憂通脹？憂增長？
核心觀點：
1.人類史是一部與疾病、戰爭抗衡的歷史。不幸地，若瘟疫、戰爭同時疊加，社會面臨的打擊可想而知。過去一段時間，我們恰恰遭遇新冠疫情和俄烏衝突的雙重衝擊。全球經濟隨即脫離傳統運行軌跡，通脹高企與增長停滯並存，如此特殊場景還會持續多久？
2.面對早已下行的全球需求，通脹不降反升，“滯脹”現象背後反映的是供給衝擊的影響。新冠疫情引致的供應鏈破壞、俄烏衝突導致的能源短缺都是上述衝擊的集中表現。不過，從全球疫情和地緣政治的最新演繹趨勢來看，供給衝擊最嚴重的時期或已過去。
3.爲了儘快打破“需求刺激-成本衝擊”引致的惡性通脹循環，美歐央行“鷹派”加息勢必提速加碼。儘管這會加劇總需求下滑，但也只能“兩害相權取其輕”。考慮到貨幣緊縮的傳導時滯，疊加去年以來財政退潮的影響，今年下半年到明年全球經濟增速都將明顯承壓。
4.展望下半年，隨着供給衝擊逐步退去，需求走弱將重新主導全球經濟，“脹”更多地向“滯”轉化。受此影響，決定我國外貿的力量，將由前期高企的出口價格轉向加速回落的外需數量，這會加大我國穩增長的難度。儘管我國與海外週期有錯位，卻未必能獨善其身。
正文：
人類史是一部與疾病、戰爭抗衡的歷史。不幸地，若瘟疫、戰爭同時疊加，社會面臨的打擊可想而知。過去一段時間，我們恰恰遭遇新冠疫情和俄烏衝突的雙重衝擊。全球經濟隨即脫離傳統運行軌跡，通脹高企與增長停滯並存，如此特殊場景還會持續多久？
圖1. 需求早已回落，價格不降反升
來源：WIND，筆者測算
一、供給衝擊到何時？
去年下半年以來全球總需求已開始回落，但通脹不降反升。其中，美國通脹已達40年來最高，歐洲則創歷史新高。“滯脹”現象背後反映的是供給衝擊的影響。新冠疫情引致的供應鏈破壞、俄烏衝突導致的能源短缺都是上述衝擊的集中表現。不過：
從疫情衝擊來看，隨着奧密克戎的重症率顯著下降，全球防疫管控迅速放鬆（管控指數較去年末高點已下降40%）。今年我國疫情導致的全球供應鏈受阻自5月開始改善。目前，全球集裝箱班輪準班率已升至2020年底以來最高水平，疫情導致的供給衝擊將繼續弱化。
從俄烏衝突來看，全球地緣政治風險在3月份高點後持續緩釋。儘管歐美加大對俄製裁力度，但俄原油轉而向印度等國出口。5月俄原油產量環比1.6%，較4月環比-17.5%已有所改善。加之美國頁岩油生產改善等，供給衝擊對油價的推升程度已回落至俄烏衝突前的水平。
圖2. 疫情、戰爭的衝擊已遞減
來源：紐約聯儲，筆者整理
注：圖中數值向下表示供應鏈壓力緩解、油價變動中供給衝擊減弱。
歷史上，銅價往往先於原油、小麥價格見頂。去年下半年開始，銅價已呈現出築頂特徵。近期原油、小麥價格也有逐漸走平跡象。此外，美國計劃提價的企業佔比去年年末以來已見頂回落，或也預示美國通脹拐點將在今年年中左右。無論是疫情還是戰爭，供給衝擊的最強時刻似已過去。
二、需求將加速回落？
爲遏制通脹，今年一季度以來全球政策利率加速上行。市場預期美聯儲將於7月和9月再度分別大幅加息75bp與50bp，歐央行表態將於7月加息25bp且9月可能更大幅度加息。過往研究顯示，美國加息對其經濟增長的衝擊約在1.5-2年左右達到最大水平。疊加去年以來財政退潮的影響，今年下半年到明年全球經濟增速或將明顯承壓。
圖3. 全球經濟將顯著下行
來源：BIS，OECD，WIND，筆者測算
從我國來看，今年以來價格因素對我國出口增速的貢獻超過90%，數量因素在去年全球經濟見頂後就已持續下行。隨着全球經濟主要矛盾由“脹”向“滯”的轉換，前期支撐我國出口的價格因素在下半年將持續下行。疊加海外管控持續放鬆下我國出口份額下降趨勢，預計二至四季度我國出口同比約爲9%、5%、-1%。
圖4. 下半年我國出口可能量價齊跌
來源：WIND，OECD，筆者測算
三、基本結論
一是面對早已下行的全球需求，通脹不降反升，“滯脹”現象背後反映的是供給衝擊的影響。新冠疫情引致的供應鏈破壞、俄烏衝突導致的能源短缺都是上述衝擊的集中表現。不過，從全球疫情和地緣政治的最新演繹趨勢來看，供給衝擊最嚴重的時期或已過去。
二是爲儘快打破“需求刺激-成本衝擊”引致的惡性通脹循環，美歐央行“鷹派”加息勢必提速加碼。儘管這會加劇總需求下滑，但也只能“兩害相權取其輕”。考慮到貨幣緊縮的傳導時滯，疊加去年以來財政退潮的影響，今年下半年到明年全球經濟增速都將明顯承壓。
三是展望下半年，隨着供給衝擊逐步退去，需求走弱將重新主導全球經濟，“脹”更多地向“滯”轉化。受此影響，決定我國外貿的力量，將由前期高企的出口價格轉向加速回落的外需數量，這會加大我國穩增長難度。儘管我國與海外週期有錯位，卻未必能獨善其身。
【作者】
伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，曾獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，蟬聯“遠見杯”中國經濟預測冠軍。
曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。
徐鴻誠、高世宜、王鑫鑫：長江證券實習研究員。
【近期研究】
1.，2022年6月15日
2.，2022年6月5日
3.，2022年5月25日
4.，2022年5月15日
5.，2022年5月9日