眼科醫院的“失速”時刻

今年上半年，A股4家上市眼科醫院愛爾眼科（300015.SZ）、華廈眼科（301267.SZ）、何氏眼科（301103.SZ）和普瑞眼科（301239.SZ）的業績整體增速有所放緩。

其中，作爲眼科醫院龍頭的愛爾眼科，業績仍保持一定的增長態勢，但何氏眼科、普瑞眼科的2024年上半年歸母淨利潤分別同比下滑了69.29%、81.56%。

何氏眼科、普瑞眼科業績暴跌背後，還與二者規模有限有關。

儘管有效需求不足，但眼科醫院的擴張之路仍在持續。

今年7月，愛爾眼科一口氣併購了39家眼科醫院，而其他眼科醫院仍計劃持續保持一定的擴張節奏。

但這帶來兩大挑戰：

一是有效需求不足，新建或併購的眼科醫院成長空間待考；

二是目前部分眼科醫院擴張的步伐已經邁向了下沉市場，擴張給業績增長所帶來的邊際效用或呈現遞減態勢。

擴張，或許解決不了所有問題。

集體降速

眼科醫院一直以來被視爲醫藥行業中較爲穩健的賽道。

一方面，相比牙科等消費屬性更強的賽道，市場對眼科的需求彈性更低，畢竟白內障等致盲疾病給患者帶來的困擾是不可忍受的；

另一方面，隨着近視人羣的增多，屈光手術的消費羣體也在擴大，加之這部分人羣較爲年輕，價格敏感度較低，支付能力較強。

以上是眼科醫院多年來保持高速增長的重要籌碼。

2024年上半年，A股4家承載市場期待的眼科醫院集體降速。

作爲眼科醫院龍頭，愛爾眼科憑藉規模化優勢尚保持微增態勢。

2024年上半年，愛爾眼科收入、歸母淨利潤分別爲105.45億元、20.50億元，分別同比增長了2.86%、19.71%，分別較2023年同期放緩了23.59個百分點、12.9個百分點；

規模居中的華廈眼科利潤下滑幅度可控。

2024年上半年，華廈眼科收入、歸母淨利潤分別爲20.51億元、2.65億元，其中收入同比增長了2.85%，但同期歸母淨利潤同比下滑了25.15%。

不過何氏眼科、普瑞眼科就沒那麼“幸運”，二者2024年上半年的歸母淨利潤分別同比下滑了69.29%、81.56%。

這4家眼科醫院業績降速與以下兩個因素有關。

一是上一年度的基數較高。

疫情之後的2023年，隨着線下人流的迴歸，屈光、白內障等被延緩的手術需求迎來釋放，給眼科醫院帶來了顯著的業績增長。

2023年上半年，愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科收入同比增幅分別達到26.45%、26.30%、32.66%和54.88%。

二是人工晶體集採和DRG控費，擠壓了眼科手術的利潤空間。

2023年9月，國家組織人工晶體類的帶量採購，平均降價幅度達到60%。

今年4月19日，福建省醫保局宣佈人工晶體於4月30日開始正式掛網執行。

由於福建是較早落地集採的省份，華廈眼科位於福建的子公司整體出現利潤下滑。

2024年上半年，重要子公司廈門眼科中心淨利潤爲1.18億元，同比下滑了7.81%。而去年上半年還向華廈眼科貢獻超10%淨利潤的子公司福州眼科醫院，今年由於淨利潤下滑已經不在“主要子公司”的披露範圍內。

“福建是比較早開始落地去年集採目錄的省份，這個有一定影響，另外醫保持續控費也對眼病有一定影響。”接近華廈眼科的人士向信風（ID:TradeWind01）表示。

何氏眼科的主要市場遼寧省在今年5月25日開始執行集採結果，這同樣對其重要子公司瀋陽何氏眼科醫院造成一定的利潤衝擊。

2024年上半年，瀋陽何氏眼科醫院的淨利潤爲0.47億元，同比下滑了9.62%。

“晶體集採與DRG/DIP控費導致白內障業務單價出現一定程度下降，增加的自費項目短期內無法完全彌補單價下降引起的收入的降低。”何氏眼科指出，“2024年上半年受醫保政策的變化和消費環境的影響，報告期內營業收入未及預期，同時費用支出未有明顯下降。”

瞄準縣域

有效需求不足，但眼科醫院仍有持續增厚收益的方法，那就是併購。

愛爾眼科的併購模式較爲成熟，通過旗下控制的產業基金參投位於全國各地的眼科醫院，協助這些標的引進眼科醫療方面專家人才及管理人才，進行管理體系的培育等，以提升標的的盈利能力。

直至時機成熟後，由愛爾眼科完成對標的公司的股權收購，將其招至麾下實現並表。

這是目前愛爾眼科仍可以保持收入、利潤穩定增長的關鍵。

一方面，愛爾眼科的併購產業基金參投但尚未並表的眼科醫院，其業績增長仍可以給愛爾眼科帶來一定的賬面收益。

今年上半年，愛爾眼科的歸母淨利潤同比增幅爲19.71%。

除了主業的貢獻外，投資收益和公允價值變動收益是利潤變動的重要來源。

2024年上半年，愛爾眼科的其他收益、投資收益、公允價值變動收益分別爲0.93億元、0.85億元、1.7億元，分別同比增長了426.74%、329.90%、1445.45%。

其中，公允價值變動收益的增長，主要涉及愛爾眼科的產業併購基金所投資的眼科醫院。

財報顯示，愛爾眼科所持有的其他非流動金融資產主要是產業併購基金所投資的項目，以被投資項目的淨資產份額計量。

當被投項目的淨資產增長，其所帶來的增值也將被計入公允價值變動收益，對愛爾眼科的利潤帶來改善。

若剔除投資收益等在內的非經常性損益，2024年上半年愛爾眼科的扣非後歸母淨利潤爲17.85億元，僅同比增長了1.48%，較2023年同期降速25.75個百分點。

另一方面，併購完成後，愛爾眼科的收入規模也將進一步擴大。

據愛爾眼科介紹，其2017年收購的歐洲連鎖眼科醫療機構 Clínica Baviera、2020 年收購的30家境內眼科醫院在併入上市公司體系後，即便經歷2020-2022年的特殊時期，整體淨利潤複合年化增速均超過25%。

今年上半年，愛爾眼科又以13.44億元的交易對價合計收購了52家眼科醫院，將觸角伸向了縣域市場。

2023年，這52家眼科醫院的收入爲9.54億元，同比增長了26.67%。

華廈眼科亦在通過併購的方式持續擴大業務規模。

今年4月，華廈眼科以5.03億元收購廈門華廈聚信壹號投資合夥企業（有限合夥）100%的股權，以此斬獲其手中所控制的成都愛迪眼科醫院（三甲）等多家眼科醫院。

目前何氏眼科和普瑞眼科在收購節奏的把握上，相對謹慎。

去年1月，普瑞眼科收購了1家位於東莞的眼科醫院；何氏眼科雖然計劃通過收購的方式擴大業務規模，但目前仍主要通過自建的形式擴大經營。

暫未形成規模優勢的何氏眼科、普瑞眼科淨利率相對有限。

2024年上半年，二者分別爲3.48%、3.37%，同期愛爾眼科、華廈眼科的淨利率則分別可達到20.95%、13.33%。

併購、自建等都是眼科醫院擴張的方式，但規模經濟所能帶來的業績提振效用或許需要打上問號。

一是集採、醫保控費擠佔利潤空間，併購標的未來成長空間存在挑戰；

二是由於市場日趨激烈，愛爾眼科等眼科公司已經逐漸將觸角伸向下沉市場，但這所帶來的邊際效用或呈現遞減態勢。

今年7月，愛爾眼科以8.98億元收購了35家眼科醫院的控制權。

在被收購的醫院中，除了福州愛爾外，其他34家眼科醫院主要位於地級市或縣城。

整體來看，目前各家眼科醫院的擴張攻勢仍在持續。

接近華廈眼科的人士向信風（ID:TradeWind01）表示，既定戰略保持對外投資，視情況調整節奏，穩健發展。

“鑑於目前的經濟環境，公司會根據各地不同的情況，穩步擴張。”何氏眼科指出。

擴張之路是否還有可持續性，仍存在種種疑問。