包容度提升，許多以前不能採用的方式、不能做的交易，現在成爲可能。

比如“併購六條”強調，順應產業發展規律，適當提高對併購重組形成的同業競爭和關聯交易的包容度。同時，《重組辦法》（徵求意見稿）對“同業競爭和關聯交易”的要求也相應做了修改，從“有利於上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性”，改爲了“不會導致新增重大不利影響的同業競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”。

在張鍾偉看來，對同業競爭和關聯交易等方面包容度的提高，充分體現了監管市場化導向，一方面將進一步有利於大企業集團旗下的資產整合，另一方面也將有助於企業集團、鏈主企業對外開展產業併購。

有業內人士認爲，以前是要避免同業競爭和減少關聯交易的，但現在從產業發展情況來看，帶一點也在所難免。“現在對同業競爭和關聯交易適當容忍，只要不是對上市公司獨立性造成重大影響，不顯失公平就可以了。”該人士稱。

風向何方

2015年前後的那一波併購浪潮，讓資本市場參與者記憶猶新。在2014年下半年開始的股市快速上漲進程中，併購重組概念也成爲二級市場一個炒作的重要主題。跨界遊戲、影視等輕資產公司，成爲上一波併購的典型特點。

但是伴隨潮水褪去，留給A股市場的是高估值、高承諾、高商譽等突出問題，可謂“一地雞毛”。

針對市場亂象，證監會2017年初明確表態“要嚴厲打擊證券期貨違法犯罪活動，嚴懲挑戰法律底線的資本大鱷，逮鼠打狼，敢於亮劍，依法維護資本市場運行秩序”。當年即部署4個批次專項執法行動，查辦54起重大典型案件。部署打擊惡性操縱市場專項行動，開展專項行動集中查辦涉及併購重組等多個領域內幕交易案件。在2017年稽查執法通報中，點名重批浙江九好忽悠式重組等重大案件。

不僅如此，各類跨界併購也留下諸多長期問題。比如之後出現的“商譽爆雷潮”，使得直至今天資本市場還“談商譽色變”。

Wind數據顯示，2014年末A股上市公司商譽賬面價值爲3529億，2015年增至6360億，到2016年末已增至9944億，2017年突破萬億達到12359億，2018年創出歷史峰值12640億元。

伴隨商譽快速增長，是上市公司密集出現“商譽爆雷”，這一過程普遍出現在上市公司併購重組交易完成後幾年內。

據Wind數據，2018年至2020年，A股出現了一波併購商譽的集中“爆雷”期，每年商譽減值金額均佔A股總商譽10%左右；2021年至今，每年商譽減值比例已降低至5%左右。初步來看，A股上一波併購潮的商譽“爆雷”期已基本結束，但產生的大規模“商譽”仍留存在A股公司資產負債表中。

本輪併購熱潮是否會復刻上一次的規律？快熱速冷，亂象叢生，最後留下問題無數？對於這一系列問題，業內普遍認爲，可能不會出現這種情況。

一方面，經過上一輪市場“教育”，企業和投資者都更加理性。更重要的是，在減持大幅收緊、處罰極大加重、併購重組規則更加細化，且企業發展預期趨於冷靜之後，上市公司跟風炒作、盲目併購的動因幾乎已經不存在。

“與上一輪併購熱潮不同，當前併購重組主要還是爲了企業的長遠發展，提升質量和投資價值，單純爲了擡升股價的應該是比較少見的。”張鍾偉說，當前對大股東、實控人等減持行爲的監管非常嚴格，而且一旦涉及違法違規，不僅面臨高額處罰，還可能面臨刑事責任。上市公司應當按照國家戰略和“併購六條”鼓勵的方向去做併購，最終二級市場表現會比較積極。

商譽問題的產生主要由併購重組中盡調不充分、估值水平過高或交易後整合不善等多重因素導致。

在業內人士看來，爲了減少商譽問題，一方面需要嚴格壓實上市公司、中介機構責任，通過充分盡調發掘潛在風險，確定標的合理估值水平；另一方面，通過設計分步收購等交易方案，引入承債式收購、或有對價等交易機制，降低上市公司商譽風險。

“鬆綁”跨界併購，是“併購六條”最受關注的一項改革。據記者瞭解，“併購六條”之後，10月份市場披露的20餘單重大資產重組交易中，跨界併購交易案例數量約佔1/3；跨界併購的交易中，股東資產注入佔主導，大約在70%左右。

不過，有業內人士告訴記者，從數據來看，產業併購是未來併購的主流，跨界併購有其存在的價值，但預計不會成爲普遍多數。

新趨勢顯現

當併購重組成爲各界熱議話題時，很多人都在問，當前併購到底有多熱，能持續多久？對於這一問題，有監管人士表示，“很熱”，但是“也沒到風起雲涌的程度”。投行人士則反映，雖然“全員搞併購”已經逐漸成勢，但是“從有信心有興趣到最後撮合成功還有漫長距離”。

從已經公告的重組案例來看，一些強勁的趨勢正逐漸清晰。

首先，央國企通過併購重組進一步深化國企改革的速度加快。不論是併購戰略性新興產業企業，還是傳統產業企業兼併重組、關鍵領域企業專業化整合、非主業的剝離整合等，都涌現出較多的代表性案例。

其次，上市公司發展新質生產力的需求逐漸增多。從買方角度看，部分上市公司自身產業面臨一定瓶頸，存在產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求；從賣方角度看，一些優質的、符合新質生產力方向的擬上市企業（包括一些優質的IPO撤回企業等），需要藉助資本市場進一步發展壯大。

第三，基於產業整合的上市公司之間的併購開始活躍。“從年初開始，上市公司之間的併購整合就已顯示出跡象。”張鍾偉表示，上市公司之間的整合，不僅是資本市場發展的必經階段，也是我國經濟結構不斷調整、產業轉型升級的重要助力。

此外，政策鼓勵私募基金參與上市公司併購，未來也可能有案例逐步落地。

據記者瞭解，此前監管不鼓勵私募基金來併購上市公司，主要是因爲私募基金投資人到期退出的特性與上市公司實控人需要保持穩定之間存在一定背離。但是，私募基金併購上市公司，也有很大想象空間，有利於專業的併購基金的形成。

“如果一傢俬募基金併購一家上市公司，並圍繞這家公司進行賦能，將有價值的項目整合到一起，也會大幅提升該上市公司的質量和投資價值。”張鍾偉說，這是一個值得探索的方向，只不過在探索過程中，需要去考慮上市公司發展與上市公司穩定這兩個目標之間的平衡。

在本輪併購中，央國企和民企都比較活躍。第一財經記者從監管人士處瞭解到，從併購交易數量來看，央國企約佔1/3，民企約佔2/3，與上市公司的整體結構較爲一致。從金額上看，央國企“大單”居多，民企單筆交易金額相對較小。

據Wind數據，今年1-10月完成28單重大資產重組，其中民營及其他類型上市公司（含外資、公衆企業）有20單，央國企上市公司8單。從首次公告口徑來看，1-10月披露約101單重大資產重組，其中，民營及其他類型上市公司（含外資、公衆企業）約61單、央國企上市公司約40單。

與上一輪併購重組與炒作股價的“僞市值管理”相伴不同，本輪併購重組的一個政策背景是監管鼓勵真正的市值管理。

根據11月15日發佈實施的《上市公司監管指引第10號——市值管理》，當前所稱“市值管理”，是指上市公司以提高上市公司質量爲基礎，爲提升投資者回報能力和水平而實施的戰略管理行爲。換言之，提升市值的前提是提升質量和回報。

“這一輪併購雖然活躍，但是也比較理性。”張鍾偉告訴記者，許多上市公司實控人，在尋求併購標的時非常聚焦，按照以往標準推薦的標的，很多都會被上市公司否掉。

“有的公司所處的環境非常‘內卷’，亟須打造第二增長曲線。雖然需求迫切，但是在併購的過程中依然會比較謹慎。比如會分析自己的認知邊界、自己擅長的領域，即使投行推薦一些產業鏈上利潤還不錯的標的，上市公司也會謹慎篩選。”張鍾偉說，很多企業家的目標範圍，比投行推薦的範圍要窄得多，聚焦得多。

無論從政策支持的源起，還是業界探索的實踐來看，本輪併購重組都不太可能復刻上一輪併購浪潮的炒作機會，也不會重現上一輪的遺留問題。

“很多人都談‘窗口期’，但我認爲，本輪併購市場的活躍，不會只是個窗口期的概念，更多的是長期效應。”張鍾偉認爲，短期來看，IPO收緊、二級市場估值調整以及一級市場退出難度加大等因素促使企業尋求通過併購退出。但中長期，參考國外資本市場發展歷史來看，IPO、再融資和併購重組等將進入一個相對均衡的狀態，“併購時代”的長期趨勢正在形成。

值班編輯：蘇小