櫻花落盡，默語重生

文 |清和智本社社長

2月22日，日經225指數高開高走，盤中升破泡沫經濟期的1989年12月29日創下的歷史最高收盤價38915點，最終創新紀錄收盤。

這是日本股票的歷史性時刻。道瓊斯指數重返大蕭條前1929年的水平耗時25年，日經指數重返泡沫巔峰水平耗時34年。

去年，日本經濟在經歷三十年大衰退後奇蹟般地走出通縮，名義GDP增速時隔46年後反超中國。今年，日本股票重回巔峰水平。這預示着日本經濟徹底走出大衰退，還是又一個大泡沫？

2019年我寫了一篇文章叫《平成三十年：櫻花落盡，默語重生》，分析了大衰退時期日本企業如何轉型。本文爲“櫻花”第二篇，通過股票視角來理解日本經濟。

本文邏輯

一、櫻花落盡

二、默語重生

三、重返巔峰

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

櫻花落盡

很多人對日本大衰退還停留在模糊的否定的略帶嘲諷的意識中。日本到底是“消失”了十年，還是二十年，抑或是三十年？

從資產負債表的角度來看，日本大衰退的時間應該是1990年到2005年。其中，1990年到1994年，屬於資產泡沫崩潰並擊穿資產負債表階段。日本政府救市行動緩慢錯過了時機，在股票暴跌後，日本政府還在繼續推出嚴厲的措施打擊房地產；在1993年試圖通過大規模增加基建支出來填補房地產崩潰帶來的產出缺口。日本央行在泡沫危機爆發的第二年（1991年）開始降息，直到1995年才把貼現率降到零附近。

但，爲時已晚。

1995年到2005年是資產負債表大衰退的11年，是經典意義上（狹義上）的大衰退。辜朝明研究發現，這11年期間，日本非金融企業從銀行借入貸款和從資本市場上募資都是下降的。也就是說，日本企業大規模減少借債投資，而集體轉向還債。

資產負債表是理解大衰退的一個精準的微觀視角。辜朝明在《大衰退》中舉例，一家企業原本擁有價值100億日元的土地，現在發現只值10億日元，而資產負債表上依然保持着70億日元的負債【1】。這樣，這家企業不僅無法向銀行借債，還擔心銀行發現這個大窟窿，只能拼命還債，或者申請破產。辜朝明發現，除了豐田公司外，他所觀察的大部分日本企業都因資產大縮水而導致資產負債表衰退，被迫縮減投資，集體轉向還債。

當下中國需要警惕房地產價格持續下跌對資產負債表的衝擊。這兩年，全國各大小城市房價下跌10-30%不等，意味着房地產資產整體縮水，貸款抵押資產也減值，企業擴張債務投資的能力自然下降，經營貸續貸額度也可能下降，甚至還可能出現償付風險。

1997年亞洲金融危機衝擊到日本，可謂雪上加霜。這場危機導致日本資產價格進一步下跌，債務形勢加速惡化；同時也迫使日本企業放棄幻想、堅決轉型。

2000年美國互聯網泡沫危機蔓延到日本，可謂四面楚歌。這場危機不僅導致資產負債表狀況進一步惡化，還引發日本商業銀行風險；同時也迫使日本央行大膽突破，不得不在黑夜中探索新工具拯救銀行、拯救經濟。

當時，日本商業銀行購買了大量的股票，股票大幅縮水導致銀行資產負債表惡化。在利率降到零後，形勢不僅毫無起色還繼續惡化，日本央行只能直接下場購買股票拯救日本銀行。所以，日本央行是最早大規模啓用量化寬鬆工具的央行。

2002-2003年“索尼衝擊”時期是大衰退的底部。當時，日本企業淨債務償還額上升30萬億日元的空前規模，日本家庭資產（土地和股票）損失達到1500萬億日元的歷史極值【1】，日經指數跌至泡沫崩潰以來的最低點，日本政府稅收收入降至低點。

這時，日本真可謂“櫻花落盡”。日本企業資產負債表規模大幅壓縮，家電企業、電子企業喪失終端市場。通縮預期蔓延，風險偏好下降，創業精神衰退，完美錯失互聯網浪潮。隨着老齡化加速，慾望遞減，消費降級，“斷舍離”盛行。不少家庭陷入債務-通縮螺旋，前半輩子借錢，後半輩子還債，耽誤了一代人的青春。

不過，經過15年時間，日本企業和家庭債務基本出清。2003年日經指數開始觸底回升，連續五年上漲；2006年開始日本企業資產負債表衰退停止，日本企業信貸和融資有所增長。從狹義上來看，日本經濟從2006年開始逐步走出大衰退週期。

大病初癒，再遇不測。2007年美國次貸危機引發了全球金融危機，日經指數連續上漲的勢頭遭重創，創下泡沫危機以來的新低，連續五年低迷。這場外溢性危機中斷了日本經濟復甦的勢頭，也中斷了日本央行在2007年初步退出量化寬鬆的計劃。

對日本來說，這場危機將歐美經濟體拉到與日本同樣的衰退水平，並迫使歐美央行實施日本央行開創的大規模量化寬鬆和零利率、負利率政策。當世界正式進入“矮子中挑高個子”的遊戲時，日本反而具備一些相對優勢。日本政府在應對大衰退方面積累了足夠的經驗，美聯儲大規模量化寬鬆一定程度上也取經日本。

在這個過程中，日本經濟一個內在的挑戰是老齡化和低生育，日本政府不得不持續借入鉅額債務以支付養老金。

2013年，“安倍經濟學”開始實施，日本央行實施收益率曲線控制政策，爲日本政府提供養老金融資，同時大規模買入日本ETF，向金融市場注入大量的流動性，推動股票和債務價格持續上漲。

從2013年到2024年，日本股票與美股並駕齊驅，掀起了一波大牛市。這11年間，在全球主要股指中，漲幅最大的是納斯達克指數，超過400%；其次就是日經指數和標普500，漲幅250%左右；然後就是東證指數和道瓊斯指數，漲幅190%左右。期間，日股美股的表現好於歐股英股，明顯強於港股A股。

2022年-2023年，美聯儲實施近40年最激進加息政策，日本央行依然堅持超級量化寬鬆。結果，日本經濟奇蹟般地走出通縮，甚至CPI快速上漲迫使日本央行不得不考慮退出收益率曲線控制政策和負利率政策。同時，去年日本名義GDP增速達到5.7%（剔除物價後的實際增速爲1.9%），時隔46年後反超中國。

2024年開年以來，日本股票氣勢如虹，日經指數上漲17%，力壓美三大股指。日經指數突破泡沫巔峰時期水平，創下了歷史新紀錄。

該如何理解日股重返巔峰？如何理解日本經濟？

02

默語重生

有人說，日本經濟增速低迷，日股持續上漲，存在泡沫風險。如果考慮日元大跌，按照美元計價的日股價值要打對摺。2013年“安倍經濟學”至今，日元匯率（美元/日元）從86貶值到150。這是否意味着日本股票資產中被注入了大量的泡沫？

判斷是泡沫，還是價值，我們需要分析日本股票上漲的原因。過去11年日本股票持續上漲有三大主要動力：

一是海外投資者。

持有量佔比來看，外國投資者佔比約30%、爲最大的持有者；交易量佔比來看，外國投資者佔比高達60%左右、遠高於其他投資主體【2】。

千禧年互聯網危機後，遭遇風險的日本銀行和保險公司持續減持日本股票，而海外投資者迅速成爲第一大持有者。2013年之後，海外投資者持有比例有下降，淨買入額逐漸減低，疫情期間甚至淨賣出，去年在巴菲特帶動下又大量淨買入。整體來說，最近10年，海外投資者是日本股票最大、最穩定的持有者。

這說明海外投資者長期看好日本股票，也說明東京是一個國際化程度很高的金融市場。這得益於1998年開啓的金融改革。金融是一個合約密集型市場，建立保護資本自由跨境流通的國際化的法律體系是關鍵。日本政府大幅修訂金融法律，推動日元匯率自由化。

日本央行長期實施低利率政策，日元逐漸成爲了全球機構的融資貨幣。同時，日元持續貶值意味着日本資產價格對外下跌，吸引國際資本買入日本股票。比如，今年2月份，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司在日本以1%左右低利率發行約1.2萬億日元的債券，融資購入日本五大商社股票。

國際投資者是否擔心日元匯率下跌導致投資收益折價？有風險，就有風險對衝。國際投資者大量使用匯率對衝機制來降低該風險。

有意思的是，與海外投資者相反的是，日本個人投資者持有的日本股票比例在過去20年間持續下降。自2013年以來，隨着日經指數持續上漲，個人投資者持續淨賣出日股，累計賣出量接近35萬億日元。每當日經指數大漲時，日本個人投資者都選擇大舉套現。

日本個人投資者賣出股票投什麼？海外金融資產。日本個人投資者做全球化投資、多幣種對衝，過去十年，他們大量賣出日股的同時，持續增持美股美債等海外資產，累計買入10萬億日元左右。

二是日本政府，包括日本央行和養老金。

日本政府主導的日本信託是日本股票第二大持有方，佔比約23%，它也是2013年之後日本股票最大的淨買入方。

其中，日本央行大量買入日股ETF直接推動了股票價格上漲。截至2024年2月1日，日本央行累計買入的ETF賬面價值約37萬億日元、其市場價值約70萬億日元，漲幅近90%，同時日股的總市值約931萬億日元，日本央行的佔比約爲7.4%【2】。

有經濟學家建議，中國央行效仿日本央行直接買股票以拯救A股。日本央行操作看似簡單，其實受多重條件約束，其中最重要的兩個約束條件，一是自由匯率的價格約束，二是優質資產。不然，央行也不敢買，擔心危及貨幣信用。

日本養老金也是日本股票的主要投資者。日本養老金最初主要購買債券固收類，在安倍經濟學後大量增持股票權益類資產。持有日本股票的資產佔比從2014年的12%上升到2022年的25%。日本養老金長期持有豐田、索尼、東京電子等龍頭股。

而日本養老金背後的力量就是日本政府。過去20年多年，尤其是2013年後，日本政府大規模借錢爲養老金注資。從財政政策的角度來看，這是一種財政資金市場化政策。日本政府將大量財政資金注入養老金，讓日本國民來支配，效率是最高的。這麼操作有效地改善了日本家庭的資產負債表，尤其是老年人家庭，儘管日本家庭依然大規模儲蓄。這又是一種財政政策貨幣化工具。它相當於日本央行通過養老金渠道爲股票市場“放水”。

三是日本企業。

大衰退期間，日本大型企業尤其是科技企業、製造業企業，經歷了艱難的成功的轉型。經歷了這場大風險，日本企業不再執着於市場規模，更加重視利潤，在一個個小領域深根核心技術、做到極致。這就是默語重生。

過去十年，日本股票上漲主要還是盈利驅動。這是日本股票的價值所在。中金的研究發現，以2012年末爲100，截至2023年底，東證指數與日經指數的預期EPS（每股盈餘）分別上漲至300與260左右的位置，遠高於美股與歐股【2】。從2010年開始，日本大型製造企業和大型非製造企業利潤率均持續上升，如今分別超過10%、8%。

日本企業回購是日本股票長牛的直接動力、最大動力。最近十年，日本企業盈利持續改善，並積極回購股票，股票回購累計金額接近日本央行累計購入ETF的兩倍。去年，東京證券交易所推動“日特估”，日本企業回購提速，總額高達9.6萬億日元，連續兩年創新高。

概括起來，日本股票持續上漲，有宏觀因素，就是日本央行印鈔採購股票，也有微觀力量，就是日本企業強勁的市場競爭力。根本來說，日本股票重返巔峰，是因爲日本企業重返巔峰。

03

重返巔峰

日本出現長期大衰退，爲什麼日本企業競爭力反而更強？宏觀經濟與微觀主體之間的溫差爲何如此之大？

1998年後，日本企業在資產負債表衰退過程中艱難轉型，主要向兩個方面轉型：

一是退出過度多元化、虧損業務和終端市場，向中上游原材料、精密儀器核心技術領域轉型。

松下、索尼、日立等日本家電、電子企業失去了終端市場，取而代之的是格力、美的、創維、小米、華爲等中國企業。但是，日本企業並未消失，他們深根核心技術。

如今，日本企業在半導體材料、精密儀器、工業機器人、生物製藥、發動機等領域具有全球頂級競爭力。以半導體爲例，日本在幾十種原材料中擁有很強的存在感。光刻膠領域有JSR、東京應用化工、信越化學，電子級硅晶圓領域有信越化學、SUMCO，半導體生產用特殊氣體領域有大陽日酸、Air Water，CMP研磨劑和研磨墊有富士膠片、富士見。全世界半導體制造設備的企業排名前15名中，美國6家，日本6家，其中日本的頭部企業東京電子、愛德萬、尼康、SCREEN、迪斯科、國際電氣、佳能，東京精密等【3】。

在生成式人工智能革命時代，掌握半導體原材料和精密儀器的日本企業優勢很大。與美股“七姐妹”類似，日本半導體等科技公司是這輪股票大漲的主要動力。高盛效仿美股“七姐妹”，列出推動日股大漲的“七武士”。它們分別是網屏公司、愛德萬測試、迪思科、東京電子、豐田汽車、斯巴魯和三菱商事。2月份英偉達財報超預期，直接推動日經指數創歷史。

二是向國際化轉型，日本企業在大衰退國內需求不足時選擇出海，主動加入國際分工產業鏈，做全球化投資、多幣種對衝。

日本企業擁有強烈的全球化意識，在幾次經濟低潮期都啓動出海行動。日本企業對外直接投資從90年代中期的不到3萬億日元上升到2023年的25萬億日元。目前，日本上市公司70%的收入和利潤來自海外市場，而90年代70%來自國內市場。

這就能夠解釋在過去十年時間日本宏觀經濟不夠景氣但日股持續高漲，原因是日本股票的支撐不是日本經濟，而是全球經濟——日本上市公司在全球市場競爭力和收益。

去年第三第四季度，日本扣除通脹的實際GDP連續兩個季度環比下降，屬於典型意義上的技術性衰退，但是糟糕的數據反而刺激日股上升。主要原因：一是日本經濟不是日股的核心邏輯，二是經濟衰退促使日本央行態度轉鴿，日本央行反而是日股走勢在國內的核心邏輯。

但是，預計，今年上半年全球經濟有所回落，日本股票也可能有所調整。待美聯儲進入降息週期，日本股票再出發。

從企業競爭力的角度，我們可以看出，與泡沫危機時期相比，即便日本股票的市值差不多，以美元計價的日本GDP規模差不多，但這是兩個完全不同的經濟體。

泡沫經濟時期，日股前十大市值上市公司，6家是銀行，泡沫成分更大。如今，8家都是製造公司、科技公司，而且都是全球化經營的跨國公司，如豐田、東京電子、信越化學等。

現在的日本，少了泡沫時期的血氣方剛，多了全球化時代的核心力量。當然，這個“日本”已經不是傳統意義上的概念了。

最後，我們還是要回答一個問題，即便由全球化的科技公司支撐，日股是否存在泡沫？

日本股票，有沒有價值，看日本企業；有沒有泡沫，看日本央行。

央行是否大規模向日本股市和債市注水，有幾個觀察視角：

一是日元貶值。

自2013年安倍經濟學以來，日本央行大規模購買證券，日元對美元持續下跌，跌幅最大時達到-100%。如果以美元計價，日本的股票、債券資產需要在現在的基礎上打五折。

二是日本央行出售股票後的價格。

日本央行原計劃在2016年後逐步出售股票，每年賣出量約0.3萬億日元，但按此節奏需要233年才能清空。中金研究認爲，“可能性較大的方法爲今後日本央行將ETF打折賣給日本國民，例如打8折(或更低)賣給國民、並規定在一定期限內只能分批小幅賣出等”【2】。如果日本央行不再爲日股兜底，日本股票價格還能維持多少？

三是日本央行退出收益率曲線控制、貨幣政策正常化之後的價格。

去年日本央行行長植田和男走馬上任，計劃推動貨幣政策正常化，逐步放寬收益率曲線，然後退出負利率。日本貨幣政策正常化的道路也就是去泡沫的道路。但是，這條道路並不順暢。這麼操作可能導致日本債券持續下跌，進而引發持有大量日本國債的金融機構、養老基金和日本央行自身的虧損和資產狀況惡化。

預計4月份日本央行可能退出負利率和收益率曲線控制政策，屆時關注日本股票的調整力度。

在日本股票重返巔峰後，日本經濟是否將迎來景氣週期？

日本是一個心思細膩的民族。泡沫危機對日本國民信心的打擊不小，長期通縮已給日本國民造成了普遍長期的悲觀暗示和心理壓力。如今日經指數重回巔峰、甚至突破歷史高點，是否有可能提振日本國民預期、驅散心理陰霾？

日本已經走出大衰退週期，企業和家庭的資產負債表持續改善，而且企業全球技術競爭力強勁；但是，由於人口老齡化，日本經濟實際增速依然較低；而真正的挑戰在於日本政府債務規模龐大且與央行深度捆綁。

摸着日本過河，日本從走入到走出大衰退，給我們帶來什麼經驗？

第一，日本政府在泡沫危機早期錯過了救市機會，日本家庭和企業遭遇暴力去槓桿，日本陷入資產負債表大衰退。2013年安倍經濟學後，日本政府和央行開始主動大規模擴表救市。在危機時刻，拯救家庭資產負債表是政府和央行的使命。

第二，在泡沫危機發生後，日本家庭大規模減持國內房地產，持續賣出股票（對股票不再信任，儘管日股近十年上漲），增持保險和養老金，配置美股美債等海外資產。如果一個經濟體出現持續下行或大衰退時，企業和家庭需要採取出海策略，進入國際市場，全球化投資，多幣種對衝，跨代際配置。

這是一種“全球企業、世界公民”的自由意識。

參考文獻

【1】大衰退：宏觀經濟學的聖盃，辜朝明，喻海翔譯，東方出版社，2016年12月；

【2】中金：重返歷史舞臺的日本股市，丁瑞、楊鑫、陳健恆、魏儒鏑、李劉陽，中金報告，2024年2月；

【3】日本半導體產業的行與不行，李海燕，財經十一人，2023年12月。

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