債臺高築的新希望，盯上了民生銀行
原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)
作者 | Chong Lei,CFA
負債累累的企業，總是偏愛銀行。
最近，新希望擬通過二級市場增持民生銀行，增持後新希望化工與其一致行動人合計持有超過5%的民生銀行股份。根據相關規定，民生銀行將股東變更事項報送給國家金融監督管理總局覈准申請。
這不是一個尋常的動作。
今年前三季度，新希望看似業績和財務壓力有所緩解，歸母淨利潤同比增超100%，總負債也下滑至900億元以下。但仔細看，新希望的利潤主要由投資收益貢獻，主營業務帶來的核心利潤，依然難以扭虧。
雖然總負債減少，但減的主要是應付款和合同負債等體現企業供應鏈地位的“造血型負債”；真正壓力大的、要還本付息的債務，其實並沒有減輕多少壓力，新希望的帶息負債率也比年初明顯攀升。
無論從哪個角度看，對於債臺高築、經營沒有改善的新希望來說，此刻在民生銀行身上激進持股，都不是一個合理的戰略舉動，背後真正的打算值得深思。
尤其是類似的故事結局都很慘烈，恆大把盛京銀行當提款機、明天系掏空包商銀行，都是中國資本市場上的慘烈教訓。
之所以說捲土重來，是因爲新希望和民生銀行本來的淵源就甚深。新希望集團是民生銀行的創始股東之一，集團董事長兼總裁劉永好現爲民生銀行三位副董事長之一。
作爲中國第一家主要由民營企業發起設立的全國性股份行，民生銀行早期的股權及董事席位爭奪頗爲激烈。
在2014年之前的很長一段時間裡，新希望集團控制的新希望六和投資有限公司（下稱“新希望六和”）持股比例佔絕對優勢，直到2014年被安邦集團反超，後者在經歷巨大風波後改名爲大家保險。
自2015年以來，新希望六和持股比例一直維持在4.18%。民生銀行2024年三季報顯示，新希望六和以4.18%的持股比例位列第六位。
新希望如今舉牌5%，激進的資本運作，可能意味着這家養豬巨頭對自己在民生銀行的股東地位，甚至對民生銀行的戰略定位，都發生了變化。
至於爲何要在這個節點上再盯上民生銀行，可能要從新希望的負債情況說起。
從今年三季報的數據來看，新希望的財務和業績壓力似乎有所改善。儘管營收同比下滑接近3成，但歸母淨利潤同比增超過100%，實現了1.53億元的盈利；扣非淨利潤同樣增超100%，爲0.38億元。
至於市場最爲關心的債務問題，截至三季度末，新希望的總負債爲849.9億元，今年初爲936.8億元；流動負債473.59億元，今年初爲551.1億元。兩項負債金額均比年初有所減少。
總負債金額下滑同時，新希望的資產負債率也由年初的72.28%下滑至70.85%。
但新希望的情況真的變好了嗎？恐怕沒有那麼樂觀。
首先看看所謂的業績改善、利潤大增。前三季度，新希望的營業利潤爲4.61億元，但主要拉動營業利潤的，其實是高達14.23億元的投資淨收益，還有以政府補貼爲主的1.23億元其他收益。
三季報沒有詳細附註，我們在新希望中報附註中看到，新希望的投資收益主要來自民生銀行。中報數據顯示，新希望營業利潤爲虧損13.11億元，這還是在實現了10.2億元投資收益的前提下，而民生銀行的投資收益則在其中貢獻了9.4億元。
那麼，新希望在前三季度，其主營業務的表現怎麼樣呢？我們用核心利潤來衡量，即營收-營業成本-稅金及附加-銷、管、研、利費用。計算後可得，今年前三季度，新希望的核心利潤其實虧損了13.1億元。
也就是說，相比表面上的利潤同比增超過100%，新希望自己的業務還繼續陷於虧損的泥潭中，業績好轉僅是民生銀行的投資收益和政府補貼所致，自身經營遠遠未到改善，通過經營緩解債務壓力，在短期內並不現實。
這可能是新希望加碼民生銀行的直接原因，既然短期內通過主營業務緩解債務壓力並不現實，民生銀行帶來的投資收益就顯得至關重要。
而更深層次的原因，則藏在新希望800億元的總債務中。
新希望的總債務看似下降，實則暗藏隱憂。
我們看看新希望具體減了哪些債。與年初相比，新希望非流動負債的變化其實不大，年初爲385.7億元，三季度末爲376.31億元，變化幅度在10億元內。
發生較大變化的是流動負債。
不過，流動負債中壓力最大的短期借款，其實是由年初的144.94億元上升至191.59億元，大增近50億元。相對來說，下降的主要是應付賬款和合同負債。應付賬款由年初107.18億元下滑至77.6億元，減少了約30億元；合同負債則24.92億元下滑至18.32億元。
需要說明的是，一般在財務報表分析中，短期借款等還本付息壓力大的債務，會被歸爲“輸血型負債”；而應付款、合同負債等債務，會被歸爲“造血型負債”。
這是因爲，應付款和合同負債，反應了一家企業在上游供應商的信用能力，以及對下游客戶提前收錢的地位，這種“兩頭吃”能力形成的負債，更像是企業根據自身在產業鏈的地位爲其“造血”。
由上述數據可見，新希望所謂的總債務下滑，其實主要是減少了“造血型負債”，而“輸血型負債”例如短期借款，則大增。
這更像是新希望供應鏈地位下滑的體現，而非財務壓力真正得到緩解。
事實上，即使新希望如前述所言，資產負債率有所下滑，但截至三季度末，有息負債率進一步攀升至53.36%，遠高於年初的49.36%。
值得注意的是，無論是超過70%的資產負債率，還是超過50%的有息負債率，都顯示出新希望還沒有到資不抵債的地步。但真的這麼樂觀嗎？
截至三季度末，新希望的總資產接近1200億元，其中固定資產和在建工程合計超過500億元，佔比可謂舉足輕重，尤其考慮到新希望如此高的負債率。
但這兩項合計超過500億元的資產，就真的值這麼多錢嗎？
事實上，資產的價值主要由對營收和利潤的貢獻爲錨，固定資產和在建工程，主要目標是貢獻企業營收和核心利潤。但正如前述，新希望核心利潤依然大幅虧損，而營收也在下滑，固定資產週轉率也呈現下滑趨勢。
但即使固定資產的表現如此不理想，新希望也甚少計提減值準備。中報附註顯示，對於近400億元的固定資產，新希望就計提了0.55億元減值準備。
這可能符合會計準則的規定，但真要拿來應對債務時，市場可就要根據真實價值和變現價值來算了。至於這超過500億元的、幾乎沒有計提過減值的固定資產和在建工程，到了要解決債務壓力時，真正的價值能有多少，相信讀者們心裡有數。
如果把這些資產情況考慮在內，新希望的債務壓力，可能要遠比看起來的70%資產負債率要大得多。
經營上的核心利潤沒有扭虧，加上債務壓力龐大，無論從哪個角度來說，這個時候並不適合激進投資。
只能說，新希望對民生銀行的捲土重來，不是一個合理的戰略舉動，激進背後的真正意圖充滿了不可言說的意味，這可能是更令人擔憂的地方。
在中國，債臺高築的集團愛上銀行，不是新鮮事。
在這裡，我們不對新希望的激進資本運作妄加推測，僅說兩件資本往事。
首先是年份還算近的恆大和盛京銀行。
盛京銀行成立於1997年，前身是瀋陽市商業銀行，在2007年改制完成後改名爲盛京銀行。2014年在港交所成功上市。
2016年，恆大動用一切資源，開始追逐盛京銀行，共斥資100億元，拿到了盛京銀行10億股的股份，持股份額爲17.28%，成爲盛京銀行的第一大股東。在恆大進來時，許家印還拉來了劉鑾雄一起入股盛京銀行，劉鑾雄持股9.96%。
2019年，盛京銀行又向恆大定向增發了22億股份，每股價格是6元，總耗資132億元。此舉完成之後，恆大共持有盛京銀行32億股份，佔比36.4%，就連盛京銀行的董事長都是恆大系的人。
盛京銀行正式成爲了恆大的“取款機”。
恆大公告顯示，2020-2021年間，盛京銀行向恆大提供了325.95億元的貸款。相比之下，此前盛京銀行涉足房地產貸款業務並不多，2019年的相關貸款總額是352.8億元，2020年就飆升到了700.5億元，增量中有較大一部分都是給了恆大。
而在此背景下，盛京銀行的壞賬率開始擡頭，尤其是房地產不良貸款率，從2018年的0.29%大幅飆升到了2021年的1.98%。這也使盛京銀行走到了轉折點。2020-2022年，盛京銀行的資產減值分別爲106億元、95億元、92億元。
最終，瀋陽國資委出手接管了盛京銀行，拿到了20.79%的股份，成爲了公司的第一大股東。
另一件年份更久遠的往事，則是明天系和包商銀行。
公開資料顯示，“明天系”曾構築了一張龐大的金融資產網絡，涵蓋銀行、證券、信託、基金等。包商銀行、哈爾濱銀行爲其中的核心資產。此前，明天集團合計持有包商銀行89%的股權。
2019年5月24日，出現了足以記入中國金融史的事件，包商銀行因出現嚴重信用風險，被人民銀行、銀保監會聯合接管。
根據後來官方的說法：
2005年以來，明天集團通過大量的不正當關聯交易、資金擔保及資金佔用等手段進行利益輸送，包商銀行被逐漸“掏空”，造成嚴重的財務與經營風險，直接侵害其他股東及存款人的利益；
清產覈資結果顯示，2005年至2019年的15年裡，“明天系”通過註冊209家空殼公司，以347筆借款的方式套取信貸資金，形成的佔款高達1560億元，且全部成了不良貸款。
說完兩件往事，再說回今次新希望資本運作的另一主角——民生銀行。
其實，近年來，民生銀行在對待關聯方的風控上面，同樣不佳。
根據2023年年報，民生銀行截至去年末的關聯貸款合計高達856.09億元，同比2022年末的707.43億元，大增148.66億元，增幅達到21.01%。其中，盧志強泛海系貸款餘額就達187.26億元，張宏偉的東方集團貸款餘額則達95.99億元，兩家關聯貸款就接近300億元。
泛海系的處境不用多言。至於東方集團，今年6月25日，東方集團發公告稱，收到債權人黑龍江東輝建築工程有限公司的《告知函》，因公司未能清償東輝公司到期債務，明顯缺乏清償能力但具有一定重整價值，東輝公司已向哈爾濱市中級人民法院提交申請啓動對公司進行重整的材料，而債務金額爲75.23萬元。
我們或許永遠無法得知，債務壓力如此龐大的新希望，爲何要在風控不理想的民生銀行身上如此激進。
但看完曾經發生過的故事，難免會讓人有所擔憂，這次會不一樣嗎？
參考資料：
財新《新希望集團擬通過子公司增持民生銀行股票 有望舉牌》
胡華成《盛京銀行，一家被恆大拖累了的銀行！》
金融界《民生銀行283億元問題性關聯貸款該何去何從？東方集團僅因75萬元債務未清償被申請重整》