並非貨幣緊縮！如何正確看待央行縮表？

2024年中國央行縮表約1.65萬億元，是2016年以來央行資產規模減少最多的一年，由此引發市場對央行貨幣政策緊縮的擔憂。

央行資產負債表是反映央行資產負債總量與結構變化的統計報表，一直以來廣爲市場關注。如何看待央行縮表1.65萬億？央行縮表是否意味着貨幣政策緊縮？

綜合市場分析來看，2024年通過廣義再貸款、外匯佔款投放的基礎貨幣在減少，不過國債淨買入增加，四季度以來買斷式回購替代了MLF資金投放功能，這些原因造成了央行資產規模收縮。

國信證券銀行業首席分析師王劍更是表示，從央行資產負債表各科目變化來看，一是可以發現央行縮表主要發生在降準後，表明縮表並不意味着貨幣政策緊縮；二是可以發現國債買賣和買斷式逆回購等創新型貨幣政策工具正在逐步取代傳統貨幣政策工具。

縮表不等於緊縮

需要強調的是，央行縮表並不代表貨幣緊縮。

“事實是現階段我國央行縮表和擴表與貨幣政策取向並沒有明確的相關性。”王劍稱。

與美國實施非常規貨幣政策QE不同，我國央行現階段實施常態化貨幣政策。常規貨幣政策工具（數量型）主要包括三個方面。

一是傳統的廣義再貸款，通過OMO、再貸款、再貼現、SLO、SLF、PSL、MLF等工具投放和收回流動性。

王劍稱，本質是央行向銀行借出基礎貨幣，體現爲央行資產負債表的擴表（償還則是縮表）。

二是調節法定存款準備金率，不影響央行資產負債表科目，但通過改變基礎貨幣（即“其他存款性公司存款”）內部結構，使一部分法定準備金“解凍”爲超額準備金，從而調節市場的流動性。

三是通過國債買賣和買斷式逆回購來投放基礎貨幣。

王劍解釋，近年，央行通過降準釋放大量流動性後，銀行可能會主動償還MLF等債務，並且央行也可以通過MLF等到期不續作方式平衡流動性。該操作會帶來央行縮表，但並不意味着流動性收緊，而是對銀行負債結構的一種優化。由於MLF利率較高，將其償還會降低銀行負債成本，因此反而是一種寬鬆。

2023年，央行降準兩次，幅度爲50bps，2024年央行兩次降準幅度爲100bps。

中信證券首席經濟學家明明對第一財經表示，一方面，央行縮表的同時加大了降準幅度，實質上更多體現了貨幣寬鬆取向；另一方面，儘管央行在貨幣政策變革中選擇回籠MLF，但從原因上看，MLF利率遠高於同期限的同業資金利率，回籠MLF也是爲了降低商業銀行負債成本，是寬貨幣的一環。再者，MLF回籠的過程中央行通過投放買斷式逆回購的方式補充流動性，其幅度較大，可見央行寬鬆貨幣政策取向並未轉向，縮表更多是政策改革轉型下的附帶效果。

兩分項引起大幅縮表

截至2024年末，央行總資產爲44.1萬億，相比上年末縮表1.64萬億，主要由於國債買賣和買斷式逆回購等創新型貨幣政策工具正在逐步取代傳統貨幣政策工具。

明明表示，從資產端看，央行2024年對其他存款性公司債權環比降幅最大，幅度高達29130億元，是1997年有記錄以來最大降幅。與之相對，負債端儲備貨幣分項中其他存款性公司存款分項環比大幅減少35101億元，同樣是有記錄以來的最大降幅。“這兩分項是引起央行2024年大幅縮表的主導因素。”

他進一步解釋稱，對其他存款性公司債權主要體現了央行貨幣工具的淨投放，其他存款性公司存款體現了商業銀行的準備金總量，兩者存在高度相關性且通常同向變動。2024年基於降準釋放了2萬億的流動性；由於降準對應負債端其他存款性公司存款中準備金在法準和超儲間的轉化，並不會引起擴表。另一方面，2024年淡化MLF主要政策工具地位以來，MLF持續大幅回籠，也引起了央行的縮表。

梳理來看，2024年央行縮表主要在兩個階段，一是1月至4月，總資產從45.6萬億下降至42.8萬億，二是9月至12月，總資產從45.5萬億下降至44.1萬億。

拆解央行資產負債表中的各分項，則可梳理分析2024年央行資產負債表各科目變化背後體現的各種行爲。

在資產端，央行“縮表”主要反映在“對其他存款性公司債權”上，2024年“對其他存款性公司債權”下降規模較大。

這一分項主要是指央行通過各種貨幣政策工具操作形成的對商業銀行、政策性銀行等機構的債權，包括PSL、MLF、各類再貸款、逆回購等。數據顯示，“對其他存款性公司債權”2024年末餘額爲15.6萬億，相比上年末下降近3萬億元。

而“對其他存款性公司債權”減少主要由於MLF、PSL（抵押補充貸款）等工具規模的收縮。其中，MLF餘額下降2萬億，由2023年末的7萬億下降至近5.1萬億；PSL餘額下降約0.9萬億，由2023年末的3.25萬億下降至2.36萬億。

在負債端，“其他存款性公司存款”與上年末相比減少了3.51萬億元。王劍表示，調節存款準備金率會導致負債端“其他存款性公司存款”內部結構變動。2024年1月和9月央行分別下調存款準備金率0.5個百分點，每次操作各向市場投放長期資金約1萬億元。相對應的，2024年央行縮表也發生在1-4月和10-12月，這也說明央行縮表主要是因爲降準釋放的流動性用來償還MLF等工具。

光大證券金融業首席分析師王一峰此前也表示，從報表屬性看，一般而言，在央行採取降準措施後，流動性較爲寬鬆，此時央行往往會暫停或縮量投放OMO和MLF，加之繳稅、政府債券發行等因素影響，在降準並不改變“其他存款性公司存款”總量（僅僅改變結構）的情況下，反而會造成央行資產負債表的縮表。但這段時期的貨幣政策並非轉爲收緊，相反處於較爲寬鬆狀態。從近10年實踐來看，有兩段時期央行縮表較爲顯著，即2015-2016年Q1、2018年4月-2019年Q1，期間央行先後降準4-5次，縮表規模在1.1-1.2萬億。可以看到，在央行資產負債表單月波動超過萬億時期，一般爲央行採取降準措施後，流動性投放工具大幅縮量所致，此時貨幣政策並非轉爲緊縮，相反還可能處於偏寬鬆狀態。

基礎貨幣投放方式生變

實際上，2024年中國央行縮表背後是基礎貨幣投放方式之變。

長期以來，中國基礎貨幣的提供方式主要是外匯佔款及廣義再貸款。此外，基礎貨幣提供方式由外匯佔款轉變爲廣義再貸款。

2014年後，外匯流入放緩，央行轉而通過MLF、PSL等廣義再貸款提供基礎貨幣。

2024年，基礎貨幣投放方式再度發生變化，央行開啓國債買賣操作。數據顯示，2024年央行對中央政府債權餘額增長1.35萬億，意味着央行通過國債買賣提供了相當規模的基礎貨幣。

對於國債買賣操作，央行行長潘功勝此前在陸家嘴論壇上這樣解釋：“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬鬆，而是將其定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具。”

從主要發達國家來看，央行買賣政府債券是常規操作。當前，美國、日本、歐洲、英國、加拿大等主要國家及地區央行均會進行國債買賣操作。其中，美聯儲買賣國債的歷史長達百年。可以說，買賣國債是主要發達國家央行投放基礎貨幣的主要方式。

王劍認爲，國債買賣和買斷式逆回購等創新型貨幣政策工具正在逐步取代傳統貨幣政策工具。

華源證券固定收益首席分析師廖志明認爲，中國基礎貨幣投放面臨重大轉型，中長期來看，央行或將主要通過買入政府債券來投放基礎貨幣。金融機構加權平均法定存款準備率已經從2014年的20%左右降至2024年9月末的6.6%，未來降準空間已大幅縮小。MLF等方式面臨掣肘，央行投放基礎貨幣需要尋找新的手段。過去20年，中國央行基礎貨幣投放的主要方式從外匯佔款轉型到MLF、PSL、再貸款等工具，參考主要發達國家央行的經驗，未來或將逐步過渡到買賣政府債券上。

按照中央經濟工作會議要求，2025年央行將實施適度寬鬆的貨幣政策。市場預計，2025年新創設的流動性調節工具、存量結構性工具與傳統的總量工具操作一起，共同引導和激勵金融資源促進經濟平穩增長和結構轉型優化。