卓勝微：射頻前端芯片國內“一哥”，士別三日敢和思佳訊掰手腕？
盈利能力下降，高端化轉型亟待突破。
作者 | 白貓
編輯 | 小白
卓勝微（300782.SZ）2019年6月上市，是國內最早上市的射頻前端芯片公司。
過了約兩年時間，2021年6月30日，公司市值一度高達1800億，較發行時翻了不止20倍，成爲二級市場名副其實的科技股“股王”。
而近些年受益於政策支持及資本熱潮的驅動，國內射頻前端行業涌入大量新進者，在部分同質化嚴重的中低端射頻前端產品領域，本土競爭日趨激烈。
如今，公司利潤巔峰還停留在2021年，市值較巔峰時期縮水近80%。
(來源：市值風雲APP)
5年營收CAGR超50%，服務安卓手機廠商
射頻前端芯片到底是個啥？簡單說，射頻前端芯片是與信號傳輸相關的電子元器件，是通信系統的關鍵組成。
公司產品主要應用於智能手機等移動智能終端產品，其次還有智能穿戴、通信基站、汽車電子、藍牙耳機等需要無線連接的領域。
多年來，海外頭部射頻企業憑藉卓越的研發、創新和製造能力，幾乎壟斷了全球射頻前端產業市場份額。
而本土市場中，卓勝微是目前規模最大、盈利最強的射頻前端器件企業。
射頻前端具體包括髮射通路和接收通路，一般由濾波器、功率放大器、射頻開關、射頻低噪聲放大器、雙工器等芯片。
這其中濾波器和功率放大器是市場容量最大，技術難度更高的領域，也就是說這兩塊才最有利可圖。根據招股書測算，2018年射頻濾波器、射頻功率放大器的市場規模佔全球射頻前端整體規模的比重約爲56%、21%。
（來源：卓勝微招股說明書）
但對於當時亟待轉型的卓勝微來說，“避難就易”也不失爲一種務實的策略。公司避開了射頻濾波器和功率放大器市場，以射頻開關和低噪聲放大器爲着力點，2010年公司開始切入射頻前端芯片市場。
很快公司就抱上了三星的大粗腿，三星原本也是公司轉型前的電視芯片客戶。
2018年公司的營收5.6億，還下滑了5.3%，主因是三星大腿不好抱了，新品控制更加嚴格，三星營收佔比從46%降至23%，此外競爭激烈導致產品銷量、單價下降。
但隨後5年時間裡，公司受益國產替代以及5G的持續滲透，整體營收快速增長且在量上有明顯變化。2018-23年營收CAGR爲51%，2023年營收43.8億元。今年一季度，繼續增長67.2%。
(市值風雲APP)
公司客戶覆蓋的是全球主要安卓手機廠商，近年來隨着終端庫存改善、安卓新機不斷涌現等，業績有所好轉，公司稱產業逐漸進入上行週期。
（來源：卓勝微2023年報）
而同行思佳訊卻顯得有些黯淡，2018-23年營收CAGR僅有4.3%，其中2023年以及今年前三季度分別下滑13%、11%，今年前三季度營收爲31.5億美元。
(來源：iFinD，製圖：市值風雲APP)
這其中主要原因是Android智能手機客戶對思佳訊的需求下降，早在2019年主要由於華爲被列入實體名單導致當年營收下降12.7%。
此外思佳訊收入較大依賴蘋果（AAPL.O)，一定程度會受到蘋果業績影響，2023年蘋果營收下滑2.7%。最終思佳訊對蘋果的銷售額佔比從2018年的47%上升至2023年的66%。
（來源：思佳訊2023年報）
（來源：思佳訊2019年報）
在射頻前端領域，一招鮮自然是行不通的，公司需要通過加快產品性能迭代等方式推出契合市場需求的新產品。
那麼在營收增長的背後，公司有哪些實力作爲支撐？未來有何看點？
向集成模組化發展，打造供應鏈自主可控能力
公司是以射頻分立器件——射頻開關和低噪聲放大器起家，其中射頻開關是公司第一大產品，2020年營收22億，佔比78%。
根據東海證券，2020年公司射頻開關業務佔全球的5%，排名第五，爲國內射頻開關龍頭企業。
但射頻前端集成模組化纔是產業發展趨勢，因爲射頻前端芯片只有不斷提高集成度與性能並使體積小型化，才能滿足終端設備小型、輕薄、功能多樣化的需求。
根據Yole Development預測，2021-26年，全球射頻前端市場年均複合增長率爲6%，其中主要增長將來自射頻模組。到2026年，射頻模組、分立器件的市場規模佔比分別爲72%、28%。
（來源：卓勝微2021年報）
在行業趨勢下，公司將業務重心逐漸向濾波器、功率放大器、射頻模組等較高技術壁壘領域轉移。
公司先是通過IPO淨募資8.3億，其中的92%用來投資技術難度更高的濾波器芯片、功率放大器芯片及其模組領域。最終募投項目均已在2021年底結項並已達到預期使用效益。
（來源：卓勝微招股說明書）
更重要的是2020年底公司便開始打造晶圓生產線——芯卓半導體產業化建設項目，旨在打通供需產業鏈。
目前行業正向垂直整合方向發展且大部分國際廠商擁有全產業鏈能力。這個舉措將有助於公司構建具有自主發展能力的壁壘、建立產業經營優勢以獲得更大的話語權，逐漸向行業領先企業靠攏。
具體說該項目先是爲了實現射頻SAW濾波器芯片和模組的產業化目標，並打造了6英寸濾波器晶圓生產線。2022年公司又在6英寸產線基礎上，逐步打造12英寸IPD濾波器產品的生產製造能力。
爲什麼是SAW射頻濾波器？
首先，如前面所說濾波器是射頻前端份額最大的領域，而其中SAW憑藉成熟且低成本的優勢，是射頻濾波器市場份額最大的品類。
其次SAW以及IPD濾波器，我國自給率仍然極低，多爲外採，國產化替代的空間巨大。
2023年底，公司的普通SAW濾波器已逐步升級到MAX-SAW。
公司稱MAX-SAW屬高端濾波器，採用POI襯底、具有高頻應用、高性能等特性，性能在sub-3GHz以下應用可達到BAW和FBAR的水平，BAW是比SAW技術壁壘更高的濾波器。
回過頭看，2019年，公司實現了射頻前端模組從無到有的突破。
從2020年至今，公司產品從分立器件到模組逐步豐富，已推出接收端模組DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNA BANK、WiFi FEM、主集收發射模組L-PAMiF、L-FEMiD等，因此射頻模組銷售佔比也逐年提升。
2023年公司的射頻模組營收16億，佔比36%。
(來源：卓勝微年報、Choice終端，製圖：市值風雲APP)
此外，依託於芯卓半導體產業化項目，2023年公司在國內率先正式採用Fab-Lite經營模式。隨着轉型的深入，公司的供應鏈自主可控能力有望得到提高。
截至最新公告，公司6英寸產線的濾波器產品已實現高良率批量生產並處於滿產狀態，12英寸產線的IPD工藝平臺已於2024年第一季度正式轉入量產階段。
（來源：調研公司20240510）
加碼研發，L-PAMiD突破從0到1
除了接收端模組外，值得一提的是，在國內射頻前端最具挑戰的發射端L-PAMiD模組產品上，公司已經實現從“0”到“1”的突破，目前處於工程樣品階段。
L-PAMiD集成射頻功率放大器、射頻開關、低噪聲放大器、發射及接收濾波器/雙工器等器件，是所有射頻模組類別中技術難度最大、集成度最高的模組。
（來源：調研公告20240429）
不過之前國內友商唯捷創芯（688153.SH）已率先突破L-PAMiD模組相關工藝技術。此外今年4月30日，慧智微-U（688512.SH）稱其中高頻L-PAMiD產品已小規模量產。
研發投入上，公司不斷加碼，尤其是2023年研發費用漲至6.3億，對應研發費用率爲14%，比率上趕超同行，今年一季度研發費用率爲22.6%。
(來源：iFinD，製圖：市值風雲APP)
結構上，與思佳訊相似，公司研發第一大投入是人力成本，2023年公司研發人員佔比54%，當年研發人員薪酬佔研發費用比重爲54%。
2023年思佳訊披露工程、技術人員佔比爲33%。
（來源：卓勝微2023年年報）
盈利能力下降，高端化亟待突破
2022年以來公司毛利率、淨利率不斷下降，思佳訊也出現這種趨勢，但公司下降的幅度比思佳訊大。
主因在於公司還處在轉型期，高端、高毛利產品佔比較低，競爭加劇下，低毛利產品價格下降拉低盈利水平，半導體產業化項目也在侵蝕利潤。此外2022年還有因消費疲軟產品大額減值、上市政府補助減少的原因。
（來源：卓勝微2023年）
從2023年思佳訊年報來看，其毛利率下降的主要原因是銷量減少、發生相關減值以及產品銷售價格下降。
(來源：思佳訊年報)
未來，隨着智能手機、平板電腦的性能差異逐漸縮小，下游市場競爭只會愈發激烈，公司的高端化轉型亟待突破。
目前在毛利率水平上，公司與思佳訊相當，2024財年一季度均在42%左右，當期公司淨利潤爲2億。淨利率上，公司稍遜色一點，2024財年一季度約爲17%，比思佳訊約低3個百分點。
(來源：iFinD，製表：市值風雲APP)
從負債來看，2018-21年，公司有息負債率竟然幾乎爲0，今年一季度提高至5.4%。前面提到的半導體產業化項目截至2023年底花費近68億，除了定增募集來的30億，剩下的主要由這些年賺的利潤補齊，所以公司的分紅率較低。
(來源：市值風雲APP)
近五年，公司累計扣非淨利潤爲56億，上市以來累計分紅8.3億，分紅募資比爲21%。
(來源：市值風雲APP)
2022年以及2023年，公司ROE分別爲13.1%、11.8%。截止8月23日收盤，公司PB爲3.5倍。
(來源：市值風雲APP)
目前實控人許志翰、馮晨暉、唐壯共同控制公司33.36%的表決權。
值得注意的是2023年6月唐壯因離婚將其持有的公司6.14%的股權過戶至易戈兵女士名下，當時這起34億離婚減持行爲也引起市場一片譁然。
根據約定，易戈兵每年可出售的股份數量不得超過這次受讓股份總數量的10%，也就是公司股份的0.6%。
(來源：Choice終端)
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