張靜靜：德國“火車頭” 作用遜色 歐盟或進一步轉向中國｜首席對策
在年初經濟反彈後，德國經濟再次顯露低迷跡象。26日發佈的德國8月IFO商業景氣指數86.6，創下今年2月以來的最低水平。歐洲央行利率決策管理委員會的多位官員最新提出在9月會議上進一步放鬆貨幣政策的理由。隨着通脹預期下降，經濟增長正在成爲歐洲央行政策制定者越來越關心的問題。
而美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾（Jackson Hole）會議上的一句“調整政策的時間到了”一錘定音，歐美央行或將一致轉向寬鬆週期。
轉頭再看，包括墨西哥、東南亞甚至拉丁美洲在內的新興市場國家，在被全球市場認爲有望成爲產業鏈轉移重要目的地的同時，也在部分下調基準利率。除了日本，全球似乎開始同步進入到寬鬆通道，而這也成爲影響中國未來外需表現的重要因素。
中國出口前七月表現亮眼的最主要原因什麼？德國經濟萎縮，意味着什麼？前七月份中國中間品出口增長加快，是不是中國未來出口新趨勢？部分新興市場國家是否會成爲全球供應鏈核心受益者？會改變全球產業鏈的格局嗎？美聯儲此輪政策調整有何特點？對中國貨幣政策有何影響？匯率走勢如何判斷？年內外需還有哪些變量？第一財經《首席對策》專訪招商證券首席宏觀經濟分析師張靜靜。
張靜靜的主要觀點：
前7個月出口表現亮眼主因是兩週期共振向上
德國火車頭角色弱化 受俄烏衝突影響也有長期困境
本輪全球資本開支週期進入峰值 未來或放緩
中國市場巨大 中歐合作值得憧憬
中間品出口未必是長期優勢 而是階段特徵
一帶一路出口佔比提升增強外貿韌性
歐美在“後花園”建廠 可能存在便利性但未必能降成本
美聯儲信號遊移 從“引領者”轉變爲“跟隨者”
前7個月出口表現亮眼主因是兩週期共振向上
第一財經：靜靜好，感謝接受我們的專訪。首先我們還是來回顧一下1-7月份的中國的進出口情況，前7個月其實中國的外貿進出口是支撐今年經濟增長的一個很重要的亮點，在你來看前7個月的出口表現亮眼的一個最主要的原因是什麼？
張靜靜：還是週期的因素。因爲其實我們知道從去年年底開始，全球特別是像美國和歐洲進入到了主動補庫。雖然這次的主動補庫存有點弱，但它起碼還是一輪比較有效的主動補庫存。而且從21年開始，其實全球出現了一輪新的資本開支週期。資本開支週期的背景有很多，包括歐美到了再工業化的階段，包括全球有一個價值鏈的重塑，那麼這樣的一箇中週期再疊加從去年年底開啓的主動補庫，那麼就對今年的出口，包括我們看到在1-4月份，其實上游資源品的表現也很好，都是這兩個週期共振向上的一個結果。
此外，無論大選結果如何，美國新一任的總統，可能都會對華加一些關稅，所以也會有一定的出口搶跑，所以這種出口搶跑應該是在5-7月份有一定的痕跡。雖然不是特別的明顯，因爲大家還在對美國大選的觀望當中。所以我們認爲整個前7個月的出口表現主因是兩週期共振向上，第二可能次要的矛盾在於大家對於未來關稅的擔憂而進行的出口搶跑。
德國“火車頭”角色弱化 受俄烏衝突影響也有長期困境
第一財經：德國的經濟數據目前有一個比較明顯的下行壓力，8月26日發佈的商業景氣指數是86.6，創2月以來的新低，我們都知道德國一直扮演歐洲、歐盟經濟“火車頭”的作用，德國經濟出現了一定程度的萎縮，這意味着什麼？是否說明歐洲經濟回升還不太穩固？
張靜靜：相宜你有沒有發現，其實這兩年德國的經濟一直不是特別好，好像已經跟它在歐洲“火車頭”的角色，已經有點脫鉤了。
其實如果我們看短期，看上去是跟俄烏衝突有關係，因爲俄烏衝突帶來了兩個非常直接的結果。第一增加了無論是德國還是歐洲其他國家制造業的成本，包括甚至用電的一些成本，民電的成本。那麼另外如果看歐洲，還有包括德國對俄羅斯的出口，像歐洲也從4個百分點降到了1個百分點，那麼對於德國來講，也從兩個百分點降到了大概只有0.4個百分點，所以是有一定的影響的。
但是我覺得對於歐洲和德國來講，可能從長期來看會有一些更深刻的原因。比如說在歐元區成立之後，大家知道因爲德國的比較優勢是在製造，所以它會輕內需而重出口、重製造。但反觀歐元區的其他國家，可能更重視內需，但是還是有債務驅動的。但在歐債危機出現之後，這種債務驅動的模式又受到了約束，所以本身在歐元區內部或者對德國來講，它就遇到了一個比較長期的困境，所以它只能是轉向對外的出口。
那麼對外的出口它又面臨了新的挑戰。比如像中國製造、東盟製造甚至拉美製造的成本肯定是比歐洲製造要便宜很多的，那麼進而這兩年德國的製造業PMI一直是比較孱弱的。所以我們最近看到一些海外的數據轉弱，既有可能長期的因素，但是短期來講也是週期變化的一個結果。
本輪全球資本開支週期進入峰值 未來或放緩
中國市場巨大 中歐合作值得憧憬
第一財經：歐洲整體偏弱的狀態，會對我們下半年的出口有怎樣的影響？
張靜靜：一分爲二來講，那肯定是外需變弱之後，中國的出口可能不僅是今年下半年，甚至往明年來看，我傾向於我們的出口都是存在比較大的壓力的。
第一點，無論是歐洲還是美國，現在很顯然都是在經濟放緩，大家都已經開始降息了。而我們所說的主動補庫確實也進入到了被動補庫，甚至可能到明年就是主動去庫。與此同時，2021年開始的全球資本開支週期，今年是第四年了，整個資本開支週期一個拋物線的過程也就是7-10年，所以現在應該是站在資本開支週期的一個峰值的狀態，往後看應該也是放緩的。
所以這兩個週期現在的共振是向上的，到明年或者說下半年偏後期，可能它的共振方向也許就不見得是共振向上，可能是分化，或者到明年就是共振向下，這是一個週期的因素。
第二個大家可能也還會擔心，是不是有可能美國會聯合盟友一起對中國加徵關稅，所以這是有不確定的。此外，全球這輪價值鏈的重塑，理論上對中國的中低端製造有一定替代，比如拉美、包括東盟有一些替代。
但是一分爲二地講，如果對於德國和歐洲來說，它們面臨了在俄烏衝突之後經濟下行的風險，那麼是不是對於它們來說，中國的消費市場巨大的14億人口的市場又是一個非常可觀的市場，可能中國和歐洲的合作也許是我們可以去前瞻或者憧憬的一個點。
中間品出口未必是長期優勢 而是階段特徵
一帶一路出口佔比提升增強外貿韌性
第一財經：我們還發現前7個月的出口的特點，就是我們中間品的出口份額是在明顯增長的，尤其是像對墨西哥，對東南亞等等，把這些加工品出口到這些地方，加工組合了之後再發往全世界各地，這一部分的份額是明顯增長，你剛纔也提到了，可能接下來貿易保護主義會繼續擡頭的同時，這是不是未來我們外需發展的一個趨勢？
張靜靜：其實我們在過去幾年會看到兩個特點：第一個就是您剛纔提到的，我們對於一些叫新興國家的中間品的貿易份額在增加，那麼這個體現了什麼？體現我們在過去幾年看到無論是中國企業出海，還是說全球價值鏈重塑，有一些產能無論是在東盟、拉美，甚至剛纔我們說的什麼羅馬尼亞、匈牙利去落地。那麼這個過程必然會用到很多中國的中間品，包括一些中上游的產品，所以對我們相關領域的出口肯定是有拉動的。但是它未見得是一個很長期的趨勢，因爲完全取決於整個本輪資本開支週期的長度。所以它不能叫一個特別顯著的趨勢，可能只是這個階段的特徵。
第二個特點，事實上這幾年我們對於一帶一路的出口增長非常多，因爲我們知道一帶一路152個國家，事實上人口量是非常大的，有37.5億人口，佔到了全球的一半多，雖然人均GDP還是略低一點，只有6100多美元，但是它的需求還是比較龐大的。
我們到2022年爲止，中國對一帶一路的出口佔到我們出口的比重只有33%，但是到今年的上半年已經提高到了46%多。從這個角度來講，我們也可以認爲中國的出口雖然在明年會面臨壓力，但是它無論是抵抗歐美外需變弱，以及可能或有的一些關稅帶來的影響，還是有韌性的。
歐美在“後花園”建廠
可能存在便利性但未必能降成本
第一財經：中間品出口的幾個目的地國家，比如說像墨西哥，我記得我們上次也聊過，中國對墨西哥的出口有比較明顯的增長，像墨西哥這樣的國家，它是否會成爲未來全球供應鏈的最終受益者，可能會一定程度上改變全球價值鏈重塑的過程？
張靜靜：本來在疫情之前好像只有美國想說我在海外做一些價值鏈的重塑，但是現在歐洲也好，或者說其他的區域也好，它們也覺得似乎全球化也有負面的影響，我不如做一些區域化的佈局。這纔有了對於無論是東盟也好，還是墨西哥拉美這些國家開始出現大量建廠的這麼一個背景。但是無一例外，你最終希望的一定是達到某種成本的降低和某種便利性。我們只能說在拉美，在東盟，可能在歐洲自己的後花園去設廠，它確實是存在一定的便利性，但是這種便利性它不能壓降成本了。
像越南這些國家的人力成本確實比中國低很多，但是它的人口，像越南只有9000多萬人，人口體量還是比較小的。那麼墨西哥的問題在於什麼？它的人力成本其實已經非常高了。墨西哥的人均GDP現在也接近13000美元了，跟中國來比差不太多，去年中國是12700美元，所以它沒有任何的優勢。
所以我們雖然覺得這幾年像墨西哥、東盟還有很多歐元區的一些國家，確實是處在所謂全球價值鏈的風口浪尖，但是它是不是能夠替代比如說原先的一些產能的區域，比如像中國大陸，我覺得是要打一個很大的問號。
第一財經：在一個不確定的情況下先抓住一個救命稻草，但是時間長了，其實你還是要對比綜合性價比。
張靜靜：對。
美聯儲信號遊移 從“引領者”轉變爲“跟隨者”
第一財經：美聯儲剛剛結束了傑克遜霍爾（Jackson Hole）會議，您的團隊認爲，鮑威爾的講話也是意味着美國正式結束了高利率階段，接下來會正式開始降息的週期，在這個情況下，對人民幣匯率走勢和貨幣政策調整會有什麼影響？
張靜靜：首先您會發現這一次美國政策有兩點不一樣。第一點是，我們在過去的一年半時間會發現美聯儲給的信號非常遊移。包括美國的數據，有的時候你會覺得好超預期，是不是美國經濟又要開始繁榮起來了？但事實上我們又會認爲這也是一輪經濟衰退，因爲確實看到了美股大跌，然後美國的失業率是在持續回升的，包括通脹也在回落。
那麼在這種不穩定的信號之下，是不是可以意味着對中國來講，就以美聯儲進入到一個很大幅度的降息週期作爲一個前提，去部署政策，這是第一個要打問號的。
第二點我們會看到，原先美聯儲它是全球貨幣政策的引領者，比如說我現在降息了，大家來跟上，大家也不太敢去先於美聯儲去做一些動作，因爲擔心本幣會有幣值的壓力，或者說會有一些其他方面的壓力。但這次不一樣，這次歐洲先降了，然後英國也降了，加拿大也降了，當然日本也先動作了，只不過它是加息，它是最後一個加息的。
但是這個時候美聯儲才說我們開始要降息了。如果美元貿然地在美國經濟還沒有很顯著衰退的時候貶值，必然會先助長美國的貿易赤字，這是不可取的。但是如果不跟上大家的降息，你們降了我沒降，最後的結果就是美元還得升值。所以對於美國來講就也不能太冒進，但是也不能完全不跟，所以它就變成了一個跟隨者。
在這兩點跟原先不一樣的前提之下，我覺得對中國來講，我們的政策是越保守越好。所以可能目前雖然美元從比較高的位置已經貶到了101以下，但是我傾向於可能短期之內我們還是應該以觀望爲主，可能我們的匯率還是在7.0%-7.3%之間比較合理。現在確實內需還有點疲弱，升值的基本面動能其實也沒有太多，如果貿然升值，有可能還會對出口有一定的約束，最好我們就把它穩定在某個區間裡。
第一財經：您認爲年內我們的出口還會有哪些變量？
張靜靜：美國市場很重要，我們也要看中國跟其他國家的互動能不能打開。比如說歐洲的市場空間，還有在一帶一路上面，我們還有哪些動作，我覺得這些都是值得在下半年關注的。這也是中國的出口企業，可能知道自己在哪些領域佈局，如何去出海或者叫平衡出口或出海，以及可能向哪些區域去發力很重要的一些因素。
值班編輯：小羊