100億獨角獸破產，投資人集體反思

7月底，一家美國新能源獨角獸因爲資金鍊斷裂而破產，引發了美國風投圈的集體反思，最有共識的觀點是“人工智能淘金熱，嚴重掩蓋了初創企業們資金短缺的問題……而爲了求生，‘投資者友好型’條款正在變得越來越常見。”

然而“投資者友好型條款”還是太文縐縐了，更爲直白的說法是，美國的風險投資市場現在越來越兩級分化了：

對於不在風口的初創企業，VC越來越注重兜底，開始提出一些苛刻的條款，而創始人爲了生存還不得不接受；對風口上的人工智能公司，VC或許延續了TMT時期對創新的期待和寬容，但近期越來越多的大模型公司被併購，也說明VC的“止損點”提前了，顯而易見的，原本的“耐心資本”也開始“沒那麼有耐心”了。

再加上募資規模不斷創紀錄的信貸/私募債基金，這位說了，這不正好說明世界就是一個巨大的草臺班子嗎？別提什麼風險投資是科技創新的火花塞，走到盡頭都是放貸。

結論還是不能下的那麼快，我認爲更多還是美國投資人出於資產配置和風險/收益角度的考量。事實上，就算在目前以國資爲主的國內股權投資市場，我們也看到了一些變化比如一些城市開始真正將財務目的與招引的基金分開，讓市場的迴歸市場，一些省份開始着手建立健全國資的容錯機制等。

大家都有點均值迴歸的意思。

“投資者友好型”條款越來越常見

7月中旬，儲能電池製造商Moxion Power召開了一場緊急線上會議。高層們坦誠地告訴全體員工，公司從今年初開始，一直在嘗試以15億美元（超100億元人民幣）的估值尋求2億美元左右的融資，以維持生產線的正常運行，但由於“最後時刻出現意外”，談判最終破裂，公司不得不面臨“資金嚴重短缺”的困境。

在這種情況下，高層們決定除“核心骨幹”外其餘員工都進入“休假狀態”，進入最後的自救階段，並提醒全體員工做好“一切無法挽回，於2024年8月5日被集體裁員”的準備。

據參會的員工們透露，這場由首席執行官Paul Huelskamp主持的會議全程只有5分鐘，從頭到尾透露着一種“果決的悲壯”，Paul Huelskamp甚至喪氣地說了一句“就目前的情況來看，我認爲我們的努力並不會成功”。

不過在當時，這條消息並沒有引起人們的重視——或者更準確地說，相當數量的財經媒體認爲這場內部會議只是創業路上的小插曲，Moxion Power最終會轉危爲安，因爲Moxion Power可不僅僅是簡單的獨角獸。

Paul Huelskamp和聯合創始人Alex Meek出身自知名的創業孵化器Y Combinator，擁有無比顯赫的股東列表，從創建到現在僅用了不到4年時間，他們就分別拿到了Tamarack Global、亞馬遜氣候承諾基金、微軟氣候創新基金的投資，總計融資規模達到1.26億美元。

更何況人們還清晰地記得去年5月，Moxion Power加州生產線開工儀式上，民主黨少壯派代表、加州州長紐森還親自站臺，借用身後即將落成的工廠大談雄心勃勃的“2045未來電網：加州清潔能源轉型計劃”，盛讚Moxion Power的新工廠“標記了未來的框架”，講好了“美國故事”，更能講好“加州製造的故事”。

套用我們比較熟悉的話術，作爲建圈強鏈、推動經濟高質量發展的龍頭創新企業，Moxion Power根本不應該去考慮活得好不好，只需要思考飛得高不高。

然而這場內部會議所說的一切都是真的，Moxion Power所面臨的困境，甚至被嚴重“低估”了。

當地時間7月26日，首席執行官Paul Huelskamp向全體員工發送了一封題爲“Moxion的最後一天”的內部信，“提前宣佈”這家新能源獨角獸進入破產清算流程，語氣幾乎卑微到了塵埃裡：

“我知道很多人好奇我們爲什麼落得如此境地，並質疑我們本可以做出更好的選擇……我也希望能有一個直接了當的回答，但現在我只能說Moxion是一個偉大願景，它已經得到了很好地執行。”

以至於如今我們搜索與Moxion Power相關的新聞，除了介紹他們的創業始末，出現了大量以Moxion Power爲切口的“反思文章”，創投圈從業者、商業分析人士們集體思考“我們爲什麼留不住這樣的獨角獸”。

現金流枯竭的創業公司們

先來聊聊美國風投圈反思的前半句：人工智能淘金熱，嚴重掩蓋了初創企業們資金短缺的問題。

雖然“創業公司們的現金流壓力越來越大”已經是一個有些被說爛的話題，但爲了搞明白一家背後資方有頭有臉、符合國家戰略定位、符合時代發展潮流的獨角獸企業，爲何淪落至此，分析人士們重新進行了系統覆盤，並得出了如下數據以具體地還原創業公司們正在面臨何種程度地“現金荒”：

-初創企業們每輪融資的間隔時長已經從2021年大放水時代的15個月，擴大到了19個月；

-成長期階段的初創企業估值中位數，已經從2021年大放水時代的3300萬美元下降到1900萬美元；其中估值排名前十分之一的企業，平均估值也從2021年的2.5億美元下滑到了1.3億美元左右，降幅超過40%；

-投資方普遍提高了對初創公司的業務基本面門檻，進入了估值重調階段，進而導致創業公司們不僅獲得新融資的時間變得更長、估值增長難度也正在變大——以估值年度百分比變化計算，初創企業的每年估值成長速度已經從速度從14.5%下降到9.6%；

-在2024年第一季度發生的所有風險投資中，以估值持平或打折狀態完成的交易，佔比已經達到了27.4%——即使進入IPO階段也無法倖免，所有在2024年Q1季度進入二級市場的初創企業，平均估值下滑了28%，其中下滑幅度最大的是明星企業Reddit，相比於2021年的巔峰估值下滑了近40%。

造成這一切的背後，退出渠道不夠通暢，LP們不再青睞風險投資是最直觀的原因，人工智能賽道估值飆升、佔用風險投資基金過多倉位是最容易被忽略的原因。

同樣以2024年第一季度作爲統計區間，在其他賽道的初創企業估值大幅度下滑的同時，人工智能賽道初創企業的估值中位數已經成功突破7000萬美元，與2023年的數據相比增幅達到了讓人驚愕的51%。而如果僅統計後期成長期階段的企業，這一數字則將直接突破1億美元。相應的，2024年迄今爲止出現的所有獨角獸級別的融資，有35%的交易發生在人工智能領域。

當然僅從這些數據出發，一切都無可厚非。畢竟資本天然地逐利，作爲目前創投市場中僅有的快速成長賽道，人工智能成爲資金的主要流向也完全合理。

但問題是絕大部分的人工智能初創企業完全沒有能力提供商業回報。在去年的TechCrunch Disrupt大會上，Theory Ventures創始人Tomasz Tunguz對人工智能賽道的整體發展階段進行了預估，認爲在人工智能賽道里，年收入超過1000萬美元的初創企業不到25家。如果再將賽道細分到生成式人工智能領域，那麼大概有約95%的初創企業，年度經常性收入無法達到500萬美元。

並且隨着算力資源等賽道基礎設置的日益昂貴，這種“0回報”的狀態短期內無法改觀：

知名獨角獸Stability AI在預期年收入堪堪達到6000萬美元的同時，僅圖像生成系統所需要的維護成本就已經高達9600萬美元；

Inflection AI累計融資金額達到15億美元，但主要產品（AI個人助手）上線一年周收入仍然“微乎其微”，基本上爲零，不得不尋求併入微軟；

Anthropic稍微好一點，能夠創造1.5億至2億美元左右的收入，但支出成本達到了20億美元的恐怖級別，背後還有谷歌和亞馬遜兩大巨頭的支持。

於是當這樣的行業現狀，碰上長期醞釀的fomo情緒，風險投資行業堪稱“本就不富裕的家庭更加雪上加霜”，完全無力去思考盤活其他賽道。

186 Ventures聯合創始人兼執行合夥人Giuseppe Stuto說：“風投行業似乎進入了圈地運動時代，很多投資人完全沒有從根本上考慮問題，他們思考的只是不計一切代表擠進熱門的領域。”

Sapphire Ventures合夥人Rajeev Dham更加悲觀，他表示：“大部分初創企業的增長前景都不容樂觀，因爲人工智能交易壟斷了風險投資的注意力，導致創業者現在只分爲窮人和富人……他們只能靠自己。”

代價高昂的過橋融資

前半句的背景交代清楚，後半句也就不難理解了：在風險投資無法顧及其他賽道的情況下，初創企業們爲了求生進行了大量的“妥協”，進而大量的“投資者友好型”條款，開始越來越頻繁地出現在美國創投圈的合同裡。

例如據Carta統計，在2023年完成的風險投資中，有接近10%交易包含了“1倍以上優先清算權”條款，而這一數據在2022年還不到2%。

致同會計師事務所審計合夥人Andrea Schulz爲這組數據提供了具體的佐證。她表示，在自己近兩年處理的一系列風險投資交易中，越來越多的投資方開始要求在公司董事會中擁有更多席位、優惠條款，而這其中就包括“1倍以上的優先清算權”，其中很多投資方甚至會主張擁有3倍到4倍的清算優先權。

與“N倍優先清算權”同樣興起的，還有“新一輪融資折扣參與權”。簡單來說，就是投資方在談判時，要求被投企業在進行新一輪融資時，在該輪融資的估值基礎上給予自己25%-30%的跟投折扣。

此舉被認爲是風險投資行業對於初創公司紛紛“折價融資求生”的一種迴應，該條款能夠保證早期投資者不至於出現賬面上的大幅度浮虧，同時保證被投企業在引進新投資方後，資本結構不至於發生大到“影響自身權益”的變化。

總之在如今的美國創投市場裡，每個參與者都能覺察到，創業者與投資人之間的平衡正在被打破。Thomvest Ventures董事總經理Don Butler對此的形容是：“當一家公司準備完成種子輪、A輪，在文件裡主張每個參與者都是‘pari passu’（平等地位），很快就會有人拿着長長的條款清單闖進來說，‘不可能，我還有很多要求沒加上去呢’。”

但這還不是更讓創業者糟心的。有數據表明，爲了生存，越來越多的創業者不得不接受代價高昂的內部過橋融資。

過橋融資不需要公開披露，也不需要以現金方式支付利息，而是在IPO或私募成功後以股票方式支付，很適合在短時內幫助企業實現現金流實現收支平衡或盈利。據Pitchbook統計，在退出市場低迷的2023年，大量的初創企業嘗試通過過橋融資讓自己的財務狀況稍顯“體面”。

但由於此舉相當於明擺着告訴投資人“自己預見到了可能遭遇的困境”，過橋投資的規模普遍不大，也因此到了2024年美國創投市場進入了“過橋融資大規模到期”的狀態。

在這樣的前提條件下，困境越陷越深的創業者們，更多“投資者友好型條款”的出現幾乎變成了一個不可逆的趨勢。比如還記得朱嘯虎朱總當初提到的那句“美國投資人也很喜歡分紅”嗎，Carta已經在統計學上給出了數據支撐——在2024年第一季度的所有風險投資裡，有9.5%的交易包含“累積股息”條款。

此外，越來越多、越來越大規模的信貸基金募集，似乎也在印證“風投的盡頭是放貸”這個說法。

7月底，知名資產管理銳盛投資(Ares Management)，完成了公司歷史上規模最大的一筆債權基金的募集，整體規模超過了150億美元（摺合人民幣1070億元），主要面向北美市場內、EBITDA爲 1000萬美元至1.5億美元之間的企業發放優先擔保貸款。根據報道，截至目前該基金就已經有90億美元的資金被提前預定了，客戶超過了160家。

而在整個2024年，募資整體超過130億美元（摺合人民幣929億元）的債權基金還有兩個，分別是HPS Investment Partners設立的HPS Specialty Loan Fund VI，規模爲143億美元，以及高盛另類資產管理公司設立的West Street Loan Partners V，規模爲131億美元。

持續地積累下，債權基金的年度募資總額也超過了風險投資，成爲了私募市場中投資人們的第二大選擇方案。

事實情況是，信貸基金其實已經火了好幾年了，這也是各種風險不斷積聚下，全球LP的理性選擇。根據《有頭有臉的PE都去放貸了》考據，全球募集私募信貸基金實際上的增長週期已經超過了4年，其中在2021年首次資產管理規模超過萬億美金。換句話說，大家的風險偏好確實普遍降低了，但也只是在不同週期下，在各種不同資產類別中打圈圈而已。

只不過，由於融資體系和信用體系的差異，在東亞市場中信貸更多依賴於“銀行體系”，“每一美元信貸資本中，80美分來自銀行”。因此對於中國創投行業來說，私募信貸基金相對陌生。

並且正所謂“拓寬多元化融資渠道”，大白話就是把錢以不同的利率和預期撒到不同的資產類別裡頭去”，不難想象，如果如果相應的政策和法規逐漸健全起來，私募的債權類資產在國內興起也是遲早的事兒。

而這也讓我想起前不久在《投中吐槽大會》裡，錄製“回購爭議”時，我向一名長期服務於美元投資機構的律師提出的問題，“美國、歐洲、日本這些很多人印象裡成熟的市場，他們的投資人真的是以一種‘認虧’的姿態在參與一級市場嗎？”

現在看來，美國投資人的兵器譜還是太全面了。