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【研報精讀】以史爲鑑：日本後地產時代收益最高的個股全解析（1）

作爲上一個挑戰美國的第二大經濟體，日本經濟的歷史對中國經濟有很強的參考價值。從上世紀80年代開始，日本經濟也開始遭受內部人口老齡化、房地產等傳統產業衰落，外部貿易金融環境惡化的衝擊，不僅經濟增速明顯放緩，而且資本市場也持續低迷。但即便如此，依然有相當多的行業和公司逆勢崛起，在後地產時代取得了豐厚的收益。

今天我們結合一篇國信證券的報告，幫大家梳理一下1990-2022年後地產時代日本市場上收益最高的8家公司，它們在過去33年的年化收益率都超過了8%，最高的達到12.28%，絕對算是穿越週期的核心資產。雖然我們目前的經濟環境和當年日本還是有很大差異，但這些頂級公司的崛起也可以爲我們理解未來中國經濟的轉型以及資本市場的結構性機會提供有價值的參考。

第8名：大金工業

上市時間：1957年6月

行業板塊：電器—空調設備

年化收益：8.10%

大金工業是世界上最大的供暖、通風和空調（HVAC）公司之一。公司有兩大部門：一是空調和冰箱部門，從事空調和製冷設備的製造、分銷和安裝；二是化學品部門，提供半導體蝕刻劑、防水防油劑等化學產品。但核心還是空調業務，佔到了公司收入和利潤的90%。

從股價來看，大金工業的主升浪分兩波：第一波是1998年初到2007年底，股價上漲超過12.67倍，後來金融危機期間股價最大回撤超過70%。第二波主升浪從2012年6月開始，到2021年9月股價有16.9倍的增長，後在低位震盪，於2023年6月又見高點，長期收益非常可觀。

從基本面來看，大金工業年均盈利增速超20%，股價遠遠跑贏同行業對手，這說明它保持業績長青主要是自身能力過硬：

1）有一定核心技術，核心業務突出。傳統家電市場其實技術含量不高，競爭激烈不容易賺錢。但大金和傳統家電企業不一樣，一方面不只是家用場景，還有很多toB的商用場景，另一方面它不是一個簡單的集成商，在上游原材料和技術領域有很強的技術優勢，比如更原料層的冷媒、熱泵、變頻器等核心技術，產業鏈完全自主可控，而且成本很低。

這種技術優勢是時間和專注積累出來的。大金1924年成立，最早算是一家軍工性質的公司，主要做飛機和軍艦用的散熱及制熱製冷設備，後來轉做民用的空調設備，技術研發有先發優勢。比如，早在1969年就研發了日本第一臺家用中央空調系統，1982年推出第一臺VRV智能化中央空調系統。

2）全球化戰略成功，典型的雙循環。一方面是銷售全球化，日本本土市場只佔20%，80%都來自海外市場，主要是美國、中國和歐洲，所以當中國等國家城鎮化和房地產高速發展的時候，大金也分享了巨大的紅利。另一方面是生產全球化，日本人口紅利退潮後，大金就積極佈局全球供應鏈，比如早在1995年，就在中國上海設下第一家工廠，目前僅在中國就有21個生產基地。不過，享受了全球化的紅利也必然會遭遇全球化的衝擊，近年來，隨着中國家電企業的崛起，大金市場份額已明顯萎縮。

3）收購補齊技術短板，打開國際市場。大金進軍海外市場並非一帆風順，在美國前兩次嘗試都失敗，主要是市場偏好和日本差異較大。2006年，大金收購麥克維爾，這家公司在美國等地有衆多生產基地，而且從事與大金互補的中央空調業務，此次收購後大金的空調銷售額一舉躍升，2010年大金空調銷售額超越美國開利公司成爲全球第一。

第7名：信越化學

上市時間：1949年5月

行業板塊：化工—半導體硅、聚氯乙烯等高科技材料

年化收益：8.25%

信越化學是一家高科技材料的超級供應商，主要爲高科技行業提供聚氯乙烯（PVC）、有機硅、半導體硅等關鍵原材料，其中半導體硅和聚氯乙烯在全球長期處於領先地位。

從股價來看，第一波主升浪出現在1998年8月到2007年7月之間，股價上漲接近4倍，金融危機後股價回撤63.3%。第二波主升浪出現在2011年8月到2021年9月，股價上漲6.26倍以上。2022年9月底開始，股價又出現一波升浪，至今股價仍處於高位，長期收益非常可觀。

從基本面來看，信越化學業績波動極大，明顯呈現出化工行業的週期性。不過長期來看，年均盈利增速依然超13%，具備極強的盈利能力。其核心優勢有以下幾點：

1）處於上游關鍵科技材料的核心賽道，行業需求持續增長，有貝塔收益做基礎。信越化學的賽道比大金好很多，其主營的高科技材料有持續盈利的能力，一方面下游應用場景廣泛，需求受益於科技進步持續擴張，尤其是半導體產業鏈需求越來越大，帶動半導體硅等業務佔比不斷提升；另一方面供給又有足夠的技術壁壘，競爭格局穩定，所以行業主要龍頭都很賺錢，看東證化學行業指數表現就知道了。

2）核心技術護城河較深，龍頭效應明顯。半導體硅等高科技材料技術難度極高，龍頭公司可以憑藉研發優勢建立護城河，後來者很難彎道超車。信越化學在多個業務領域都長期保持全球領先地位，其中PVC全球第一、半導體單晶硅全球第一、有機硅全球第四、光刻膠全球第二、光掩膜全球第一、信息素全球第一、纖維素全球第二，尤其是在兵家必爭的全球硅片市場市佔率近30%，是半導體材料的絕對龍頭。從盈利效率來看，毛利率也有穩步提升態勢，截至2022年，毛利率從20多年前的26%左右提升至42%左右，這說明其核心技術護城河足夠深。

3）全球化併購，鞏固龍頭優勢。高科技領域的工業材料基本都是全球統一市場，競爭極其激烈，一般在產業成熟期都會發生優勝劣汰、產業集中，龍頭通過併購整合市場，鞏固自身優勢，信越化學所在的硅片市場也不例外。20多年前，全球主要廠商超過25家，但目前基本只剩五大龍頭，其市場份額佔比超過90%。除了自然的優勝劣汰，龍頭的併購也加速了競爭格局的優化，比如信越化學在1999年併購了日立的硅片公司、2006年又收購了三益半導體。

第6名：村田製作所

上市時間：1969年12月

行業板塊：電子—MLCC等電子元器件

年化收益：8.34%

村田製作所是全球領先的電子元器件製造商，其主要產品包括多層陶瓷電容器、表面聲波（SAW）濾波器、陶瓷諧振器、壓電傳感器、以及通信模塊、多層陶瓷器件、連接器等，下游應用分佈在PC、手機、汽車電子等領域。

從股價來看，第一波主升浪出現在1997年到2000年之間，股價上漲超過6.63倍。第二波是2012年8月到2015年6月，股價有5倍以上的增長，後來股價回撤超50%，直到2020年才緩慢回覆到回撤前水平。2020年3月到2021年初，股價快速上升，有超過1.2倍的增長，至今股價依然在相對高位。

從基本面來看，村田製作所的業績波動也很大，主要受電子行業週期影響。不過長期來看，年均盈利增速依然超25%，具備極強的盈利能力。其核心優勢有以下幾點：

1）處於上游關鍵科技元器件的核心賽道，下游應用廣泛，需求持續增長。元器件和原材料一樣重要，都屬於上游的剛需性核心賽道，這一點和信越化學類似。隨着半導體技術的不斷進步，電子科技在消費市場的應用也不斷拓展，從PC到手機，從手機電子到汽車電子，上游的元器件需求也伴隨半導體產業鏈不斷擴張。

2）注重研發，有核心技術護城河。電子行業技術時刻都在革新，產品迭代極快，沒有技術很難生存，所以龍頭企業普遍重視研發。村田製作所以“Innovator in Electronics”（電子創新者）爲核心定位，幾乎每年都會拿出營收的6-7%投入到研發中，使其在多個領域都保持了領先地位。尤其是主打產品陶瓷濾波器和振盪子市佔率高達65-70%，振動傳感器更是高達90%。

3）較早進行全球產業鏈佈局。電子行業同樣是高度全球化的，村田製作所行動也比較早。1973年就在美國設廠，1988年在泰國設廠，1994年在中國無錫設廠。

【研報精讀】以史爲鑑：日本後地產時代收益最高的個股全解析（1）

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