職業投資人激辯：國內創新藥企估值怎麼才合理？

當前中國醫藥市場投資環境已發生了巨大變化。10月24日，在2024年國際生物醫藥產業創新北京論壇中的財富論壇中，行業專家達成一個共識：企業的估值與產業基本面已經發生了嚴重偏移。

2023年，國內一衆創新藥企業績迎來了高位增長點。與2021年相比，信達生物營收增加了180%、但市值縮水了35%；CXO龍頭藥明生物利潤翻了將近三倍、市值卻回縮了近七成；IVD標杆邁瑞醫療利潤也有78%的增長、市值也相應縮小了32%。從資本面來看，大部分中國生物醫藥上市公司的股價仍處於歷史低位。

德福資本董事長李振福在論壇上表示：“市場現象已經表明，企業估值不再受產業基本面的影響，更多是來自於投資者的情緒。”隨着估值打折，downround成爲了投融資新的流行詞。比如，公司融資一輪估值12億元，只需推拉幾輪，最後成交價可能會降到1億元左右。不僅估值難以爲繼，企業IPO進程也軟弱乏力。

據公開數據，今年上半年，二級市場只有4家醫藥工業企業在A股、港股上市。

今年9月底，資本市場在政策面消息的提振下趨於回暖，但生物製藥整體融資還沒有迎來解凍。二級市場的熱度轉瞬即逝，想要傳導到一級市場更是一個很漫長的過程。

創新藥企的保命圖鑑

在論壇上，不少創新藥企表示，今年熱錢仍流向細胞基因（CGT）、ADC等，能看到大部分投資者追逐的身影。

李振福表示：作爲出錢的一方，投資創新藥的核心要求正在從“企業成長故事”轉變爲“前沿且紮實的管線”。中國CGT創新管線處於全球領先地位，國內已經有核酸、ASO等產品落地，未來全球應用場景的地位是能確認的。這是吸引資本的最大亮點。

但另一方面，CGT涉及基因安全等特殊性，企業大部分只能在國內找錢。隨着市場環境緊跟新技術，盲投的單線程同步式的思維慣性不再適用。

更大的矛盾還在於支付端的意願。2019年，諾華推出的首個治療SMA的基因療法售價212萬美元，“這在中國實行起來應該是不可以想象”，錦藍基因創始人董小巖如是表示。

千帆資本創始合夥人劉志峰認爲：醫藥的總體邏輯就是拿錢買命。但在中國的創新藥市場語義中，行業似乎只能通過技術的進步降低開發成本，實現市場的正向循環。

應用前景、支付壓力這些因素混雜在一起，讓投資人即便投了CGT也不知道應該如何給企業合理定價。中源協和CEO張宇在會上表示：CGT行業估值混亂，公司即使有錢想要擴張，併購時都可能遇上對方估值比自己公司還要高。中源協和更傾向探索其他通道，孵化高確定性產品的創新。

在這種背景下，出海成爲檢驗醫藥創新的主要標準，成爲企業無法繞開的對價指標。

埃格林醫藥董事長杜濤曾表示：無論是創新藥企，還是傳統藥企，出海已成爲繼銷售、研發、生產之外的“第四種能力”。直接反映在企業賬面上，百利天恆僅憑手中創新藥的商業拓展，半年就收入53.32億元；恆瑞醫藥半年報披露，僅是創新藥收入和海外授權就超過總收入的一半了。

出海已經不僅僅是創新藥企獲取權益回報的手段，也是一個企業獲得資本青睞的主要途徑，是biotech估值的依據之一。這就能夠解釋在行業資本寒冬的背景下，企業爲何寧可裁員、裁管線、減產能還要卷幾個核心產品研發。

畢竟，斷了糧就活不下去，而“糧價”現在已經全球化。

投資邏輯必須改變

職業投資人找不到方向，跟不上醫藥產業的發展，摸不清新邏輯的關係，但他們還有另外的獲利渠道。

一位接近國投業內人士表示：“投資業內甚至出現了惡循環：領投企業靠着名利，賺的就是跟投的錢。”

最苦的是急於“找錢續命”的Biotech企業。據《中國股權投資市場研究報告》數據，我國今年上半年企業新募集基金規模仍同比下降了22.6%，對應數量也有49.2%的下滑。VC/PE一級市場也持續低迷，我國獨角獸企業對比美國增量疲軟。據公開數據顯示，2022年中國新增15家獨角獸企業，而去年僅有4家。

去年開始，醫藥投資出現了明顯的趨勢性變化。2023年，國資背景的LP披露認繳出資總規模佔出資總規模的77.8%，市場化LP出資規模不足30%。“耐心資本”的出現，補足了市場化資本的短板。今年4月以來，北京、上海、無錫等多地千億元的先導母基金已經涌入，專注於中長期創新。

政府的錢通常注重“產業引導”，因此基金的導向和回報判斷更偏長線，國資主要會入主一些“老牌企業”。比如背靠國資的“華潤系”，自2008年起，已有超15次外延式併購。

與會嘉賓認爲，企業與政府之間仍存在信息繭房。誰來做橋樑，把這兩端的信息能夠匹配在一起？這是投資企業可以考慮的一大方向。

上海國投公司生物醫藥產業基金副總經理何苗曾表示：有了國資擔保，在當下的時間點，進行投資反而會有更高的安全邊際。

德福資本董事長李振福也認同這一觀點：“當下是難得的投資機遇，現在是我們15年來最好的投資時期。道理很簡單：安全又物美價廉。”

撰稿丨苗苗

編輯丨江芸 賈亭

運營｜山谷

插圖｜視覺中國

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