暴跌99.4%：金龍魚利潤消失之謎

傳聞中國有四大神水——海天醬油、農夫山泉、貴州茅臺以及金龍魚。

在投資者眼裡，這四大神水都堪稱“完美消費品”，擁有商業視角下最性感的邏輯：超強的剛需屬性、幾乎無窮的生命週期、渠道場景無限複用（比如農夫山泉的經銷商既可以賣2塊錢的瓶裝水，也可以賣4塊錢的東方樹葉，還可以賣6塊錢的茶π）。

可在這些號稱“能做一輩子”的生意裡，金龍魚卻悄悄掉了隊。

8月12日，金龍魚發佈了今年上半年的財報，重點就一句話：

營收同比下滑0.64%，扣非淨利潤下滑99.4%。

具體而言，金龍魚1187億的營收中，只有9.66億元的歸母淨利潤，而扣除“非經常性損益”後只剩下0.14億元。

這兩個淨利潤之間的差異，主要來自於期貨以及外匯等金融市場操作收益。

換句話說，買油的人一個沒少，但今年賣油就是不賺錢了。原因其實也並不複雜——金龍魚產品不能漲價，但榨油成本突然飆升，最終吞噬利潤。

相較於海天醬油、恆順醋業能靠着每年漲價把淨利率分別穩定在25%和10%左右，金龍魚卻不行，這源自於食用油這個行業的特殊性——高度剛需，和糖、鹽等必需品一樣受到國家管制，以控制物價水平。

比如，2007年11月，國家發改委曾經對食用植物油生產經營企業提出告誡：加強自律、合理定價、嚴禁加價。2010年，國家發改委又向中糧集團、益海嘉裡等主要食用油企業“打招呼”，要求在未來四個月內不漲價、不減產，如果要上調價格，須向國家發改委提出申請。[2]

但光靠國家層面的政策干涉並不能完全阻止金龍魚調價。因此，央企中糧集團扶植出福臨門和魯花兩個品牌，意圖通過市場的力量對食用油進行定價——即品質接近的魯花賣10塊錢一桶油，你金龍魚憑什麼賣11塊？

福臨門創立之初雖然品牌知名度遠不如金龍魚，但作爲中糧子弟兵，天生具有成本優勢，因此發動了價格戰。2001年9月，福臨門在全國100多個大中城市，數萬家超市的福臨門食用油價格集體跳水。

魯花則是憑藉獨創“5S純物理壓榨工藝”，先後拿下了北京和廣州市場。站穩了根基之後，開始在全國東南西北佈設銷售網絡，以及配合強有力的央視廣告，迅速擠進食用油品牌前三強，並確立了花生油第一品牌地位。[3]

幾經周折，雖然最終還是以金龍魚的勝利爲結束，但福臨門和魯花無時無刻不在其後追趕，形成了三分天下的格局。

在行政手段和市場競爭的共同作用下，食用油價格基本穩定。

但對於金龍魚來說，這意味着盈利的天花板有限，只能在不斷壓降成本中摳出利潤，從財務數據來看，金龍魚包含大豆、小麥、油籽等原材料以及其倉儲運輸加工費在內的營業費用，佔總營收的95.8%。

想要壓降成本，簡單來說就是想辦法買到更便宜的大豆小麥，可從結果來看，金龍魚控制成本的能力並不算好。

食用油的主要原材料之一是大豆，因此大豆價格的波動成爲了影響金龍魚利潤的主要因素之一。

由於金龍魚沒有自建種植基地，原材料需要提前採購，根據財報數據，最近五年金龍魚的存貨週轉天數的區間維持在76-85天之間。簡而言之，金龍魚大致提前3個月左右的時間採購原材料。

倒推一下今年上半年銷售的食用油，基本是在2022年10月--2023年3月這個區間採購的，而這一區間的大豆現貨價格處於歷史高位，從而被迫承擔了額外原材料成本，同時又不能將這部分成本轉移到產品售價上。

面對原材料暴漲，像是金龍魚這種受原材料價格波動影響巨大的企業，一般會通過“套期保值”的期貨交易手段來對衝風險。

理論上，當大豆價格上升，金龍魚原材料成本增長，從而導致毛利潤下降的時候，其期貨投資應當出現相應的收益，淨利潤不會出現太大的波動纔對。

可期貨市場瞬息萬變，回溯一下，金龍魚2016年期貨虧損約36.3億元、外匯期貨交易浮虧約1.1億元，直接導致年度淨利暴跌至8.5億元。次年商品期貨交易盈利28億元，又將淨利潤拉回50億元左右。2019年，金龍魚在商品、外匯、利率的衍生金融工具中獲利約6.55億元，相當於年度淨利潤的12%。

將近八年的淨利潤呈現出來，就得到了如下這張高低不平的圖表。

金龍魚在期貨市場上如何交易的我們無法得知，但出現如此大規模的扣非淨利潤下滑，有兩種可能性：

期貨爆倉，或是通脹影響超出預期。

此前“鎳王”青山集團就有過慘痛教訓。爲了規避未來鎳價下跌，青山集團在倫敦金屬交易所提前買入大量鎳空頭頭寸。但在2020年3月8日，LME的鎳價突然飆升至10萬美元/噸，使得大量空頭紛紛爆倉，青山集團虧損近10億美元。

相對於爆倉這種期貨市場的特殊情況，通脹超出預期相對來說更爲正常。

深受通脹之苦的消費品還包括周黑鴨和絕味。周黑鴨在去年淨利潤暴跌90%，很大程度上就是受到鴨飼料豆粕和黃玉米的期貨價格漲價影響。而絕味的規模即便是做到了全國鴨貨的最大買家，有一定的上游議價權，也擋不住淨利潤下滑了70%。

如果把金龍魚的利潤刨除期貨影響之後，可以得到下面這張圖——很顯然，如果不炒期貨，其淨利潤波動明顯更大。

換句話說，金龍魚炒期貨是情非得已，而且它已經夠努力了。

瞬息萬變的金融市場讓金龍魚無力招架，但刨去這些，金龍魚似乎也只是一個通脹的受害者：2%的CPI落到它頭上，就是扣非淨利潤下滑99.4%。

[1]金龍魚2023年半年報

[2]誰是中國神油，遠川研究所

[3]七雄爭霸：中國食用油行業戰爭,經濟史筆記

[4]青山鎳空頭爆倉，虧掉10億美元脫身,海投全球

編輯：胡曉琪

視覺設計：疏睿

責任編輯：張澤一