徐高 : 何謂證券投資研究？

來源：徐高經濟研究

徐高爲中國首席經濟學家論壇理事，中銀國際證券、首席經濟學家

總助

l 在未來的一系列備忘錄文章中，筆者會把自己證券投資研究的心得體會分享給大家，把偶有所得的喜悅傳遞給讀者。這第一篇備忘錄會講什麼是證券投資研究，以及這種研究有什麼特點。

l 對證券投資研究的定義要從對投資的定義開始。投資行爲的共性是犧牲當前的經濟利益，以獲取未來可以預期的經濟收益。證券投資則是指經濟主體在證券市場中交易證券，以獲取未來可以預期的經濟收益的行爲。對證券投資者來說，有大量公開信息可供使用，並且可選擇的標的範圍很大。因此，在大量可選投資標的中篩選大方向是最重要的事。

l 證券投資研究是爲證券投資服務的研究，是證券投資中不可缺少的一個環節。投資的關鍵在於對未來做出準確預期。雖然沒有人有未卜先知的超能力，但通過更準確的認知來提升預測的準確度（預測應驗的概率）卻是可能的，而且是投資者應該追求的。投資者在試圖認知投資標的、並做出正確投資決策時，會碰到很多問題。對這些問題的回答過程就是證券投資研究。證券投資研究並沒有一個預先劃定的領域，而是爲證券投資服務的以問題爲導向的實用性研究。

l 與學術研究相比，證券投資研究更注重實用性；與政策研究相比，證券投資研究更注重回答“是怎樣”的問題，而不是“應該怎樣”的問題；與產業研究相比，證券投資研究更注重資產定價。可以說，證券投資研究是以獲取儘可能高的投資收益爲目標，重點放在資產定價上的實證性實用研究。

從2014年開始，筆者每學期在北京大學國家發展研究院講授經濟學課程。2020年春季學期，筆者給研究生開設了一門名叫《投資研究：從理論到實踐》的新課，向同學們講授解決真實世界證券投資問題的研究方法。對我而言，這門課與其說是一種對外的知識輸出，還不如說是自己對多年的所思所想所做的總結和昇華。

今年9月，新的一個學期又開學了，我也開始了投資研究這門課的又一次講授。藉此機會，筆者準備結合課程的進度，用一系列備忘錄文章，把自己證券投資研究的心得體會分享給大家，把偶有所得的喜悅傳遞給讀者。我相信，自己在投資研究中碰到的問題，是其他人也會碰到的。我對這些問題的思考，對做投資研究的人也會有借鑑意義。

大家現在看到的這一篇是備忘錄的首篇。在這裡，我準備講講什麼是證券投資研究，以及這種研究有什麼特點。

1. 何謂證券投資？

證券投資研究自然是爲證券投資服務的研究。而證券投資又是一種特殊的投資形式。因此，對證券投資研究的定義要從對投資的定義開始。

按照百度百科的解釋，投資是“特定經濟主體爲了在未來可預見的時期內獲得收益或是資金增值，在一定時期內向一定領域投放足夠數額的資金或實物的貨幣等價物的經濟行爲。”【1】在投資的定義中有兩個關鍵點，一個是“未來可預見的時期內”，另一個是“獲得收益或是資金增值”——即“可預期的未來”與“獲得收益”。

儘管形式上千差萬別，投資行爲的共性是犧牲當前的經濟利益，以獲取未來可以預期的經濟收益。因此，投資必然涉及現在的付出與未來的預期收益之間的理性權衡。在理性計算之後，預期收益要高於當前的付出，才能算是投資行爲。農夫在秋天收穫了糧食後，將其中一部分當成種子儲存起來，以便在來年播種收穫更多糧食，這就是一種投資行爲。老百姓將錢存入銀行，以期在未來獲得利息和本金的支付，也是一種投資行爲。

在現實中，有些付出並非是爲了獲取未來可預期的經濟收益，又或者明知預期收益低於當前之付出，這些行爲就不算是投資行爲。比如，向某個宗教捐獻財物以期換取死後的幸福，這就不能算是投資。而在賭場中下注以期贏錢，也不能算是投資。當然，投資與賭博之間的界限是微妙的，值得未來用一篇備忘錄來專門討論。在這裡我們就一筆帶過。

講完了“投資”，下面再來看“證券投資”這個詞組中的另一個詞，“證券”。在百度百科中給出的定義是，證券是“是用來證明券票持有人享有的某種特定權益的法律憑證”。所以，證券是一種表現爲法律憑證的金融資產，其價值來自於這個憑證對應的權益（如企業的所有權、獲得本金利息支付的權利等）。在日常生活中，大家更多使用的是證券的狹義含義，特指證券市場中交易的證券，主要包括股票、債券以及期貨期權等衍生品。在本系列備忘錄中，我們講到證券時，都取的是這種狹義含義。

把“投資”和“證券”兩個詞的定義結合起來，“證券投資”可以被定義爲：經濟主體在證券市場中交易證券，以獲取未來可以預期的經濟收益的行爲。

2. 證券投資的特點

相比其他形式的投資活動，證券投資有兩大特點：其一、有大量公開信息可供使用；其二、可選擇的投資標的範圍很廣。

首先，從定義上來看，證券投資活動的具體形式是在證券市場中買賣證券。而證券要發行上市，需要滿足證券交易所以及相關監管機構的信息披露要求。上市後還有證券公司等專業機構對其做跟蹤研究，發佈研究報告。所以，對證券投資者來說，有大量公開信息可供使用——這是證券投資的一個特點。以股票爲例，一個公司要在股票交易所掛牌上市發行股票，需要公佈《招股說明書》。這份說明書涵蓋了從公司業務、公司治理、高管情況、財會信息、風險管理、募集資金使用、股利分配政策等多方面詳實的信息，往往有好幾百頁。而在上市之後，公司也要按規定定期發佈季報、年報等財務報告，並在發生重大事項的時候及時發佈公告。在各種專業證券研究機構發佈的研究報告中，還會有對證券和公司的深入分析。藉助這些信息來源，證券投資者可以相對容易地瞭解某隻證券及其對應的公司。

證券投資的這種信息獲取便捷性是其他投資形式難以比擬的。以產業投資爲例，一家企業如果想在外地投資設廠，設廠地區的建築、交通、用工等各項成本是多少、當地的營商環境如何，這些信息都需要企業自己去調查瞭解，很難找到直接可用的信息源。又比如，未在證券市場上市的企業（一般是初創企業）通常不會公佈自己的信息。如果一家風險投資機構（Venture Capital，縮寫爲VC）要投資這樣的企業，就得直接與企業溝通來獲取信息。而且，因爲不像上市公司那樣有信息披露規定的約束，未上市企業完全可以拒絕外界對其信息的探詢。

信息獲取方面的便捷性也意味着，證券投資者可選擇的標的範圍很大——這是證券投資的又一個特點。以中國的A股市場爲例，在上海和深圳兩個股票交易所中，共有超過4千隻的股票在交易。就算把它們按行業歸類，也要分出幾十個大類，上百個小類。而在股票之外，還有數量同樣龐大的債券、以及不斷增加的衍生品。面對數量如此之大的可選證券，任何一個投資者都不可能把自己的資金投在所有可選標的上，而需要有所取捨。這固然是因爲受到交易成本的約束，但更重要的約束來自自己的認知。正如下文馬上會論述的，投資者必須要了解自己的投資標的，但任何人又都不可能完全瞭解市場上所有的證券。

因此，對證券投資者而言，在大量可選投資標的中篩選大方向是最重要的事。選大方向是戰略決策，而在選出的大方向中找尋具體投資標的則是戰術決策。戰術決策做得再優秀，也很難彌補戰略決策錯誤帶來的損失。比如，如果誤判了中國經濟的長期趨勢，看不到我國在產業升級方面的廣闊發展空間，就很容易錯過科技股的機會。又比如，如果沒有看清宏觀經濟所處的週期位置，沒有看到經濟向好給週期類股票帶來的機會，而將資金過度集中於非週期股票，那麼即使在非週期股票中確實找到了表現不錯的個股，整體投資收益也很難跑贏週期類股票。

當然，別的投資形式也有標的篩選的問題，但其可選的範圍比證券投資小不少。企業在做產業投資時，通常都只在自己所處的行業，或者與自己行業相關的行業進行，而不會將視線投向所有行業。而對投資非上市公司的投資者來說，因爲獲取信息的高昂成本，也往往只專注於一個或幾個行業。對這些投資者來說，大方向已經明確，更重要的是在這個大方向中找尋優秀的投資項目和標的。

3. 何謂證券投資研究？

講完了證券投資，下面可以來講證券投資研究了。證券投資研究是爲證券投資服務的研究，是證券投資中不可缺少的一個環節。

1957年，美國20世紀著名的哲學家和小說家安·蘭德（Ayn Rand，1905年2月2日——1982年3月6日）出版了一本暢銷的小說《阿特拉斯聳聳肩》。這本書中有一句被廣泛引用的名言：“財富是人類思想力的結晶”（Wealth is the product of man's capacity to think）【2】。想想發明蒸汽機的瓦特爲人類社會創造了多麼強大的生產力，催生了多少財富，你就能明白蘭德的這句話說得有道理。近幾年，蘭德的這句話在國內投資圈裡流行了起來，並被改寫成了“投資是認知的變現”而被廣爲人知。

爲什麼說投資是認知的變現呢，還是要回到投資的本質來理解。投資是用現在的經濟利益（比如購買資產的錢）去換取未來的經濟利益（比如資產未來帶來的回報）。因爲涉及到了未來，而未來又是不確定的，所以投資一定是基於對未來的預期來做現在的決策。所做預期的準確性有多高，決定了現在的投資決策正確與否，未來能取得的回報有多高。如果預期一隻股票的價格在未來一年中會上漲一倍，現在買入這隻股票就是正確的。但如果一年後預期並未應驗，股票價格非但沒有漲一倍、反而跌掉了一半，那最後拿到手的投資回報率一定難看。由此可見，投資的關鍵在於對未來做出準確預期。

沒有人有未卜先知的超能力，我們只能利用自己掌握的知識和信息，對未來做出儘可能準確的預測。而這種預測能力很大程度上建立在對過去的正確理解之上。由錯誤的認知很難得到準確的預測。舉個例子，古希臘哲學家亞里士多德相信，相比輕的物體來說，重的物體下落得更快。因此，如果有一輕一重兩個鐵球要從高塔上同時扔下來，讓亞里士多德來預測哪個鐵球會先落地，他肯定預測重的先落地。而學過中學物理學的我們都知道正確的預測應該是兩個鐵球同時落地。顯然，亞里士多德的錯誤認知會讓他做出錯誤的預測。

當然，我們身處的證券市場遠比兩個鐵球複雜。在未來的備忘錄中我們會專門論述，證券市場是一個主觀與客觀相互糾纏的對象，其複雜程度遠遠高於物理學研究的自然界。這種複雜性，再加上無處不在的隨機性，使我們即使能夠完美地解釋現在，也不可能對未來做出精準預測（更何況完美解釋現在也並不可能）。但通過更準確的認知來提升預測的準確度（預測應驗的概率）卻是可能的，而且是投資者應該追求的。

更準確的認知來自哪裡？只能來自研究。投資者在試圖認知投資標的、並做出正確投資決策時，會碰到很多問題。對這些問題的回答過程就是證券投資研究。

對投資者來說，最基本的問題是：“買什麼？何時買？何時賣？”各種投資決策最終都可以歸結到這三個基本問題上來，投資研究最終也要爲這三個基本問題服務。從這三個基本問題出發，可以引申出大量的研究問題。比如，對股票市場的投資者來說，要回答買什麼，就需要回答各種可選的股票是否值得買，且哪一個更值得買。而要知道某隻股票是否值得買，就得預測它未來的收益是多少。而這又需要知道發行這隻股票的公司未來經營業績會怎樣。這樣，又進入了更深入的分析：公司的發展戰略是什麼、經營情況如何、所處行業的競爭格局是怎樣的、行業監管政策會有什麼變化、乃至宏觀經濟走向何方等等，都是需要回答的問題。這樣從問題到問題的延伸可以無限進行下去。延伸而及的問題都是證券投資研究的課題。

所以，證券投資研究並沒有一個預先劃定的領域，而是爲證券投資服務的以問題爲導向的實用性研究。其研究目的是，通過對證券投資決策中碰到的各種問題的回答，來幫助投資者做出更爲正確的投資決策，獲取更高的投資收益。

不過，雖然我們說證券投資研究爲證券投資服務，但這二者其實是一體兩面，而並非主僕的關係。“投”“研”不能分家，離開了研究，就談不上投資。沒有研究的投資只能是賭博。一個優秀的投資者必須首先是一個優秀的研究者。

4. 證券投資研究的獨特性

所有研究的目的都是回答問題。但因爲回答問題的角度、方法和側重點的差異，研究與研究也不一樣。相比學術研究、政策研究和產業研究，證券投資研究有其獨特性。注意到這些獨特性，有助於我們更好理解證券投資研究的本質。

與學術研究相比，證券投資研究更注重實用性。對學術研究而言，最主要的評價標準是能否推進人類的認知，能否得到學術同行的認可。而這一切又落腳到學術文章能否在高水平學術刊物上發表。至於研究的結果能有什麼實際的用處，並不是學術研究者主要關心的問題。但證券投資研究是爲證券投資服務的，其目的是幫助投資者獲取儘可能高的投資收益。說得俗一點，證券投資研究做得好還是不好，最終要靠投資掙了多少錢來說話。所以，證券投資研究要帶着投資問題來進行，投資結論要儘量向前面說的三個投資的基本問題去落腳。

與政策研究相比，證券投資研究更注重回答“是怎樣”的問題，而不是“應該怎樣”的問題。市場上有數量不少的智庫在做政策研究，比如國務院發展研究中心、社科院、中證金融研究院等。政策研究機構站在給決策者提建議的立場上，做着規範性的研究，試圖回答政策應該怎麼設計、應該如何施行的問題，以幫助決策者提高政策的科學性和有效性。但證券投資者更需要知道的是政策是怎麼樣的，政策會帶來什麼樣的投資機會。因此，證券投資研究者是站在政策觀察者的立場上，做着實證性的研究，分析政策和市場的走向及相應的投資機會，以幫助投資者提升投資收益。

講到這裡，我們必須要插一段。事實上，“應該怎樣”的規範性研究與“是怎樣”的實證性研究是相互聯繫的。政策出臺一般都會講求科學性，所以“應該這樣”往往會變成“就是這樣”。不知道“應該怎樣”，就很難預判“是怎樣”。此外，只有理解了“應該怎樣”，才能參與到政策設計的公共討論中去，讓自己從政策的旁觀者變成政策的半個局內人。這樣能讓自己更好理解政策的邏輯和初衷，從而更準確預判政策走向。因此，一個優秀的實證研究者也一定需要是一個優秀的規範研究者。只不過在給出研究結論的時候，證券投資研究者要以投資者更容易接受的“是什麼”的方式來闡明觀點。

與產業研究相比，證券投資研究更注重資產定價。實體經濟企業在投資項目（如開設一個工廠）的時候也需要對項目的機會和風險做深入研究。但這種產業研究更關注的是項目本身，而不太會關注項目的市場價格。事實上，企業投資的很多實體項目並不會在市場上交易，因而也沒有市場價格。但對證券投資者來說，持有資產的價格變化直接影響其投資收益。因此，證券投資者更關注的是資產的價格，而不是資產本身。一個好公司的股價如果被過度高估，這個公司的股票也會成爲一個壞的投資標的。反過來，一個壞公司的股價如果被過度低估，買入其股票也可能帶來不錯的回報。所以，證券投資研究的側重點在資產的價格，這與更關注資產本身的產業研究有很大不同。

結合以上這些比較得出的差異，現在我們可以對證券投資研究再下一個定義了：證券投資研究是以獲取儘可能高的投資收益爲目標，重點放在資產定價上的實證性實用研究。（完）

【1】百度百科中關於“投資”詞條釋義可見於：https://baike.baidu.com/item/%E6%8A%95%E8%B5%84/211753?fr=aladdin。

【2】蘭德這句話出自《阿特拉斯聳聳肩》的第二部第2節《靠關係的貴族》。相關英文引文可見於：https://famguardian.org/Subjects/MoneyBanking/Money/AynRandOnMoney.htm。