腫瘤早篩一哥的“信任裂痕”

過去十年，精密科學的結直腸癌早篩產品Cologuard講述了一個開放式的增長故事。持續的增長，也讓Cologuard成爲了結腸癌篩查的代名詞。

不過，隨着增長年頭已經超過十年之後，Cologuard還能繼續嗎？肯定的聲音不少，但搖擺的情緒也開始出現。

11月6日，精密科學交出了一份不錯的三季報。

第三季度，精密科學總收入達到7.07億美元，同比增長13%；其中，最爲核心的篩查業務收入爲5.45億美元，同比增速達到了15%。

儘管增速仍然可觀，但精密科學卻下調了全年的收入指引，篩查業務收入規模較預期減少7800萬美金，該業務全年收入上限爲20.95億美金。這意味着，第四季度環比將會出現下降的情況。

對此，精密科學極力將原因歸於特例：颶風的影響，導致了今年銷售額的不及預期。並且，精密科學一再強調後續的增長仍然可以持續。

但華爾街卻選擇了用腳投票：財報發佈當天，精密科學股價跌幅達23.48%，市值蒸發超30億美金。

/ 01/ 信心十足的管理層

面對Cologuard收入下調的預期，精密科學管理層一再強調：困難只是暫時的。

之所以下調業績，是因爲颶風影響了大約Cologuard 羣體的18%。因此，這會導致第四季度業績遭遇挑戰。

在電話會議中，管理層對於未來幾年的業績仍然信心十足，認爲2027年實現收入增長15%、調整後 EBITDA 利潤率超過20%的目標不變。

支撐這一預期的關鍵在於，結直腸癌早篩產品的增長遠未結束。管理層的樂觀，來自於多個維度。

首先，公司的基本盤非常穩固。目前，公司與近25萬家機構建立了緊密的聯繫，持續挖掘這些機構的需求，會帶來增量。

其次，Cologuard Plus將在明年二季度推出，驅動進一步的增長。相較於Cologuard，Plus版本的性能得到進一步提升，公司認爲一方面這會收穫更多消費者的認可，另一方面能夠通過更高的價格獲得業績增量。

另外，結直腸癌早篩的復購規模在繼續提升。隨着使用羣體的增加，需要復購的消費者規模也會隨之提升。在精密科學的測算中，今年大約新增160萬人進入復購週期，2026年這一數字會增加至260萬。對應的，2025年的復購規模，至少達到130萬。

最後，滲透率提升的邏輯還在。在美國，腸鏡資源不足、依從性不高且價格昂貴，因此Cologuard具備作爲前置性篩查工具的機會。精密科學認爲，鑑於腸鏡使用的種種挑戰，支付方會加大對Colguard的支持力度，美國還有6000萬人沒有得到有效滿足，這自然是其潛在增長動力。

不過，對於管理層的這套說辭，投資者並不買賬。

/ 02/ 華爾街的焦慮

華爾街焦慮的心情，或許不難理解。核心原因在於，財務數字所隱藏的真相，似乎並不只是管理層表述的那樣樂觀。

最關鍵的一點，即便假設受到影響的18%的羣體收入爲0，但總規模也只在3500萬美元-4000萬美元之間。而精密科學下調的Cologuard銷售預期，在8000萬美元左右，相差較大。換句話說，即便沒有颶風影響，精密科學的業績仍然是不及預期的。

這背後，還有什麼原因？在投資者的追問下，除了颶風之外的因素，也在浮出水面。

首先，在8到10月的旺季，Cologuard的放量確實不及預期。這與精密科學傳統渠道的變現能力減弱有關。管理層談到，美國人看病的方式正在發生變化，其中一項就是看普通門診的次數減少。這也意味着，精密科學需要開拓更多的渠道，維持增長。但遺憾的是，新客戶處方爬坡速度低於預期。

其次，精密科學的銷售管理似乎出現了問題，包括管理層變動、人員更迭等。因此，分析師提出了疑問：公司商業化層面是否陷入動盪？不過，對於這個問題，精密科學的管理層選擇了迴避，並沒有直面回答。這也讓市場擔心，精密科學銷售團隊的“生產力”有一定下滑。

在聚焦公司是否出現問題的同時，市場也十分關注整個市場是否存在需求不足的問題。在這一邏輯下，分析師希望能夠得到一個準確的數字，包括颶風等不同因素的影響規模。不過，這也未能得公司的具體答案。

但是，一個確定的事實是，未來競爭加劇是肯定的。在液體活檢領域，Guardant Health Shield已經獲批上市，雖然性能有待提升，但仍是一個不確定性因素。後續，還包括Mainz Biomed、Prescient Metabiomics 和 Geneoscopy等潛在競爭對手，或將在美國市場推出基於糞便的結直腸癌檢測產品。

在這一邏輯下，華爾街選擇謹慎，也可以理解。

/ 03/ 現象級產品的謎團

當然，現在哪一方是錯的，並沒有明確的答案。關於Cologuard的增長問題，仍然有待時間去驗證。

但不管怎麼說，謎團最終的答案，都不會影響一個既定事實：Cologuard是腫瘤早篩第一個成功的商業化現象級產品，也充分論證了腫瘤早篩商業模型的可行性。

並且，Cologuard持續增長的規模，也讓我們看到了支付方（醫保等）對於腫瘤早篩的認可程度，以及普通民衆對於早篩的認可程度。在第三季報及電話會議中，精密科學透露出的兩個維度的數據，是非常值得關注的。

一個，是“遵從率”數據。所謂依從性，統計口徑是：支付方發起大規模篩查的情況下，發出去產品與回收產品的比值。比如，發放了1萬個篩查產品，最終回收了1000個，“遵從率”就是10%。“遵從率”越高，說明市場對於這類早篩產品的接受度越高。

直觀的感受是，FIT產品的“遵從率”只有10%左右，但Cologuard今年的“遵從率”在22%左右，第三季度甚至增長到了24%。這說明，即便是沒有接觸過早篩產品的消費者，對於這類產品的接受度其實並不低，並且經受市場教育之後還能持續增長，這保證了早篩產品的增長潛力。

另一個，則是復購數據。“遵從率”體現了新消費者的接受程度，而復購數據則體現了成熟用戶的接受程度。精密科學沒有明確闡述復購率的數據，但提到復購銷售收入將會從現在的25%，提升到未來的50%以上。這也說明了，存量用戶對於腫瘤早篩產品的認可。

新用戶接受程度可觀，存量用戶足夠認可，證明腫瘤早篩產品的放量邏輯紮實。不管Cologuard是否遇到瓶頸，未來還會有更多類似於“Cologuard”產品脫穎而出。腫瘤早篩賽道的前景，仍然是光明的。