BAT爲何分化在2018？
在對我國TMT行業持續的追蹤和研究中，越發覺得該行業的敏感，脆弱以及不可捉摸，換成術語即爲“高收益的同時伴隨高風險”。在兩年前該行業還是投資者追捧的熱門領域，而如今已經成了領跌的重要板塊，由估值王變爲了縮水王。
當行業在討論此現象時，總將其籠統概括爲“監管因素”。誠然受監管影響，行業不確定風險提高，投資者爲規避風險減持拋售股票對股價會造成衝擊。但若我們站在價值投資去考慮，如果監管預期穩定，企業的內在價值仍然將會反應在股價中，也就是說，不確定性帶來的動物精神下的超跌現象，而一旦該不確定性消失，價值就會迴歸常態。
美聯儲2022年加息已經是板上釘釘的事情（大概三次），如無太大意外屆時美指將會出現較大的回調（如今標普500市盈率倒數已經接近2000年水平，估值泡沫是比較清楚的）。站在投資者角度，我們就既要對行業的現狀有充分的認識，亦要以史爲鑑清楚預判未來。
BAT是我國互聯網上個週期的三座大山，也是中國互聯網蓬勃發展的見證，不妨以這三家公司爲樣板對行業一個週期的走向進行定性和定量分析。
我們先整理了三家公司自2012年以來的股價漲跌情況，見下圖
2016年前後，三家公司市值差距尚在較小範圍，百度股價增速還一度超過了阿里，但在2018年後情況就發生了變化：該年度美聯儲四次加息，資本市場受到極大的打擊，三大美指連番下挫，全世界資本市場亦受此影響極爲消極，但2019年結束加息之後，騰訊和阿里迅速走出股價低估，而百度與同類企業分化則在此時加劇。
彼時百度掉隊聲音甚囂塵上。
再看美國市場，在美聯儲上一輪加息週期內，美國FAANG企業均未能倖免，股價也是連番下挫，作爲指數的高權重股票，外界流動性的衝擊必然首當其衝，但待到市場平復，創造盈利奇蹟的也是他們。2019年後，頭部企業均創造了新的高點，也就是說，當外界不可測風險降低後，好企業終究是好企業。
當2022年加息無可避免，對資本價格的衝擊亦是不可避免之時，我們現在應該將決策前置去考慮：1.到底哪些公司是率先反彈；2.上一個週期內還有哪些行爲可借鑑的。
先從我們較爲熟悉的百度入手分析，2018年股市震盪之後百度就一直未回到高峰（2020年受美股大熱影響回到股價高點），在基本面上百度究竟發生了什麼呢？
我們先整理過去十年來百度總營收和經營性利潤的分佈情況，見下圖
從市場有效性角度去考慮，2018年確實是百度的轉折年，在此之前無論是總營收亦或是經營性利潤都處於穩定的增長態勢，但此後總營收增長乏力，而經營性利潤也進入了保守期。
市場提前預知其後企業的經營情況將受到衝擊，故投資者用手中籌碼投票百度股價進入了低谷期。
當然2018年百度將金融服務業務度小滿剝離似乎也是重要原因，但從主營業務角度考量，彼時短視頻行業已有星星之火之勢，而信息流分發也已經在取代傳統搜索，這都是在衝擊百度的核心業務。
但我們又要考慮一個問題，即便面臨上述諸多明顯的挑戰，如果從2019年初百度最低股價測算，截至撰稿三年累計回報率也在60%左右，這個數字雖比不上頭部科技企業動輒數倍的增長，亦不比大盤指數，但對比部分中概股（如微博），這個成績還是不錯，且在過去的幾年時間裡百度股價波動性要相對較低，我們不妨和微博進行對比，見下圖
可以看出百度雖然峰值不如微博那般高聳，但也無微博那般跌宕，走勢相對平滑，若投資者在2019年初買入微博，截至目前投資賬戶盈利接近0，且要忍受中間幾輪的過山車衝刺。
我們並非是在爲百度股價低迷找藉口，而是在思考如下問題：當自身業務進入瓶頸期增速嚴重放緩之時，要穩定投資者信心，將自身投資標的由高溢價高風險調整爲低風險中低收益以度過難關，這究竟要具備哪些條件？這也有利於我們在此輪加息週期內我們的選股問題。
除了常規的業務基本面分析外，此次我們準備另闢蹊徑從資產負債表和現金流流量表入手。
我們先看百度權益乘數變化情況（總資產除以總權益），見下圖
同樣令我們感到詫異的是，也是從2018年開始百度事實上進入了自身去槓桿的週期，即擴大股東權益規模，壓縮債務負擔，當ROE面臨下行壓力時，以提高留存收益形式提高權益增速。
此外，爲穩定eps（每股盈利），百度也是儘量減少從資本市場中的索取，以回購爲主要形式開始市場“撒錢”，並藉此壓縮了流通股數量。
我們測算2017-2020年百度發行新股募資248億元，回購規模達到了230億元，若剔除愛奇藝上市募資這一條件，可以想象百度核心主體在過去四年時間內大致是向資本市場或投資者“送錢”的多，而非是“取款機”。
這大致可說明爲何在輿論普遍的不看好中，爲何百度還能維持大致的基本面，未出現很多人所預料的垮塌，很重要原因也在於此：企業在過去積累的現金儲備和能力，在過去兩年中持續釋放，在關鍵時刻托住了基本面。
也因爲此，使得百度事實上進行了一次軟着陸，對比BAT三家企業的市盈率和市淨率，百度都是最低。如開篇所言，在以加息爲主要不確定要素的2022年，美股的主要指數受到較大沖擊乃是大概率事件，市場會有一次明顯的擠泡沫現象，高市盈率和高市盈率爲代表的頭部企業極有可能首當其衝，而已經率先實現去泡沫的中概股可能遭受衝擊反而較小。
本部分我們以百度爲樣本，解釋了一些不被看好的企業如何借自身條件穩定投資者的回報率，重要觀點說三遍：現金，現金，還是現金，唯有現金纔有可能實現上述目標。
當我們要對加息後企業進行評判時，建議少一些概念，多一些現金層面的考慮。
接下來我們再繼續討論，究竟哪些企業可以在加息週期後率先反彈。
2018年12月該輪最後一次加息後，資本市場出現了最後一次大回調，其後隨着美聯儲貨幣政策的調整，十年國債收益進入了下行週期，資本市場流動性溢出，本輪調整便進入了尾聲。
根據我們觀察，美國資本市場中率先走出低谷仍是明星公司的專屬，蘋果，微軟，facebook等公司都在很短時間衝擊到了新的高點，使我們今日似乎忘記了2018那一年投資中的種種不快，如今我們加息再來，很多人似乎都忘記了距離我們僅三年這輪週期。
也就是說，危機來臨時最先受衝擊的企業在危機之後也可能是最先獲益的企業，這句話可能有點耳熟，但我們仍然要加上定語：如果市場對其預期仍然較高。
當市場對企業仍然寄予厚望，認爲企業可以在危機之後業務可以迅速反彈，具有極強的自我修復功能，那麼就自然會用錢投票買進公司股票。
期望就成了企業價值修復的核心要素，這話看似相當主觀，但期望又蘊含着另外道理，企業數據的基本面能否支撐起投資者的期望？
我們從近期大家最爲關心和敏感的阿里入手分析。
阿里今日所處輿論和百度在2018年末是有一些雷同，諸如都面臨新業態的影響（百度是短視頻和信息流，阿里是短視頻等），又都面臨一些爭議話題，股價下挫，市場情緒也都偏悲觀，認爲阿里預期已經急劇下降，乃是今非昔比的。
但理性去看，基本面上阿里與彼時的百度又是不同的：
其一，阿里去槓桿的速度和效率要更爲明顯；
2018財年阿里總資產爲7171億元，在2021財年膨脹到1.7萬億元，而與此同時，股東權益則由3659億元增至9375億元，速度明顯大於前者，且在進入2021財年之後，去槓桿速度有放大的勢頭，此外阿里回購亦是相當積極，僅2021年Q3回購就消耗了51億美元。
當企業股價一路高歌猛進時，資本市場往往成爲企業的取款機，通過增發或可轉債形式進行融資，但股價下挫，資本市場就成爲企業維護信心的重要渠道，回購和股息發放以提振信心，最近騰訊和阿里都在此做足了文章。
儘管受諸多原因阿里股價一路下挫，但我們必須得說明在業務大好之時阿里手中積蓄的現金其實是爲投資者抵禦了更大的不確定性，從某種意義上說我們之所以選擇高現金流企業，也是預期他們會在關鍵時刻托起市值。
也因此在面對短期衝擊時，無論是阿里還是騰訊都是有一定自我緩衝能力的。
其二，阿里基本面危機尚是一個不確定性的結論
儘管輿論以及市場中對阿里已經開始以“傳統企業”定性，認爲以進化論思想新一代企業必然會替代傳統業，這種思想也幾乎瀰漫在全球的資本市場，這也是一些創業者動輒以顛覆爲口號出位尋求高市值的原因。
以上觀點看似有道理，但卻犯了一個邏輯錯誤，在人類商業史中確實存在許多被顛覆的現象，但我們仍不能忽視一些企業是可以延續多個代際的，如GE，如曾被認爲要被facebook替代的谷歌，要被蘋果替代的微軟等等，他們在對手強大面前可能會消極一段時間，但企業家是可以尋找自己的第二曲線以走出低谷，並迎接下一個週期。
因此對企業評判我們不能粗淺以“代際”爲理由進行判斷，今日的阿里在尋找電商外的第二曲線（如雲計算），而百度也在2018年確立了自己的第二曲線（AI）等等，這些也都需要時間去檢驗。
說回阿里。我個人仍然認爲中期內其核心零售業務仍是有一定成長慣性，可以支撐業務其基本面。
在上圖中可以大致看到，天貓GMV同比增長一直到2021年都是領先於網上零售大盤的，收入水平亦還有一定成長性。如果剔除2021年宏觀經濟基本面在內需方面不足這一事實，若外部環境明朗，我們認爲阿里核心零售還是會有一個比較明顯的反彈效應的。
從某種意義上說，“代際”理論是存在的，但在一個充分競爭的市場環境下，原先入場對企業也不會就此甘心離場會進行諸多的創新，甚至是刮骨療毒之痛，放在一個長週期內，今日之悲喜可能都有過分的嫌疑。
最後總結本文：
其一，美聯儲加息週期臨近，指數出現下調，頭部企業股價下挫，這一切可能都會發生；
其二，我們用百度和阿里這兩傢俱有爭議的公司，一個說明上一輪加息後如何穩定預期，一個用今日面臨之爭議看是否會陷入先行者的困境，我們的結論是否客觀或者大家認同與否都不重要，只是以此提醒大家，在重大不確定性下選擇股票，現金，現金，還是現金，如果還有其他，那就是業務對現金的數學能留；
其三，一切恐懼來自對未來的無知，這句話可以修改爲“一切恐懼來自自己對未來的過分未知”。