銀行信貸有效需求不足 逆週期調節政策待續力
綜合來看，加大金融對實體經濟的支持力度以及持續防範化解重點領域風險仍是重點關注方向，持續關注後續降低融資成本和銀行資產擴張的變化趨勢，以及防範和化解風險的相關政策推進和落實情況。
上半年，銀行板塊領跑市場，板塊絕對收益、相對收益表現亮眼，國有大行、城商行表現更優。
申萬銀行指數上半年累計上漲17%，列31個一級行業首位，相對滬深300超額收益約 16.1個百分點。從細分板塊看，國有大行、城商行、農商行、股份制銀行上半年累計漲幅分別爲20.5%、18.5%、14.7%、14.5%，國有大行和區域性銀行的市場表現好於股份制銀行。截至6月末，國有大行PB（LF）估值擡升至各類銀行略領先水平。
此外，銀行板塊內部呈現高股息和業績超預期交替的特徵，從階段性市場風格及板塊內部輪動特徵來看，可以分爲以下四個階段：
第一，2月初-4月：年初維穩市場資金帶動疊加高股息邏輯主導市場風格，板塊開啓一輪上漲；第二，4月中旬-4月末：監管出臺新“國九條“，紅利策略推動板塊延續上漲，其中國有大行表現較優；第三，5月初-5月底：債牛行情推高部分區域性銀行投資收益，一季報業績亮眼；第四，6月中至今：5月信貸社融低增，利率下行，高股息邏輯繼續演繹。
結合政策表態來看，未來一段時間，貨幣政策將延續對實體經濟的支持性立場，併兼顧利率匯率風險；下半年財政發力節奏及海外降息進程有待持續觀察。
有效需求不足是主要制約
上半年，GDP同比增長5%，其中二季度同比增長4.7%，增速較一季度的5.3%有所放緩。上半年，CPI、PPI同比低位運行，剔除食品和能源的核心CPI同比持續低位。社零增長偏弱，6月社零同比增速降至2%；出口有一定的韌性，6月出口同比增速回升至8.6%；而投資增速受地產投資磨底和基建投資發力偏慢的影響表現平淡。
上半年，貨幣政策支持性立場不變，央行於2月5日降準0.5個百分點，釋放資金超過1萬億元，並下調支農支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點；受OMO、MLF政策利率下調引導，年初至今，1年期和5年期LPR分別下降10BP和35BP。此外，央行還通過結構性貨幣政策工具支持實體經濟，如設立5000億元科技創新和技術改造再貸款，放寬普惠小微貸款認定標準，擴大碳減排支持工具支持對象範圍，做好金融“五篇大文章”等。
在貨幣政策對實體支持性立場不變的前提下，同時也兼顧風險。央行多次喊話關注利率風險，在匯率市場出手保持人民幣匯率合理均衡。4月以來，人民銀行多次提示長端利 率風險，並逐步將借券賣出國債、以及臨時正逆回購這些操作納入貨幣政策工具箱，也顯示了央行穩定長端利率，保持正常向上的收益率曲線的訴求。在匯率市場上，央行亦有出手保持人民幣匯率合理均衡。
另一方面，財政政策持續逆週期調節，發力節奏有望加快。下半年，財政發力節奏有望加快。上半年政府債券發行進度整體偏慢。1-6月新增地方政府專項債1.48萬億元，發行進度僅有38%，下半年剩餘額度2.4萬億元。1-6月新增國債約1.3萬億元，發行進度爲39%，下半年剩餘額度約爲2萬億元；1萬億元特別國債計劃5-11月發行，5月、6月已發行2500億圓，下半年剩餘額度爲7500億元。
二十屆三中全會指出，要“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”，穩增長訴求有所增強。預計下半年政府債發行進度將有所加快。考慮低基數因素，財政發力將對下半年基建投資帶來一定的支撐，實物工作量預計有所好轉。
中央政治局7月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作，再次指出“加強宏觀調控，有效應對風險挑戰。”
首先，加大金融對實體經濟的支持力度：宏觀政策要持續用力、更加給力。要加強逆週期調節，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備並適時推出一批增量政策舉措。要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
7月22日，1年期及5年期LPR分別下調10BP至3.35%、3.85%，7天逆回購操作利率下調10BP至1.7%。此後，多家銀行下調了存款掛牌利率，未來仍需持續關注降低融資成本和銀行資產擴張的變化趨勢。
其次，要持續防範化解重點領域風險：要落實好促進房地產市場平穩健康發展的新政策，堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構建房地產發展新模式。要完善和落實地方一攬子化債方案，創造條件加快化解地方融資平臺債務風險。近日，央行公佈的截至6月末保障性住房再貸款餘額121億元，可關注後續政策的推進和落實情況。
綜合來看，加大金融對實體經濟的支持力度以及持續防範化解重點領域風險仍是重點關注方向，持續關注後續降低融資成本和銀行資產擴張的變化趨勢，以及防範和化解風險的相關政策推進和落實情況。
2023年年末以來，宏觀環境以及企業盈利預測持續調整的過程中，高股息策略受到了市場的持續關注，其中長端利率的下行是推動高股息資產價格表現的重要因素。銀行股較高的股息率以及極低的估值成爲資金的優選，疊加市場防禦需求上升，助推了整個銀行板塊的市場表現。
展望未來，高股息策略中，分母端的支持因素或已有較多市場反應，而分子端的穩定性成爲高股息選股的重點邏輯。從長週期角度看，銀行業整體的利潤增長或已經進入底部區間，盈利的穩定性將逐步體現。另外，從分紅的角度看，分紅率的提升有利於銀行股估值的提升。不過，由於銀行本身商業模式的限制，淨利潤除了分紅外，留存收益部分作爲重要的資本內源補充，滿足監管對資本充足的要求，推動未來業務和規模的擴張。
綜合考慮銀行股當前的股息率以及估值水平，短期板塊防禦屬性仍然較爲明顯。後續經濟逐步回暖以及信用風險的改善，或帶來新一輪的行情催化。
銀行業景氣度較弱
在有效需求不足的背景下，銀行業規模擴張有所放緩；資產端利率下行和負債端定期化因素共同驅動息差收窄；量縮價減之下，銀行業績增速短期難言改善，預計上半年營收、淨利潤依然承壓，延續小幅負增長。
分不同銀行來看，受益於規模高增和投資收益增厚，優質區域性銀行維持業績領跑態勢。從全年來看，銀行基本面繼續承壓，預計規模增速在8%左右，淨息差同比繼續收窄15-20BP 左右，2024年，上市銀行合計營收和歸母淨利潤同比增速在零附近。業績延續分化態勢，分化核心來自超額撥備的厚度和新生不良帶來的信用成本的差異。
在實體有效需求不足、監管引導優化供給的雙重壓力下，2024年以來銀行貸款規模增速總體放緩，各類銀行表現分化。
2024年一季度，上市銀行貸款平均增速爲10.1%，較 2023年年末增速放緩1個百分點；其中，城商行以13.8%的貸款增速領先行業，且環比有所上升，主要是寧波銀行、蘇州銀行、杭州銀行等優質區域銀行貸款高增長帶動。國有大行貸款保持11.6%的雙位數增長，增速環比有所下降；農商行貸款增速穩定在8.5%左右；股份制銀行貸款增速則持續下降至5.3%。從存款類金融機構各項貸款餘額同比增速來看，4-6月貸款增速持續下降，6月末增速爲8.88%，較2023年年末放緩1.78個百分點。
需求不足仍是制約銀行業規模增長的主要因素，疊加淡化增量、強調存量優化的政策導向，預計上市銀行2024年全年總資產規模增速或繼續放緩至8%左右。
從需求端來看，經濟復甦彈性偏弱，有效需求不足問題仍然突出。從供給端來看，監管引導弱化增量、優化存量、防止資金空轉，信貸投放持續放緩。
2023年四季度以來，央行持續引導商業銀行均衡信貸投放，盤活存量貸款、優化新增貸款投向，防止資金沉澱空轉成爲政策主線。2024年，管理層推出一系列規範市場措施，包括優化金融業增加值覈算方法、治理和防範資金空轉、整頓手工補息等，對總量數據產生了“擠水分”的影響。4-6月，社融、信貸以及M1等總量數據增速持續放緩。
從結構特徵分析，預計對公投放持續優於零售。考慮居民收入和預期修復較慢，房地產市場未止跌，下半年零售信貸需求或持續疲弱，住房貸款可能收縮。在對公端，下半年隨着特別國債和政府債的發行落地，基建配套信貸需求有望提升，對公貸款新增或好於上半年。 預計國有大行、區域銀行擴表情況好於行業平均。在基建需求提升的背景下，國有大行和優質區域銀行信貸需求或好於行業平均水平；此外，隨着地方化債的推進，國有大行和區域銀行參與以貸化債，其信貸需求或邊際提升。股份制銀行傳統優勢客羣地產、零售修復較慢，但近年來持續調結構，預計規模增速有望觸底微升。
淨息差繼續承壓，不過降幅預計收窄。預計2024年全年上市銀行息差同比下降15-20BP左右，較2023年22BP的降幅會有所收窄，主要是考慮負債端成本的下降。
在資產端，信貸需求較弱，貸款溢價難以提升；債券投資利率低位置換，資產收益率繼續承壓。對公貸款，監管打擊資金空轉、弱化增量目標，有助於緩解信貸供需矛盾和對公貸款利率企穩。近幾年，對公貸款利率快速下降，2024年6月新發放企業貸款加權平均利率較2019年年末下降1.39個百分點至3.73%，主要是政策利率、LPR持續下降（期間1年期、5年期LPR分別下降0.7個百分點、0.85個百分點）。
此外，在實體有效需求不足、風險預期擡升及監管引導銀行加大信貸支持力度的環境下，銀行對優質企業客戶貸款的定價內卷現象嚴重，存在低貸高存、資金空轉的情況。在監管打擊資金空轉、信貸擠水分以及自身息差承壓的情況下，銀行信貸衝規模意願降低，超低價貸款將有所減少，有助於新發放對公貸款利率的企穩。
在零售貸款方面，按揭貸款利率下行壓力較大，居民消費需求仍偏弱、消費及經營貸定價持續承壓。“517”地產新政以來房貸利率降幅或在40BP左右；當前政策處於落地觀察期，預計進一步調降以及存量房貸利率調整政策出臺概率較低。自“517”地產新政以來，北上深陸續下調房貸利率下限（降幅35-80BP），其他城市均已取消房貸利率下限。
6月新發放個人住房貸款利率爲3.49%，較3月下降20BP，預計本輪政策放鬆帶來的新發房貸利率降幅 40BP左右。近期政策效果逐步顯現，地產銷售數據邊際改善，預計短期內進一步調降的概率較低。此外，考慮到銀行息差壓力，預計短期內不會出臺存量房貸利率調整政策。
需求疲弱，消費貸、經營貸利率持續下行。6月末，存款類金融機構短期消費貸、經營貸同比增速分別爲-3.37%、 12.19%，增速較2023年年末下滑5.65個百分點、5個百分點。規模增速放緩的同時利率亦持續下行，到年中主流銀行消費貸、經營貸利率已跌破3%。以招商銀行閃電貸爲例，在6月年中特惠期間、閃電貸新戶利率最低可至2.9%，較年初下降10BP，較2023年同期下降50BP。
綜合來看，在信貸擠水分的基礎上，銀行對公貸款新發放利率有望逐步企穩；零售貸款新發放利率仍有較大下行壓力。此外，債券投資利率在低位置換，也對資產收益率形成向下壓力。
在負債端，存款掛牌利率下調、存款利率自律機制整頓不合規亂象對降低銀行存款成本效果顯現，但可能部分被存款定期化和存款分流衝抵，負債成本改善進程有待持續觀察。
近年來，儘管銀行存款掛牌利率經歷了多輪下調，2022年9月以來，3年期定存掛牌利率已累計下降100BP至1.75%，但由於存款定期化、長期化趨勢明顯，且存款降息效果需等待到期續作才能兌現，因此，銀行實際存款付息率降幅較小，部分銀行存款成本反而擡升。
展望2024年全年，從價的層面看，一方面，預計隨着存款逐步重定價，前期掛牌利率下調效果將加速體現；另一方面，整頓手工補息亦有助於存款成本下降。從結構層面看，隨着存款利率持續下行，存款分流向理財、債基的現象明顯，金融脫媒導致負債端存款佔比降低。同時，存款定期化趨勢短期內難言反轉，負債結構的變化可能抵消部分存款利率下降的利好。
銀行資產質量是宏觀經濟滯後變量，目前經濟總體處在下行階段，非金融企業ROIC持續下行，但銀行報表層面整體沒有表現出不良壓力。商業銀行不良貸款率持續走低，主要是近年來保持了較大核銷處置力度和貸款高增速，賬面不良平穩。
從細分行業來看，關注零售、小微貸款風險，2023年下半年開始，消費貸、經營貸不良開始有所上升。對公貸款投放較快，賬面不良平穩。近兩年主要風險來自房地產行業，2021年以來，體量較大、影響較大的房企風險暴露已相對充分，不良暴露高峰已過；後續需要更長的時間消化，可能會有階段性的波動，但對於全盤的影響逐步鈍化。城投基建類貸款不良率處於穩健狀態，且化債背景下以時間換空間，資產質量預期邊際改善。
預計在防風險工作逐步貫徹落實之下，此前以房地產、基建投資爲主的經濟發展帶來的風險隱憂有望穩妥化解。短期內不良暴露的壓力預計主要來自零售、小微，雖然資產質量總體穩定，但零售、小微的風險需保持高度關注。
防範化解風險力度大，資產質量擔憂緩解。2018以來，多項風險防範化解工作紮實推進，銀行業不良處置力度較大。製造業、批發零售業、採礦業等包袱較重領域不良率明顯下降，爲2021年以來資產質量良好韌性打牢基礎。2021年下半年以來，房地產行業快速下行，開發商償債能力下降，開發貸不良率明顯上升，後期隨着對地產支持力度加大，風險明顯放緩，2023下半年開發貸不良率從高位下降。在城投方面，化債積極推進，一方面嚴控增量遏制潛在風險，另一方面積極推進存量風險化解力度，該領域信貸資產質量有望保持優異。
信貸新舊動能切換
2022年以來新舊動能切換，信貸結構調整。2022以來，房地產對經濟驅動明顯放緩，總量+結構貨幣政策保持寬鬆，銀行信貸規模實現較快增長。從結構上看，高質量發展階段新舊動能切換，不同領域信貸分化。一方面，普惠、高端製造、科技、綠色等領域信貸需求進入上升期，相關領域信貸保持高速增長；另一方面，房地產領域信貸需求明顯放緩，總融資規模進入存量階段。
此外，受消費放緩以及銀行基於風險視角調整經營策略的影響，信用卡貸款增長也明顯放緩。受以上因素的影響，信貸分佈明顯出現調整，個人住房、信用卡、房地產開發貸佔比明顯下降，製造業、公用事業、個人經營貸佔比上升。從期限及抵押方式來看，信貸支持實體的穩定性與便捷性增強，中長期貸款、信用貸款佔比提升。
現階段信貸增長與需求更匹配，財政與“五篇大文章”仍是着力點。2024年以來，信貸增速放緩較爲明顯。一方面是因爲監管導向上結構優化重於總量刺激，房地產及低效基建投資等舊領域信貸資源向五篇大文章等新領域騰挪不會體現爲信貸增量；另一方面是因爲需求本身較爲弱勢，零售增速受消費、房地產製約依然較爲明顯，對公增速隨着“五篇大文章”相關領域基數明顯擡升從高位放緩。
從監管視角來看，當前信貸增速與“名義GDP+通脹目標” 增速目標基本匹配，或指向總量對實體經濟的支持較爲充裕。不過，在“淡化總量”的政策導向下，信貸增速或仍小幅放緩，從方向上看，財政發力+五篇大文章仍是着力點。
當然，區域產業紮實的中小銀行仍具備規模增長優勢。在全國範圍內，國有大行發揮資金優勢與網點優勢，發達地區城商行、農商行發揮產業優勢，二者規模在信貸寬鬆期實現較快增長；股份制銀行與中西部地區銀行受房地產、城投、信用卡、產業基礎等拖累較爲明顯，信貸增長較慢。
2024年以來，國有大行普惠小微等領域考覈淡化，衝量動機明顯下降，信貸增速下行較爲明顯；股份制銀行與中西部中小銀行信貸受消費、地產、城投需求制約，增長仍處於低位；東部地區中小銀行受益於較好出口形勢及國有大行普惠領域競爭放緩仍保持較快增長。
存貸端降息更同步，息差壓力緩解。受需求放緩的影響，貸款利率仍位於下行通道。在政策端，二季度，房貸政策利率與LPR進一步下降，首套與二套個人住房房貸款利率下限全面取消，1年期與5年期LPR年內分別累計下降10BP與25BP。在市場端，2024年以來新發放貸款利率延續下行態勢創歷史新低。
值得注意的是，2024年負債端成本控制力度明顯好於2023年，基本可以對衝資產端下行壓力，有望大幅緩解息差壓力。在存款方面，治理“手工補息”補齊成本管控短板，7月國有大行新一輪存款降息節奏與幅度與LPR更同步，有望有效應對存款成本率剛性壓力。在同業負債方面，2024年資金利率持續下行至近年低位也有利於降低總負債成本。
長期看好高股息配置價值
在利率中樞下行的背景下，高股息紅利資產的配置價值突出。在經濟基本面向下、利率下行的背景下，資產荒壓力預計仍將持續。銀行雖然經營景氣度偏弱，但估值低、股息率高，具有類固收的特徵。目前，銀行板塊平均股息率爲4.9%，較10年期國債收益率有 270BP的溢價；國有大行平均股息率爲5.1%，溢價290BP，股息吸引力較強。
分紅穩定性強，高股息具有可持續性。雖然銀行淨息差、ROE繼續下行的行業趨勢確定，但未來資產規模增速亦趨勢下行，資本消耗減少，分紅比例有保障。假設未來三年國有大行淨利潤保持零增速，ROE下行，分紅比例保持30%不變，資本依然能夠滿足監管要求。
長期來看，國有大行投資邏輯或可參考日本利率下行階段大型銀行的表現。在進入需求收縮、息差下行、盈利空間不斷收窄的環境之後，日本大型銀行PB估值整體高於板塊中樞，主要得益於多元的業務佈局，通過投資收益、財富管理業務實現非息增厚，支撐估值。
在被動基金擴容、引導中長期資金入市的背景下，資金面有較強的支撐。新“國九條”提出“建立交易型開放式指數基金(ETF)快速審批通道，推動指數化投資發展”，“優化保險資金權益投資政策環境，鼓勵開展長期權益投資”。
年初以來，以ETF基金爲代表的被動指數基金快速擴容。截至6月18日，股票型ETF基金已新增3645億元，佔2023年全年增量的95%。其中，跟蹤滬深300的ETF基金規模佔比及2024年增幅遠超跟蹤其他指數的基金。滬深300指數中銀行板塊權重最大，充分受益於增量資金流入。
此外，長期來看，險資加大權益資產配置具有確定性，會計準則切換有望提升其高股息資產配置需求，資金面或持續加碼。在短期絕對收益的考覈下，可能存在階段性止盈壓力。
板塊估值溢價有所收斂，下半年建議關注業績確定性銀行估值修復機會。最近幾年，上市銀行板塊內估值收斂較多，反映了市場對行業基本面的悲觀預期。PB-ROE曲線逐漸平坦化，估值最高的銀行標的較板塊估值中樞溢價率已由2021年高點的226%下降至2024年上半年的 57%。2024 年以來，部分優質銀行估值有所修復，但較板塊並沒有顯著溢價。考慮當前銀行板塊內業績分化，及從資金層面來看，以險資爲代表的絕對收益考覈資金存在止盈訴求，未來可關注業績確定性領先的部分城商行、農商行。
現階段基本面仍對銀行板塊影響仍然積極，房地產、城投等重點領域風險擔憂緩解， 當前銀行板塊安全性高於一季度低位；三中全會後政策有望加碼，利於經營環境改善；存款成本有效控制，息差壓力明顯緩解。
（作者爲專業投資人士）
本文源自：證券市場週刊