半導體併購告吹，該不該給“分手費”？

納芯微對昆騰微的股權收購計劃在經過一年多的籌劃後宣佈終止，這一結果再次凸顯了半導體併購過程中可能遇到的挑戰和不確定性。

2023年7月，納芯微宣佈擬向昆騰微30名股東以現金方式收購其合計持有的67.60%股份，整體估值僅爲15億元；今年8月，納芯微宣佈正式終止該收購，對外解釋的原因是，鑑於商洽過程中外部市場環境變化等原因，交易各方仍未能就本次收購事項達成最終共識，無法簽署正式收購協議。

海外半導體併購中，“分手費”成爲慣例

在上一篇講述半導體併購故事的文章（GPU創業者：公司併購拖一年，感覺自己快發癲）中，大家已經瞭解到一個併購案例從開始接觸到操作完成，最快也需要數月時間，如果出現價格談不攏、市場行情變化等原因更會拉長這一週期。高增長不可持續的項目有可能被時間拖垮，本身底子就沒那麼好的項目更會在此期間逼出真實面貌，導致併購難以順利進行。

接下來，讓我們轉向納芯微的案例。雖然此次納芯微對終止的收購僅簽署了《意向協議》，不構成正式收購要約，交易雙方未簽署具備法律效力的正式收購協議，終止交易談不上違約。然而，這個案例引發了業界對半導體併購中一個新問題的思考：在收購未能成功的情況下，是否應當引入國際併購交易中常見的"分手費"機制？

分手費在國際半導體併購事件中並不鮮見，例如：

2018年7月25日，高通對恩智浦440億美元的收購交易正式終止，根據協議，高通需向恩智浦支付20億美元的分手費。

2023年8月16日，英特爾與高塔半導體雙方同意終止此前披露的對高塔半導體的合併協議。根據合併協議條款，英特爾將向高塔半導體支付3.53億美元的分手費。

今年3月，長電科技宣佈擬以6.24億美元(約合人民幣45億元)收購晟碟半導體（上海）有限公司80%的股權。根據協議，因一方違約導致《股權收購協議》約定的先決條件無法達成，從而交易終止的，違約一方應向對方支付分手費1000萬美元，也就是超過7000萬元人民幣。

不難看出，在國際半導體併購中，交易條款中設置“分手費”已經成爲普遍現象。不過，上述案例雖然都被報道稱爲“分手費”，其中卻有所區別。在企業併購中，終止收購的違約責任條款或懲罰通常包括違約金和分手費兩種形式。

違約金：這是一種預先確定的、在違約後生效的獨立於履行行爲之外的給付，通常用於預判違約情形產生的損失。在併購項目中，違約金可以是固定數額或特定損失計算公式。違約金條款可以爲交易雙方提供履約壓力，保障交易安全，並在爭議發生時簡化損害舉證的功能。在司法實踐中，違約金的數額可能會受到法院的審查和調整，特別是如果違約金被認爲過分高於實際損失時。

分手費（Breakup Fee）：這是賣方在某些約定情況下終止協議時應向買方支付的費用。分手費通常在沒有違反併購協議的情況下支付，例如賣方董事會接受競爭要約而終止協議。分手費的觸發條件可能包括賣方爲了接受競爭要約而終止協議，或賣方董事會改變對交易的建議等。

反向分手費（Reverse Breakup Fee）：與分手費相對，反向分手費通常指買方在特定情況下無法完成交易時，需向賣方支付的費用。這些特定情況可能包括未能獲得必要的政府審批或買方未能獲得融資等。反向分手費可以是賣方的排他性救濟方式或非排他性救濟方式。如果屬於排他性救濟，賣方獲得反向分手費後將失去進一步要求賠償損失的權利；如果屬於非排他性救濟，賣方仍可主張超出反向分手費金額的損失。

反向分手費在過去並不普遍，但自2020年起，新冠疫情重創全球各地經濟活動，無法完成交割而最終破局的跨國併購案大增。且近年貿易保護主義興起，來自各國主管機關審查阻力漸增，皆使交易不確定性增加。爲促使賣方進行交易，反向分手費在國際併購交易中變得越來越常見。例如，半導體巨頭英偉達在2022年2月初，因各國監管機關阻礙而放棄對半導體同業安謀的收購，英偉達需支付給安謀約12.5億美元的天價反向分手費，即爲一例。高通終止收購恩智浦也當歸爲此類。

國內半導體併購，該不該要“分手費”？

在當前中國國內併購交易中，分手費等類似的違約責任條款並不常見。

一位資深投資者指出，在當前國內半導體領域的併購交易中，雖然會存在交易過程中產生的費用分擔，如盡職調查等費用，但通常不會涉及對賭協議中的賠償條款。他認爲，隨着國內半導體併購活動的增加，市場可能會逐漸採納類似於“分手費”等機制，以反映雙方對機會成本的考量。在一個活躍的市場中，這種機制的出現將是一個自然的結果。

另一位投資者表示，儘管國內半導體併購交易中理論上會包含違約責任條款，但這些條款往往作爲合同的保密部分，其具體內容不爲外界所知。

一位正處於併購交易中的創業者告訴集微網，在併購交割之前都會設置一些前置條件，包括交易雙方完成註冊資本實繳、完成一些工商變更等規定動作。至於違約責任的具體條款，作爲交易合同的一部分，屬於保密信息，因此無法對外公開更多細節。

雖然併購交易中的關鍵條款，例如“分手費”和違約責任等，通常屬於高度保密的範疇，不易爲外界所知。然而，根據一位專業律師對集微網的表述，國內併購交易中這類條款的運用相對較少，這可能對被收購方構成不利。該律師認爲，國內業界可以考慮採納“分手費”等條款，以提高交易的公平性和保護性，儘管這一過程可能會遇到一些實施上的難題。

參與過多起海外併購的資深投資人程勇（化名）表示，分手費是一種國際商業併購中常見的安排，不限於上市公司，私人公司間的併購同樣可能包含此類條款。在談判中，雙方的談判力量往往是決定是否設置“分手費”條款的關鍵因素。

回顧過去，中國企業在海外的併購案例中，這些海外標的公司在考慮或同意啓動收購談判時，也會面臨自身額外成本的增加以及對股價等的潛在影響。因此，他們可能會堅持加入強有力的條款，如分手費，以保護自己的利益。如果收購因收購方的原因未能完成，收購方需支付這筆費用。然而，這終究是商業上的一個安排，分手費的具體內容由交易雙方協商確定。如果收購方在談判中佔據優勢，而被收購方處於劣勢，那麼被收購方可能難以提出分手費的要求。“就當前國內半導體併購的環境而言，分手費這個事情，國內難要。”程勇認爲。

近年來，國內半導體領域的併購交易開始呈現逐漸增多的情況，2021-2023年每年披露的交易數量均保持在20起以上，且2022年和2023年的交易數量更是顯著增加至30起左右。這不僅體現了市場對半導體行業的持續關注，也反映出行業內部整合的迫切需求。

總體來看，國內半導體併購市場正逐步成熟，交易機制也在不斷演進以適應市場的需求和參與者的期望。對於交易的雙方而言，交易的穩定性（包括交割條件和交易保護機制等）固然重要，但在交易出現問題時，退出交易的權利也同樣重要，任何一方都不願陷入交易無法完成而又無法終止的泥淖中。