與邢自強Robin的年終對話
上週同成琦與Robin做了一期年終訪談對話節目，主題依然是中國經濟。
以下爲訪談全文（有刪節）：
顧成琦：00:00
大家好，歡迎來到追風對話。本期依然由我，華爾街見聞的顧成琦，與智堡的朱塵共同主持。今天，我們的嘉賓是摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強，歡迎Robin。
在10月底的時候，Robin參加過我們的對話，當時他的許多觀點給市場留下了深刻印象。這一次，我們再次邀請Robin。
本次會議爲何“十幾年未見”？
顧成琦：
週一完成了一場非常重要的會議，對市場而言，有很多新的提法。我們特別注意到，您的大摩團隊在會議之前就預測了一個“十幾年未見”的積極措辭，這在市場中引起了很大的關注。
我們希望您先談談，爲什麼會有這樣的預期，以及在這次會議發佈公告後，您如何看待這項政策的變化及其對市場的影響？
邢自強：00:58
謝謝成琦，非常高興這次能夠參與會議。時隔一個半月，很多情況都有了新的變化。您提到的這次重要會議，對經濟，特別是財政和貨幣政策的定調，堪稱十幾年未有之積極。
我們在幾天前做出這樣的預判，基於兩個方面。首先，是對本輪政策從9月24日以來轉向的宗旨的判斷。我們一直認爲，這並不是爲了短期內託底GDP，而是爲了實現社會民生的全面好轉。具體來說，老百姓對資產價格和物價的預期進入良性循環，以及實現地方政府的良性運轉，要實現這三個目標都不容易。“924”至10月下旬出臺的第一輪政策，可以說只是邁出了第一步，肯定還是不夠的。
這就涉及到我們在摩根士丹利一直用的兩個指標來跟蹤。一個是先行指標，我們稱之爲“經濟體溫計”。它基於一些高頻數據，比如房地產交易、股市動能、港口吞吐量，以及家電銷售等。這個指標顯示，儘管9月份以來的政策轉向產生了一定效果，特別是9月和10月這些高頻指標有所改善，但這種改善的幅度自11月下旬以來有所減弱。也就是說，第一輪政策的效果可能沒有那麼持久。
第二個是關於上次我們花了很大篇幅探討的，社會感知民生反饋係數。因爲這個係數基於就業感知、收入信心和勞資情況。老實說，目前還沒有出現明顯的改善，在進入四季度以來，仍處於比較疲軟的水平。
這也不難理解。因爲從股票市場和房地產市場的交易動能有所好轉，到傳導到實體經濟，再到影響老百姓的就業和收入預期，這需要較長的時間。因此，從民生反饋來看，不可能立即出現好轉。
結合這兩個因素，一個是對本輪政策轉向的宗旨和性質及其目標，另一個是我們最近的經濟體溫計和民生反饋係數來判斷，我們急需第二輪政策。
因此，我們判斷在政治局和經濟工作會議上，很多政策的語調會非常積極，甚至財政和貨幣政策的定位會是十幾年來最爲積極的。當然，正如您提到的，市場已經看到了積極的語調，下一步就是期待切實的政策落地。
打破思維定式，政策發力點轉向消費和社保
顧成琦：03:40
您怎麼看待這次會議？正如您所說，這是十幾年來少有的積極信號。我們也注意到許多年來未曾出現過的一些表述和聲明。您如何解讀這次會議公告中的這些術語或表述的變化？您認爲這對市場意味着什麼？
邢自強：03:59
我覺得最大的變化可能意味着我們上次討論了很久的，政策力度約束思維定式正在逐漸被打破。比如說三個思維定式，第一項是關於財政力度的。過去我們希望中央的財政赤字少一點，量入爲出，比較謹慎，但是根據這次的語調，財政政策要更加積極。
上一次使用這樣的語調是在2020年，當時我們的官方赤字率提升了接近一個百分點，即約1萬億人民幣。我們的非官方廣義赤字率，包括了一些特別國債、地方專項債以及其他一些隱性赤字在內。2020年，使用更加積極的財政政策那一年，增加了GDP的5個百分點。以今天的尺度來衡量就是5萬到7萬億人民幣。
我想，現在我們突然使用這樣的語調，意味着對2025年的財政赤字安排會比2020年明顯上一個臺階。比如說，官方的預算赤字率有可能打破3%的心理底線約束，變成4%或更高，從而給市場一個信心。所以我想這是第一個思維定式逐漸被打破。
第二項是關於政策的發力方向，是傳統意義上的建設投資，還是新式的消費和社保福利。此次會議公文稿中，將消費的重要性提升到了前所未有的高度。去年經濟工作會議的重點任務中，排在首位的是科技創新引領產業鏈進步，第二是擴大內需。今年的排序可能有所調整，擴大內需的重要性顯著提升。在這個過程中，可能意味着我們會投入更多資源和資金來支持消費。比如說，今年的消費品以舊換新只涉及家電和汽車，明年可能會擴展到更多商品。
另外，上次提到的一些社保福利的改善，不論是對生育家庭的補貼，還是對低收入羣體的補貼，明年可能都會提升一個層次。這兩大思維定式在此次經濟工作會議期間顯示出可能會逐漸被打破的跡象。
顧成琦：06:16
您上次提到的三個思維定式給我們留下了深刻的印象。經過這次政治局會議的公告，您認爲這些思維定式目前處於什麼樣的程度？我們注意到，大摩的研報通常以百分比來表示其進度或變化。根據您的評估，這三個思維定式現在的發展情況如何？
邢自強：06:36
我認爲您提到的進度表非常有意思。現在又到了年末，各家研究機構都會發布對2025年和2026年的經濟和市場展望。很多人在展望時會拋出一些數字，比如預測明年的GDP和CPI。雖然數字重要，但正如您和Mikko上次提到的，框架可能更爲重要。因爲有了這個框架，我們才能預判中國如何真正打破“3D”問題，即人口、債務、通縮問題，走出負向循環，以及其進展如何。
因此，我們在三個多星期前發佈2025年展望時，雖然提到了數字，但更重要的是更新了框架，並高度評價了9月24日以來一系列政策的變化。
在9月份政策轉向之前的一年，我們認爲整體打破“3D”問題、擺脫通縮的進度不到1/5，相對較慢。但最近進度條顯著加快，比如在重組債務方面，已經邁出了堅實的一步，涉及地方政府6+4萬億的化債方案。
我們之前也提到過，這是第一步，必須化解存量債務問題，包括地方隱性債務和房地產債務，以確保經濟不再長時間處於停滯狀態，恢復正常的血液循環。這才能爲後兩步，即刺激經濟，特別是消費，以及改革穩信心，逐漸鋪墊。我認爲現在的進度條可能已經加快到40%甚至更高。
接下來，我們來看第二輪政策。在中央經濟工作會議吹響號角之後，需看到更多關於刺激消費的具體進展，以及關於通過改革來穩定企業家營商環境的進度。我認爲自9月24日以來，在我們的框架之下，整體進度明顯加快。
貨幣政策“適度寬鬆”，關鍵仍需財政政策協調
朱塵：08:33
我想問一個關於貨幣政策的問題。目前，我與許多客戶交流後，大家最關注的貨幣政策有兩個方面：首先，中國目前的通脹水平似乎較低，大家看不到再通脹的可能性，這是現在比較令人擔心的。
其次，長期以來，大家對貨幣政策寬鬆的力度和幅度存在疑慮，認爲可能不夠快。因此，有聲音認爲我們可能會步入類似西方的流動性陷阱，擔心降息後可能無效，或者信用擴張乏力，沒有有效的信用抓手。
當前債券市場的表現也反映了投資者對貨幣政策的認知。儘管大家注意到人民銀行在許多政策上加大了力度，甚至加速了政策實施，但市場氛圍似乎仍然對通縮和流動性陷阱，這樣的敏感話題存在擔憂。您對此有何看法？
邢自強：09:44
我覺得Mikko，您問的這個問題恰恰反映了當前市場上不同投資主體的分歧。比如，一些股權投資人認爲，自924以來的政策轉向顯示了態度的明確變化。而對於固定收益類投資者來說，他們感受到政策力度可能不足。這在債券市場上反映出大家對通縮問題的嚴峻看法，債券收益率，尤其是長期國債收益率仍然低迷。對此該如何看待呢？
我認爲，貨幣政策在打破通縮中肯定是重要的，但僅有貨幣政策是不夠的。貨幣政策可能是第一步，起到引導預期和託底的作用，但更重要的仍然是財政政策。
我們可以借鑑全球各國打破通縮的經驗，特別是日本。日本央行曾進行過各種貨幣政策寬鬆的努力，一些貨幣政策創新也來自日本，包括直接支持股市、購買股市ETF等。然而，回頭看，這些措施可能起到了一定的託底作用。但由於日本當時沒有進行貨幣和財政的協調寬鬆，也沒能及時進行改革，最終沒有立即走出通縮。直到最近幾年，採取了從貨幣到財政的新措施，並在企業治理改革方面邁出了一步，日本纔開始出現走出通縮的跡象。這些經驗和教訓顯示了貨幣政策的重要性。
這次經濟工作會議前後，將貨幣政策的定位轉向了2010年以來十幾年未用過的“適度寬鬆”，其目的是引導市場預期。這意味着我們意識到，當前仍面臨通縮壓力，但貨幣政策仍有降息降準的空間。不過，坦率地說，這個空間部分也受到內外因素的限制。
外部因素主要是美聯儲的降息，其降息幅度和頻率都是我們需要考慮的。預計從現在到明年年底或年初，美聯儲可能會再次降息接近100個基點。在此過程中，中國可能也有約40個基點的降息空間，因爲我們需要考慮中外利差對匯率以及資本流動的影響，這是一個外部因素的制約。
內部因素上，降息過程中，大家對銀行利差較爲關注，因此是否同步降低存款和貸款利息是需要考慮的因素。我認爲降息和降準的空間肯定是有的，但目前市場反映出的，對長期國債收益率及經濟通縮信心的影響，更重要的是後續財政政策和改革政策的力度。如果能夠借鑑日本的經驗教訓，推出力度較大的財政政策和改革政策，穩定企業家的營商環境，可能對於打破通縮預期更爲有效。
短期刺激可以提振信心，但長期改革更能解決問題
朱塵：12:58
我想就這個問題進一步展開，因爲我注意到，您最近的報告提到了一些關於消費的內容。目前，很多人的通脹預期或對通脹的看法，在某種程度上與國內的一些消費數據相聯繫。正如您剛纔提到的，9月和10月的情況還不錯，但過了雙11後，大家的消費熱情似乎有所減弱。
我想問一下，您認爲哪些具體方面可能會發生變化，從而進一步促進消費？例如，是否會有類似稅收抵免的措施，或者是五險一金這樣的社會安全網支出增加？還是說，直接給老百姓提供一些收入方面的好處，或是像目前的一些消費補貼？會有哪些具體的措施直接影響當前的消費政策？
邢自強：14:01
我認爲您的角度非常好，因爲消費數據，包括最近的家電和汽車銷售以及在線零售，都是我們經濟體溫計高頻率指標中的重要組成部分。確實，9月和10月的情況略有好轉，但進入11月下旬後，這種改善的幅度又開始減弱。
下一步該怎麼做？我想一句話總結，就是要將短期的消費品刺激與中長期的社保福利改革結合起來。
您提到的兩個角度中，一個是關於消費品。今年我們提出了以舊換新的補貼，這在很多城市相當受歡迎。我周圍的許多朋友，尤其是老年人，都趁機更換了家電和空調，有些人還購買了汽車。根據統計，今年汽車銷售量比去年增加了150萬輛，相當一部分增長來自於國家補貼和地方補貼的結合。以舊換新政策對汽車銷售貢獻了約5至7個百分點，取得了相當不錯的成績。
當然，大家也有一些擔憂。首先，這種補貼將在年底到期；其次，這些都是耐用消費品，家電和汽車買了後幾年內可能不再購買，這是否會導致明年出現高基數效應，形成一個銷售“坑”？因此，我估計在中央經濟工作會議後，安排明年的預算和財政政策時，會擴大以舊換新的刺激範圍，納入更多商品。
比如，手機是否可以納入，或者一些快速消費品，而不是耐用品。這肯定是短期的刺激，是必要的，能夠提升市場活力，穩定市場狀況。
但更能解決問題的，可能還是中長期的社保改革。當前消費不振的一個長期原因是，居民的預防性儲蓄比較高，尤其是中低收入羣體。我們上次也探討過，其他國家的中低收入羣體通常無法存下錢，因爲他們的收入剛好用於滿足基本生活開銷。但在中國，包括農民工外出就業羣體在內的中低收入羣體，其儲蓄率非常高，基本上接近45%。這意味着每掙100元就存下45元。這主要因爲缺乏社會保障安全網，比如小孩入學、醫療看病、保障性住房和養老賬戶等方面的保障不足。
這方面能否進行改革？三中全會中也提出，要讓廣大的農民工羣體在常住地享受與戶籍相關的一些社保福利。這需要對社會保障制度進行重大的充實和改革，比如中央政府需要出資，填補過去十幾年來社保中未能補足的部分。
財政政策轉向：從基建投資到社保福利，激活經濟新動能
朱塵：16:45
其實2020年，中央爲許多中小企業提供了3至6個月的社保免繳和半繳政策。當時對我的企業來說，那幾個月的財務狀況讓我感到非常舒適，因爲有一部分賬單得到了補貼和支付。在這種情況下，企業的僱傭成本實際上下降了，這可能會促使企業增加僱員。因此，雖然這些措施看似在刺激消費，但實際上也提升了企業的僱傭意願，對改善當前的就業問題可能也是一個利好。
邢自強：17:21
對，我覺得您的反饋提供了一個很好的框架。在減免社保進行改革的過程中，有一種擔心的意見認爲，這會導致財政不可持續。比如說，如果我們給廣大的普通老百姓減免了五險一金，社保的收費就不足以支撐，需要中央不斷注入資金，這樣中央財政如何持續？
其實，您提到的要關注其對整個經濟和社會的正面溢出效應。也許這是一種實質性的降稅，因爲對上海的許多普通打工者來說，五險一金的繳費比例甚至比個人所得稅還高。對企業而言，這也是一筆不小的開支，所以通過減免這一塊，實際上是更大程度的實質性降稅、降費，對企業和個人的感受是非常正面的。
有了這種正面的感受，第一，個人可能更願意消費；第二，企業成本降低後更願意僱傭員工，從而形成一個正向循環。這在微觀層面上來看是很划算的。
從宏觀層面來看，如果我們不將政府的資金和財政資源用於社保福利，而是沿襲現有的路徑，政府的財政資源往往用於建設和基礎設施投資，以及產能的更新改造等。這在過去20年中非常有效，因爲那時我們處於城市化快速發展的階段，並搭上了全球化的快車。只要進行基建，產能就能消化掉。但現在這兩方面都已飽和，因此基建和產能的邊際收益率越來越低。
您可以想象這樣一種場景：有人反對將國家資源用於社保，他們認爲這不可持續，而是應該用於建設。然而，如果這些建設留下的資產在未來不能產生高收益，可能就會成爲過剩資產，留下更多的是債務。此外，這種過度建設可能導致產能過剩，進而加劇PPI和CPI的通縮。
我們來分析政府財政的可持續性，比如計算債務率和一個國家潛在的明斯基時刻風險，是債務與名義GDP的比值。陷入通縮後，名義GDP增速減緩，導致債務率上升，越來越不可持續。
因此，我認爲這種思路的辯論很有意義。如果不及時將政府的重心從支出和財政轉向消費和社保，而繼續沿用過去的路徑，可能會導致更根深蒂固的通縮，名義GDP增速更慢，反而使債務率上升，陷入財政不可持續的困境。
這也是爲什麼我們在一個半月前討論打破這種思維定式時，認識到需要時間。但最終，形勢會迫使我們改變。當觀察到動態數據的變化，無論是通縮還是債務率，也許最終會深化認知，更願意將政府的資源和重心轉向社會保障和福利安全網絡建設，而不僅僅是基礎設施和產能建設。
顧成琦：20:43
我想補充一下。上次您提到關於我國低收入羣體儲蓄率較高的問題，這讓我印象深刻。我看到很多用戶也關注這個話題，但我覺得市場和許多人對此有疑問，比如類似於美國一次性向居民發錢，是否能刺激消費？您之前提到的三大工程中，包括可能的減免2到3年的五險一金繳費，或政府支持一部分。我們也看到，最近包括法國、德國在內的國家在實施財政補貼後，試圖削減這些補貼時遇到了許多問題，財政面臨挑戰。
您剛纔解釋了一部分原因，討論了投資和消費哪個對長期更合適。因此，我的疑問是，大家擔心這種一次性或短期的補貼，是否能讓居民安心擴大消費和僱傭員工？是否需要更長期或更穩定的預期，才能改變消費行爲？
所以我想了解一下你們的研究，或者你們認爲怎樣的政府或社會安全網建設，才能真正讓居民減少對儲蓄的執着？
邢自強：22:18
我覺得您的這個問題很有代表性，估計也是華爾街見聞的很多用戶根據自己在現實生活中的一些經驗，得出的一個重要話題。如果僅僅是給你暫時性的減稅，你是會把它花掉還是存起來？因爲並不知道這種暫時性的減稅是否會形成長久的福利。我們提到的五險一金減免也好，消費品的短期刺激，以舊換新的補貼也罷，它們都是短期的權宜之計，不可能持續5到10年。
但是能持續5到10年的是整個社保安全網的建設，讓中低收入羣體，特別是農民工享受到社保福利。比如，第一次小孩可以在當地入園，自己可以在當地的公立醫院看病，然後有了養老賬戶和保障性住房，這樣可以減少預防性儲蓄，永久性地釋放出它成爲一個新市民一樣的消費習慣。
這需要中央政府對社保體系進行注入，我們測算過，大概需要2到3年，總體上可能需要中央財政6到7萬億人民幣來充實社保體系，包括中低收入羣體和農民工的社保福利。
因爲在第一階段，還需要地方政府建設醫院和教育機構，並提供保障性住房，收購市場上賣不出去的房子，改造成保障房。這些都需要資金，而地方政府現在比較缺錢，只能依靠中央政府的資產負債表來進行。
這可能更具有長期意義，遠比短期的消費品刺激或減免一年的五險一金更有價值，而且這也符合我們共同富裕的方向。農民工羣體爲城市建設作出了重要貢獻，但未能享受到當地落戶的福利。從共同富裕的角度來看，有必要把社保的充實做到位。
至於您提到的有些發達國家福利水平很高，一旦財政不可持續需要削減，就可能引發不滿。我認爲中國還沒到這一步。我們談論“養懶漢”或削減福利可能爲時尚早，因爲我們對農民工和中低收入羣體的保障覆蓋還不夠。發達國家的財政收入中，八成以上用於社會保障和福利支出，而我們的財政收入中用於這部分的支出目前還不到40%，所以雙方的差距還是比較大。我們現在談“養懶人”可能還是有些奢談。
“穩增長”目標下，房地產市場如何快速復甦？
顧成琦：24:45
我們看到這一次除了在消費表述上有一個比較新的提法，即穩住樓市和股市作爲風向標或者作爲預期的管理。在這次重要會議之前，我們注意到新華社的一些評論中也提到要穩住樓市和股市這兩個風向標，並將其放在一個比較重要的位置。你怎麼看這種新的提法？
邢自強：25:08
在9月26日的政治局會議上，已經提到過類似的觀點，例如樓市要“止跌回穩”。當前再次積極表達了這方面的意願，顯然是將股市和樓市視爲本輪擺脫通縮、恢復正向預期循環的重要抓手。
樓市的調整與本輪整體通縮及經濟下行壓力有很大關係。我們之前也討論過一些淺顯的想法，最近的研究進一步深化。借鑑全球各國房地產調整的經驗，中國並不是唯一經歷大起大落的國家。許多國家在人口快速城市化、金融監管寬鬆、利率較低的背景下，形成了房價只漲不跌的預期，導致一定的泡沫化，隨後經歷調整。
例如，美國、日本，以及歐洲的愛爾蘭、西班牙、丹麥、芬蘭等國家，都經歷過類似過程。總結規律，通常房地產調整週期爲4至5年，隨後進入新穩態、新常態。房地產市場依然存在，但個別國家如日本和西班牙調整時間超過10年。
中國目前處於調整的第四年，是像一些國家一樣在四五年後走出調整，還是像部分國家經歷10至12年的調整，部分取決於從政治局會議到經濟工作會議所強調的穩樓市政策。已有一些政策工具出臺，如限購限售的放寬，但是否需要進一步動用中央政府的資產負債表積極介入，以縮短調整過程，仍需觀察。
這種縮短方式我們上次探討過，比如說打破道德風險的束縛，採用國家的資產負債表去收購一些一二線城市的商品房。這三十幾個省會城市因爲有人口淨流入，無論是農民工還是外出打工羣體，對保障性住房都有需求。在這些城市，動用中央財政資金去收購賣不出去的商品房，改造成保障性住房，這隻能由中央來做，因爲地方政府無法平衡賬目，保障性住房的租金回報率普遍連2%都不到。如果只計算貸款成本就已超過2%，再加上運營成本，地方政府在目前的金融風險環境之下，不願意承擔這一步驟，只能由中央政府成立特別機構來完成。
如果收購一兩百萬套，耗資大約2萬億人民幣，就能大幅減少一線和二線城市的庫存至合理水平。這是一舉兩得的措施，既減少了庫存的堰塞湖，縮短房地產調整週期，實現了像許多國家一樣的規律，四五年後房地產進入新穩態，又能建設社會保障體系，讓農民工和外出打工羣體擁有保障性住房。當然，這不僅是考慮保障性住房本身的2%租金回報率，而是考慮它對整個社會保障體系的建設，減少大家的預防性儲蓄，從而實現中國的共同富裕，老百姓更願意消費，進入一個正循環。這方面的正外溢效應是巨大的，而不是單純計算單個項目的收益。
所以回到您講到的，房地產需要穩定，還有很多後續措施可以繼續落實。
股市在當前形勢下的三重角色
邢自強：
至於股市，我相信因爲我們在座三位都與資本市場有聯繫，無論是作爲投資者還是專家學者，經常交流。我認爲穩住股市有一派觀點認爲是爲了提振社會預期，這是一個重要的抓手。
這固然沒錯，但股票市場、資本市場的意義可能不僅僅是社會預期的晴雨表。尤其是考慮到當前的地緣政治環境，隨着特朗普的影響，資本市場的活躍可能具備三重意義。
第一是給老百姓帶來回報，第二是支持新質生產力，第三是爲地緣政治提供緩衝。因此，它的意義大於單純的社會預期體現。
給老百姓帶來回報這一點，大家都很清楚，因爲總體來看，現在存款利息比較低，中國也在逐步打破這種局面，貨幣政策總的取向可能還是要寬鬆。在這個過程中，是否有多元化的金融產品，包括資本市場在內，提供給老百姓？甚至在這個過程中，香港市場也會扮演重要角色。因爲成琦也提到，包括Mikko這邊，很多用戶也是來自海外和香港的。
我在不久前參與的滬港通啓動10週年活動中，也與不同的相關機構人員分享過這個觀點。互聯互通，中國金融市場、資本市場的開放，起到了重大的作用，給老百姓帶來了回報。因爲香港和內地，例如上海之間的互聯互通，使我們的老百姓能夠在一個國家內投資於兩種金融市場、兩個幣種和兩套金融環境。因爲香港畢竟實行聯繫匯率制，而我們知道美國的經濟週期、產業政治週期、利率匯率的週期有時與中國不同步。不同步的意思就像北方下雨南方晴、西方不亮東方亮。這一過程中，老百姓可以多元化地投資於幾種資產。當然，出於對資本流動的重視，可能會將其設計爲一種閉環。不管是滬港通還是財付通，未來的其他通道，它們都是閉環體系，但至少爲大家提供了多元化的投資機會，這非常重要，尤其是在當前低息和統籌的環境下。
第二點是爲新質生產力提供支持。新質生產力不可能僅依靠銀行貸款，它需要有能力進行風險投資的機構，能夠發現風險和潛在的未來“隱形冠軍”的投資方式。比如私募股權基金和創業資本，這些最終仍依託於股票市場來實現，使企業的價值進一步發揚光大。
內地的股票市場現在更加重視解決“卡脖子”硬科技的進步，因此IPO的門檻非常高。在這個過程中，香港市場實際上形成了生態系統的互補。由於科技的進展和新型生產力的產生，需要一個生態環境，不僅需要大家在硬科技上進行研發生產芯片，也需要下游對消費需求的支持，比如娛樂、文化、遊戲等方面的需求。
三個星期前，英偉達的創始人黃仁勳到訪香港科技大學，他在交流中提到，英偉達歷史上曾多次面臨危機，但他非常感謝遊戲玩家和視頻界對芯片尤其是GPU的熱烈需求，這種需求推動了類似英偉達這樣的公司不斷崛起，最終使其芯片在AI革命中發揮了重要作用。
所以，這就是生態系統的概念。現在，香港市場與內地的互聯互通正好扮演了互補角色。許多消費類公司，尤其是文化和遊戲類公司，選擇在香港上市，形成了強勁的消費需求，這對於科技應用的落地非常有利。良好的價格預期有利於企業的擴張和研發。因此，這個生態系統爲新型生產力提供了支撐。
最後一點是爲地緣政治提供緩衝，特別是在特朗普2.0階段的背景下。特朗普提出了一些關於關稅的觀點。他有三大政綱：對外加關稅、對內減稅以及嚴控移民。
關於關稅，我認爲中國在應對方面有經驗，但特朗普任命的許多對中國持強硬態度的鷹派人物，過去五六年間曾對資本流動提出過許多限制設想，並至少在這一方面發表過意見，這該如何處理？
我認爲，搞好資本市場、做好互聯互通和開放，是爲地緣政治提供緩衝的最佳手段。比如，滬港通成立已有10年，大陸A股對外開放也有很長時間了，結果是外資從機構投資者到私人財富部門，都持有大量中國上市公司股權資產。同樣，中國的老百姓和企業也持有大量外資，無論是港股還是海外證券類投資。如果雙方持有對方資產的比重越來越大，並且保持平衡，實際上就是利益的深度融合，從而降低發生硬脫鉤事件的可能性，爲地緣政治提供了很大的緩衝空間。
因此，回到您提到的，爲什麼從政治局到經濟工作會議都如此重視樓市和股市。樓市與國內整體經濟和物價環境息息相關，而股市則起到了重要的三層作用。這可能也是反覆強調要穩股市的原因。
第二輪政策號角吹響，不同類型的投資者對政策預期差異很大
顧成琦：35:49
說到股市，自從我們上次對話以來，從9月底到10月底，股市經歷了一個震盪的週期。上次您也談到很多關於外資如何看待中國股市的變化以及對政策的看法。Mikko在市場中也進行了許多交流。我有一個問題想請教兩位。
首先，Robin，我想問一下，在經歷了這麼多政策和市場變化後，外資對中國股市的看法有沒有出現什麼新的變化或不同的觀點？
邢自強：36:24
經歷了9月24日以來的一攬子政策後，外資對中國的信心雖然有一些波動，但總體來看，相較於9月份之前有了極大的改善。我有幾個觀察的視角。
首先，從我們自己舉辦的一些大型投資策略會議來看，外資對中國的關注度顯著上升。比如，三週前我們在新加坡舉辦了一個名爲“亞太投資峰會”的年度展望活動，吸引了2600多位國際投資者，創下歷史新高。其中，對中國環節的提問非常踊躍，座無虛席，絡繹不絕。
在這個過程中，我們也讓一些近年來嶄露頭角、表現優異的亞洲和中國的私募股權基金、私募股票基金多與外資的資產配置者接觸，比如養老金、大學基金會、主權基金和FOF。這些外資對中國的興趣普遍較濃，這是一個很好的現象，說明外資對中國的關注度顯著回升。不像過去三年，有一種敘事方式認爲，中國進入了新時代，發展不再重要。如果退居次要地位，安全大於一切，作爲外資或企業家，他們希望享受到發展的紅利，因此投資變得越來越謹慎。
然而，經歷了9月24日以來的政策轉向，這種悲觀的論調被打破。大家也瞭解到，中國仍然堅持發展與安全並重的原則，很多時候，發展是安全的基石。隨着民生的反饋，政策會及時調整，目的是最終改善社會民生和資產價格的預期。在這個過程中，外資對中國的關注度有所提升，因爲他們覺得中國的框架更加清晰易懂。然而，退一步講，雖然他們的關注度提升了，但真正投入資金的意願可能仍然是將信將疑。
我可以提供的另一個角度和案例是，在新加坡的亞太投資策略會上，我們通常會經歷從早到晚的多場會議。在這些會議中，不同類型的投資者提出的問題和對政策的預期差異很大。
比如，對於那些相對了解中國的亞太對衝基金，他們在經歷過9月24日的第一輪政策後，更關注下一輪政策何時啓動，以及何時會有關於GDP目標和財政赤字目標的安排。他們認爲，如果這些政策出臺並顯示出後續的政策意圖，他們仍然願意積極參與。這類投資者通常是交易型的，只要有宏觀事件驅動，他們就會參與，對中國的關注度很高。
到中午，我們舉辦的大型午餐會吸引了許多配置型投資者。這些投資者除了包括您提到的LP金主，還有許多長期資本（long only）。他們更關心的是中國這一輪政策轉向後，能否真正轉向以消費和社會保障爲主，而不僅僅是簡單的投資刺激。由於產能過剩，有時基礎設施建設也已趨於飽和，投資收益率下降。因此，他們關注的是能否打破思維定式，轉向更加平衡的消費增長。如果政府能實質性地刺激消費和充實社保，他們將更有可能從低配轉向中配，甚至高配。這意味着他們對政策的要求更高。
最後到了晚上，我們稱之爲企業家客戶。他們對政策的訴求和對整體環境的預期與上午和中午的投資者截然不同。他們表示，貨幣政策託底支持股市和財政政策刺激消費當然有一定作用，我們也樂見其成，但他們最關心的是整個社會對企業家的輿論環境和營商環境的恢復。
我向他們表示，你們說得很重要，但比較模糊，能否提供一些具體的政策建議？很多企業家朋友在網上分享時提到，能否看到過去幾年已經整改完畢的公司被允許上市和大力發展，以及決策層在企業家座談會中透明地講解未來的監管框架，給大家吃下定心丸。
因此，您可以看到，從早晨到中午再到晚上，三類不同的投資者對於政策的預期和心理門檻是不一樣的。
“特朗普2.0對外貿和投資的影響不會像2018年那麼大”
朱塵：42:26
Robin跟我說在香港調研時收到的信息基本上是一致的。這裡我想補充一個問題，剛纔您沒有提到人民幣匯率因素，但我在與境內和境外投資者交流時發現一個很大的差別：境內投資者對人民幣的關注度沒有那麼高，大家還是在思考股債再平衡的問題。但是在香港的投資者，包括一些境外投資者，他們的第一考量似乎是匯率。大家對人民幣匯率的穩定性，或者說未來在特朗普2.0等外部壓力下匯率是否會繼續貶值，非常關注，因爲這對他們的資產配置可能會帶來壓力。
其次，我們之前也碰到一些投資者提到，對於投資中國的外資來說，他們關心的是回收率的問題。回報率是一方面，其次是資金能否正常進出或者回流。所以，我想問Robin怎麼看待匯率和回收率的問題。對於外資來說，他們心理上對匯率的預期可能在什麼水平，以及你們對未來匯率的展望是什麼？
邢自強：43:46
您講得非常正確，對於許多海外投資者來說，匯率的波動是一個非常重要的因素。特別是在11月初美國大選結束後，因特朗普2.0版本的到來，共和黨大獲全勝。他們的三大政綱中，對中國而言，首當其衝的是加徵關稅。關稅是否會影響匯率和經濟的外貿，我們也進行了許多研究。
我認爲一句話可以總結：這一輪2.0版本的關稅戰對中國的影響，無論是對企業信心還是對匯率，都比2018到2019年來得更溫和。爲什麼這樣說呢？很多人說特朗普這次在競選期間提出要將關稅提高到50%到60%，聽起來比上一輪還要多。
但是，中國企業和中國產業鏈應對起來更有經驗了。2018年是第一次貿易戰，當時稍顯手足無措，但經過過去六年多的時間，中國企業實現了兩點：一個是多元化，另一個是升級。這方面我們有詳實的數據和案例。
首先，第一點多元化。六年前，也就是2018年，美國佔中國總出口市場的約1/5，而今天美國佔我們出口市場的約1/7。中國對新興市場的出口在六年前只佔我們總體出口不到1/3，而今天增加到了43%。也就是說，中國與地緣政治關係較友好或中立的國家之間的經貿往來越來越多。無論是東南亞、中東、東歐、拉美、非洲等，與中國地緣關係緊張的國家的直接依賴程度反而降低了。
第二則是升級。過去6年多，大家都擔心，由於中美地緣政治的變化，產業鏈會搬遷，也聽到一些聲音，比如像iPhone手機的裝配是否搬到了越南或者印度。這其中有一部分是真實的，確實有一些搬遷。但是，如果看總的數據，在中國出口的12個主要門類產品中，僅在手機和通訊產品上，中國丟掉了一點點市場份額，而在其他11個主要門類中，中國的份額不降反升，企業的競爭力不降反升。這些門類包含了高精尖的資本品、汽車、工業機器人，以及一些新興產品如鋰電池等。
也就是說，經歷了過去6年的洗禮，中國的出口實現了升級，不再僅僅是組裝手機的最後一環，越來越多的企業開始生產整車和高附加值的精密儀器。在這個過程中，也消化了關稅的影響。
因此，我認爲，在經歷特朗普2.0的關稅戰後，中國的企業和產業鏈更有經驗，對我們的外貿和投資的影響不會像2018年那麼大。換算到對匯率的影響，我認爲也不會出現2018至2019年那樣的匯率波動幅度。當時，人民幣兌美元在一年多的時間內貶值了11.5%，這與當時有效關稅增加了11個百分點形成了一個有趣的對立關係。
但是這一次，由於企業和產業鏈應對更有經驗，我並不認爲匯率會出現如此大的波動。總體來說，儘管外資投資者也在關注，但匯率的波動性可能都會比2018至2019年更溫和。
當然，您提到的另一個概念是有和沒有的區別，而不是匯率波動的問題，主要是關於資金的往來。我認爲，如果中國將資本市場的開放、互聯互通和穩定股市視爲三個重要環節，比如說爲老百姓提供回報，爲新興生產力提供支持以及爲地緣政治提供緩衝，那麼對外資的態度會非常友好。
從9月份政策轉向以來，我感受到的不僅是外資對中國的關注度在回升，中國決策層對外資的友好度也明顯上升了一個大的臺階。比如，在三個星期前香港舉辦的金融峰會上，我們決策層的副總理帶領一行兩會的多位高官出席並向外資宣講。這一場合展示了很高的格調，恢復了外資的信心，對外資的友好程度顯著回升。
因此，我相信通過正常合理的渠道，無論是通過QFII還是通過PE投資中國，這方面的進出渠道應該還是比較暢通的。
乘風破浪，特朗普2.0下，中國經濟要做好自己的事
朱塵：48:19
我觀察到，雖然現在有一些外資似乎在調整他們的預期，但無論從配置的程度來看，對於整個中國市場仍然處於低配狀態。此外，自9月24日以來，雖然部分外資投資者可能在短期內對行情或政策公告作出快速反應，但從資金流動的整體情況來看，仍然可以看到較大的起伏，並沒有出現非常穩定的持續淨流入。
因此，我在思考，包括很多境內的研究員也在思考，外資投資者是否真的需要看到兩個季度或更長週期的經濟數據實際改善，比如GDP、CPI和PMI的數據。實際上，有些數據已經在改善，只是改善速度有所放緩。今年我搜集了10多家投行對中國明年經濟數據的預測，發現他們設的門檻並不高，預期並不高。如果實際數據超出他們的預期，我認爲這對外資來說是個利好消息。
邢自強：49:52
您總結的現象可能反映了外資的心態，即“不見兔子不撒鷹”，他們需要驗證當前政策的效果，例如企業盈利、中國的通脹指標、樓市的企穩回升等。這些方面可能仍處於初期階段，因此我們一直在研究編制經濟的“體溫計”，基於這些高頻指標的先行指數。儘管9月和10月有所改善，但大家對這種改善的持續性仍有些擔憂。
不過，從整體來看，積極的進展是外資對中國的關注度顯著回升。不像過去三年，從高配中國變成了低配，甚至不投中國。現在，從我們辦會的感受以及中央政府和香港政府舉辦的許多與外資接觸的會議來看，大家對中國的關注顯然升溫了。這是第一步，先引起關注，然後再慢慢驗證政策的力度和效果。
我認爲剛纔提到的三類投資者中，配置類的投資者，目前仍處於低配狀態，但與9月份之前相比，低配幅度有所改善。大家也在觀察中國打破通縮、進入正循環需要多大的力度，以及目前已兌現多少。這與外部環境也有關，因爲外資在投資時會進行全球性的選擇和對比。
不瞞您說，現在特朗普再次當選後，大部分市場人士認爲特朗普2.0對美國市場和經濟可能並不是壞事，甚至是好事。因爲有特朗普1.0的經驗，從2017年到2020年，當時的策略是減稅、去監管放鬆以及擴大財政刺激，這一系列措施提升了企業和市場的信心。因此，在特朗普1.0階段，美國市場表現較好，很多人認爲2.0階段也會如此，有利於美國。在許多研究機構對2025年全球資產的判斷中，美國的風險資產依舊被看好。
但大家會高度關注，如果特朗普完全落實他現在2.0階段的三大政綱，即對外加關稅、對內減稅和嚴控移民，會引發一些糾結和矛盾。這可能導致美國的通脹上升、經濟下行。
當前，特朗普繼承的經濟與2017年他第一次上臺時的經濟形勢有所不同，現在呈現出“兩高一後”的特點，即高通脹、高財政赤字和經濟處於週期尾部。不像2017年，美國剛剛走出通縮，是週期的前半期，當時還能承受更高的赤字和通脹，所以特朗普當時通過放鬆監管和減稅來刺激經濟，燃起了大家的信心。如今，通脹已經較高且粘性強，赤字已連續多年居高不下。如果三大政綱完全落實，可能導致通脹升高、經濟下行，美國也需要消化這些變化。因此，我認爲全球都面臨巨大的不確定性。
在此過程中，如果中國能做好自己的事情，落實第二波政策對消費的支持，以及在維護企業家信心、恢復營商環境方面取得進展，可能會如同2017年至2020年，大家記住特朗普1.0對美國不錯，但可能忘了那四年中有三年中國也是牛市，中國從經濟到市場的表現當時也相當搶眼。
朱塵：53:48
不僅是中國，我記得2017年對我記憶特別深刻。因爲2016年特朗普上臺時，大家認爲他的政策可能會導致歐元貶值。然而，在2017年，歐元卻成爲近10年表現最強的一年。當時歐洲受益於自身的寬鬆政策，經濟增長相較於美國更快，導致匯率反而升值。
因此，目前市場對特朗普的政策有類似2.0版本的回顧，因爲一旦美國的增長壓力增大，雖然近兩年美國的增長預期偏低，但實際表現不錯。未來，我們可以看到幾大投行對預期的提高。如果實際增長與預期水平差距不大，市場表現可能沒有之前預期的那麼好。在這種情況下，包括美國的緊縮政策和對我們施加的壓力，如果我們的內需政策得到提升，我們的增長反而會對中美利差和中美增長差產生支持性影響，從而影響匯率。我記得2017年這一點給我留下了非常深刻的印象。
邢自強：55:10
我覺得您提到的這個現象非常重要。當我們發佈2025年對全球，包括中美經濟的展望時，我們用了“迷霧重重”來形容全球和美國經濟。這意味着，即使三大政綱都能落實，且速度上有諸多不確定性，美國經濟在通脹與下行壓力方面也充滿了不確定性。儘管大家往往願意給予確定的預期，例如軟着陸等，我們仍需觀察，因爲實際上它是充滿不確定的。
人工智能、機器人、綠色能源……中國市場不乏結構性的機會
朱塵：58:10
過去幾年，在整個新興市場或亞洲市場中，我們的資產確實處於無人問津的狀態。周邊如日本和印度市場的火熱程度都很高，但從配置者的角度來看，許多標的的估值已經達到相對不合理的水平。然而，我認爲諸如“anything but China”這樣的敘事，隨着境內諸多小步走政策的推出，在未來至少一個財年中，預期將逐步被扭轉。隨着實際數據的驗證，大家會覺得這是一個可以正常配置的市場，並考慮從低配水平恢復到平配水平，至於是否超配，可能仍需觀望。
對於境內投資者而言，有時我甚至覺得他們比境外投資者更悲觀。境內可能因爲身處其中，對資產價格長期變化，尤其是債券牛市持續多年，形成了一些根深蒂固的思維模式，這需要時間去改變。反而與一些外資交流時，他們通常會有一個驗證期，可能是三到六個月，甚至一年兩年的經濟數據反饋後，他們會認爲對配置者來說，沒有理由不配置中國資產。
邢自強：59:57
我覺得您的視角特別有意思。儘管中國目前仍面臨嚴峻的通縮挑戰，包括企業盈利整體和名義GDP的增長尚未完全進入正循環，但已經出現了許多結構性的機會。
回顧2024年，中國的股票市場投資中，有許多非常亮眼的板塊和企業。有些企業的漲幅在國際上與英偉達相媲美。這反映出，即使在艱難調整階段，結構性的機會仍然層出不窮。例如，新質生產力在中國紮根落地，我們發現了三個趨勢。
第一個與人工智能有關，儘管美國在芯片研發製造上領先，但中國在AI落地的2025年到2026年，可能有許多彎道超車的潛力。因爲一旦進入應用落地階段，海量數據的認知和使用，以及與消費場景的結合就變得越來越重要。中國在這方面有一些獨特優勢，比如在香港我們比較一些AI工具時，發現有些在生產力方面結合得很好。美國的chat GPT等工具表現出色，而內地的Kimi和豆包等工具與人們的生活、娛樂結合得很好。這種消費場景的應用以及海量的數據，將幫助它們在應用階段實現彎道超車。
第二個很有意思的賽道是機器人的崛起和廣泛使用。最近美國大選期間，大家非常關注馬斯克的言論，尤其是對特斯拉。他越來越強調將來不僅僅是製造汽車，而是發展人形機器人。中國在人形機器人領域有許多優勢。目前，美國嘗試製造的人形機器人，如Optimus Gen2，物料成本非常高，達到每臺5萬到6萬美元。儘管全世界發達國家有許多高強度重複性和危險性的行業適合使用人形機器人，比如餐飲業、路面維修服務業、採礦業和農業等。我們測算，未來幾年可能有800萬臺的潛在需求，市場價值約爲4,000億美元。然而，要實現這個目標，必須降低生產成本。結合中國強大的人形機器人上下游產業鏈，可以將物料成本從每臺五六萬美元迅速降至約2萬美元，這樣才能實現大規模應用。因此，這也是中國獨有的產業鏈優勢。
最後一塊是綠色能源轉型，這一塊無需多言。大家在上海經常看到新能源車的普及和各種相關產業的快速發展。我認爲特朗普2.0階段對中國當然有不利因素，但也有有利因素。特朗普和共和黨對新能源不大感興趣，對於巴黎減排協議和新能源的大規模補貼和刺激措施不如民主黨積極。中國可以利用這段時間進一步增強在新能源轉型領域的先發優勢，同時修復與歐洲及其他國家的經貿關係，尋找共贏機會，增強在新能源領域的全球競爭力。
因此，從AI的落地應用到人形機器人的廣泛使用，再到綠色能源轉型，中國正在經歷許多如火如荼的結構性調整機會。儘管整體上我們仍面臨投資挑戰，但實際上2024年有許多結構性的投資機會。經過梳理和回顧，這也爲外資投資者提供了廣闊的空間。因此，我認爲沒有必要過度悲觀。
大摩：建議決策層打破常規，政策先行，提振市場信心
顧成琦：01:03:53
我想了解一下，您剛纔提到特朗普2.0，不論是美國還是中國市場都非常關注。我們也看到他的內閣人選已經塵埃落定。他的一些內外政策主張，包括像馬斯克這樣的“藝術”，帶來了很大的變數。站在中國投資者的視角，您推薦接下來哪些特別需要關注的方面？不論是哪些人或政策，您建議投資者要密切關注，因爲這些可能會對整個市場的走向產生劇烈變化。
同時，您也提到1月份可能會有劇烈波動或不確定性。您認爲市場在1月份特朗普正式上臺後，會不會出現劇烈的轉向？對此，您怎麼看？
邢自強：01:04:43
您提到特朗普正式入主白宮的時間點，以及他發佈政策的順序，這對中國投資者來說確實很重要。我們剛剛召開了政治局會議和中央經濟工作會議，這些會議的特點是提供文本，主要是語調方面的大方向指向，但具體的數字和細節，比如財政政策的赤字規模，以及資金投入到消費還是其他領域，這些細節通常要等到明年3月份的兩會纔會公佈。如果特朗普在1月份入主白宮，20號之後可能會提出關稅戰等政策，這可能會對我們的資本市場和企業家的信心產生影響。
因此，我們建議決策層可以打破常規，更早、更及時地與外界和市場交流接下來的政策安排，包括具體的力度和投資方向，這樣有助於抵消外部風險對新興市場的影響，這可能是值得我們參考的經驗。
此外，我認爲特朗普的內閣人選等因素也會受到美國形勢的制約。他的三大政綱——對內嚴控移民、給企業減稅、對外加關稅，如果全部落實，可能會導致美國經濟面臨通脹上升和經濟下行的風險。
特朗普任命的財經相關官員，包括後任的財政部長，來自華爾街，這表明特朗普重視股票市場的反饋。在這個過程中，他可能需要尋求中庸妥協之道。因此，我們相信即使特朗普上臺後加關稅，也不太可能立即對中國大幅增加至50%或60%，或對全球其他國家增加10%~20%。這些政策如果迅速落地，對美國通脹的影響也會很大，更有可能的是分階段逐步增加。在這個過程中，中國企業和產業鏈已經積累了足夠的經驗，通過多元化和升級來抵消關稅的影響。因此，我認爲關稅對中國的衝擊不會再像2018年那樣大。
2025，資產配置方向看哪裡？
顧成琦：01:06:58
我們看到中美在經濟發展模式上都進行了一些變化，不論這是否與特朗普2.0有關。您認爲這些變化對投資者的中長期資產配置會有什麼影響？此外，我們也想了解2025年投資者短期資產配置的方向，您覺得怎樣的配置會比較合適？
邢自強：01:07:18
對，我想作爲投資者的三種類別，剛纔提到的交易型的、配置型的，還有最後一種就是企業長期發展的，可以稱之爲“身家性命型”的。這三種類型對政策的預期訴求是有差異的。
第一類別的投資者，自從9月24日政策轉向以來，經歷了第一輪政策和現在經濟工作會議之後的第二輪即將啓動，他們高度關注中國，至少中國市場的動能活躍度有所提升。因此，交易型的投資者非常積極地參與到中國市場中。這也是有好處的，因爲許多人稱他們爲快進快出的“快錢”，但一個健康的市場需要各種類型的投資者，包括對衝基金和短線資本，它們可以提升資本市場的活躍度，保持市場的熱度。
對於第二類長期配置型的投資者，他們希望看到對消費的支持力度是真金白銀的，甚至需要打破思維定式，充實社保體系，釋放農民工的預防性儲蓄，使經濟更加平衡，不再僅僅依賴供給，而是更多地轉向需求和消費。這一塊可能需要3到6個月，甚至更長時間的考察期。就像我們提到的2024年是認知深化年，2025年是逐漸探索擺脫通縮年的過程，需要一段時間的考察。
至於第三種類型的投資者，即所謂的“身家性命型”，他們希望與投資綁定在一起，期待看到整個營商環境和公共輿論環境對民營企業家的支持和寬容等。這可能也需要一些明確的風向標事件來恢復他們的信心。
顧成琦：01:09:04
好，感謝Robin今天再度參加我們的對話，希望不久之後Robin能帶來新的觀點與我們分享。同時，我們也預告一下Robin是華爾街見聞阿爾法峰會的參會嘉賓，大家可以期待在峰會上聽到Robin的精彩演講。