現場檢查敗逃的海諾爾，各項目產能超量面臨停運，或老本難吃

文：權衡財經研究員 錢芬芳

編：許輝

進入2021年，IPO上會被否企業已達9年，其中主板2家，創業板3家，還有3家衝科失敗。對於這些企業的出路，2018年證監會曾將將IPO被否企業籌劃重組上市的間隔期從原告的3年縮短爲6個月，提速兩年半。儘管如何，很多IPO被否企業還是選擇二次甚至是多次IPO。

近年來，我國環境污染問題日益突出，政府加大了對環保行業的監管力度，不斷提高環保標準，從事城市生活垃圾處理業務的海諾爾環保產業股份有限公司（簡稱：海諾爾）擬創業板上市，於3月31日回覆了問詢函，更新了招股書，保薦機構爲申萬宏源證券。此次擬發行不超過3,650萬股，佔發行後總股本的比例不低於25%，擬投入募集資金10億元用於成都鄧雙環保發電廠項目（3億元）、隨州垃圾無害化處理廠項目（2億元）、宣漢縣生活垃圾焚燒發電項目（3·47億元）、補充流動資金項目（2·5億元）。

海諾爾此次IPO已是IPO被否，再次提交遇現場檢查撤回，吃警示函，保薦人的關聯企業合計持股3.38%；垃圾處理填埋處置項目超負荷運營，稅收優惠佔比高，補貼滑坡存不確定性應；應收賬款高企；流動比率、速動比率均低於可比公司均值，關聯擔保金額近16億元；經營集中四川地區，或存空殼運營供應商。

IPO被否過，再次提交遇現場檢查撤回吃警示函，保薦人的關聯企業合計持股3.38%

海諾爾早在2012年3月就提交過上市申請，但是當年4月就被證監會駁回，其原因在於海諾爾多次違反環保法律法規被環保部門處罰、蒲江項目和新津項目超過試生產期的最長期限仍在運營，相關證書過期等。2019年6月，海諾爾進行IPO申報，向創業板衝刺；2019年9月，撤回申報材料；2019年12月，證券監管機構對發行人進行現場檢查；2020年4月，中國證監會公告《關於對海諾爾環保產業股份有限公司採取出具警示函監管措施的決定》：“經查， 我會發現你公司在申請首次公開發行股票並上市過程中，存在部分項目運營管理相關技術服務費會計處理不規範、未如實披露受限貨幣資金等問題”。一路波折走來，歷經被否又撤回，現場檢查，2020年12月18日，海諾爾創業板上市申請獲受理，於2020年3月31日更新了申報稿。

本次發行前，公司控股股東、實際控制人駱毅力直接和間接控制海諾爾的股權比例達到57.57%。同時，駱毅力先生擔任海諾爾的董事長、總裁。預計本次發行後駱毅力仍控制公司約43.18%的股份，仍處於控制地位。

值得注意的是，海諾爾與本次發行的保薦人（主承銷商）申萬宏源承銷保薦公司的關聯方存在股權關係。截至招股說明書籤署日，申萬泓鼎持有公司150萬股，申萬成長持有公司100 萬股，申萬交投持有公司120萬股，對海諾爾的合計持股比例爲3.38%。其中，申萬泓鼎、申萬成長系申銀萬國投資有限公司的全資子公司設立的基金產品；申萬交投系申銀萬國投資有限公司的控股子公司申銀萬國交投產融（上海）投資管理有限公司設立的基金產品；申銀萬國投資有限公司已將其持有的全部申銀萬國交投產融（上海）投資管理有限公司股權轉讓給申萬宏源集團股份有限公司的全資子公司宏源匯富創業投資有限公司。因此，申萬泓鼎、申萬成長、申萬交投均爲保薦人的關聯企業，對公司的合計持股比例爲3.38%。

2015年6月22日，海諾爾對部分高級管理人員和其他核心人員進行股權激勵，授予激勵對象股權的價格爲3.5元/股，這等好事後來也讓獲得1.60萬股激勵的投資二部總經理莊增奎與公司起了糾紛，最後訴諸公堂，成爲被執行人。海諾爾產生的勞動糾紛和工程款結算等案件也不少，法律文書網共檢索到 134 篇文書之多。

垃圾處理填埋處置項目超負荷運營，稅收優惠佔比高，補貼滑坡存在不確定性

海諾爾主要從事城市生活垃圾處理業務，採用BOT、TOT、BOO等特許經營方式，爲國內中小城市量身定製適合其自身特點的城市生活垃圾處理綜合解決方案，並提供一體化、專業化的城市生活垃圾處理設施的投資、建設和運營服務。除城市生活垃圾處理業務外，公司也從事城市污水處理相關業務。

2018年-2020年，海諾爾的營業收入分別爲2.47億元、2.52億元和3.79億元，2019年和2020年同比增長2%和50.4%；淨利潤分別爲0.71億元、0.71億元和1.33億元，2019年淨利潤基本保持不變；2020年較2019年淨利潤增長87.3%。海諾爾的營業收入幾乎全部來自垃圾處理費和電費收入，2020年發電上網佔比達58.48%，垃圾處理佔比爲37.89%，電費收入反超垃圾處理費收入，成爲最主要的營收來源。

權衡財經注意到，2018年-2020年，海諾爾垃圾處置產能利用率遠高於100%，其中衛生填埋處置項目中，廣漢項目2018年和2019年分別爲236.77%和204.84%，實際進場量遠超過設計日產能，廣漢項目因多年超量填埋、填埋場提前達到設計總庫容量已於2019年10月停運；蒲江項目2020年達184.99%；崇州項目2018年-2020年分別爲371.27%、363.8%和272.93%；中江項目2019年和2020年也都超200%。值得注意的是，由於《生活垃圾焚燒污染控制標準》從GB18485-2001提高至GB18485-2014，海諾爾的郫縣二期、什邡項目一期、什邡項目二期、新津項目一期和新津項目二期垃圾焚燒項目已陸續停止運營。

隨着垃圾處理量持續增加，以及運營效率提升，發電上網業務的毛利率持續上升。2018年-2020年，公司發電上網業務的毛利率分別爲62.04%、63.35%和69.47%。2019年較2018年增加1.3個百分點，主要系欽州、宜賓兩個垃圾發電廠滿負荷運轉後，垃圾處理量和運營效率穩步提升所致；2020年較2019年增加6.13個百分點，主要系：宜賓發電項目本年納入補貼清單，一次性確認了開始運營至2020年末累計國補收入5,696.32萬元，扣除該部分收入影響，公司2020年發電上網業務毛利率爲58.80%，較2019年有所下降，主要系宜賓發電項目爲防範超負荷接收垃圾進場造成安全事故，對垃圾儲坑、卸料平臺、滲濾液池等設施進行了加固、防腐維修等技改工程，導致當年項目成本增長，毛利率下降。

值得注意的是，公司籌建的什邡、宜賓二期 2 個發電項目已納入所屬省份生活垃圾焚燒發 電中長期專項規劃，且已完成項目覈准（備案），其中，什邡發電項目尚未取得施工許可，宜賓發電項目二期在一期的基礎上無新增土建，金昌發電項目短期內難以啓動。該3個籌建項目根據現行政策規定將通過競爭方式配置並確定上網電價，故存在無法執行《國家發展改革委關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》（發改價格[2012]801 號）電價補貼政策，導致電價補貼額度下降的風險。此外，雖然海諾爾目前已併網發電的項目距離達到全生命週期利用小時數82,500小時或15年補貼上限均餘較長時間，若未來政府削減對垃圾焚燒發電行業的支持力度，存在後續無法根據實際發電量享受補貼導致項目收益下滑的風險，進而可能對公司盈利能力造成不利影響。

值得注意的是，報告期內，公司及下屬子公司享受了國家對環保行業的增值稅、所得稅等稅

收優惠政策，2018年-2020年海諾爾獲得的稅收優惠分別爲2413.73萬元、2625.14萬元和3874.54萬元，佔淨利潤的比例分別爲34.1%、36.7%和29.1%。

應收賬款高企，壞賬準備走高

2018年末-2020年末，公司應收賬款賬面餘額分別爲4,966.72萬元、6,651.93 萬元、11,793.15萬元，佔同期營業收入的比例分別爲 20.14%、26.36%、31.11%；應收賬款主要爲電費到賬跨期以及應收國家能源補貼款。公司應收賬款餘額前五名客戶合計佔比分別爲73.90%、76.06%和 88.80%，其中國網四川省電力公司位居2019年-2020年應收賬款首位，佔營收賬款年末餘額的比例分別爲31.5%和68.8%。

海諾爾2018年-2020年應收賬款計提的壞賬準備金額分別爲522.28萬元、376.09萬元和674.90萬元，佔各期末應收賬款餘額的比重分別爲10.52%、5.65%和5.72%；其他應收款計提的壞賬準備金額分別爲495.06 萬元、217.23萬元和208.53萬元，佔各期末其他應收賬款餘額的比重分別爲52.93%、19.47%和 30.85%。

應收賬款規模總體呈增長趨勢，主要系公司營收規模持續增長所致，報告期內，公司應收賬款主要爲項目運營產生的應收垃圾處理費和應收電網公司的上網電費。公司垃圾處理費的結算週期一般爲1-3個月；公司電費收入包括基礎電費、省網補貼電費、國家能源補貼三部分，其中基礎電費的結算週期一般爲1-3個月，省網補貼電費結算週期一般爲3個月，國家能源補貼需發電項目進入可再生能源補貼目錄，財政撥款給電網公司後下發。

流動比率、速動比率均低於可比公司均值，關聯擔保金額近16億元

海諾爾項目具有資本密集、集中投資逐期收回的特點，對公司投資發展資金的要求較高。目前，公司業務正處於快速發展階段，融資主要依靠銀行融資。2018年-2020 年，利息費用分別爲1,678.96萬元、1,773.38萬元、3,120.55萬元，佔當期利潤總額的比例分別爲22.42%、23.57%、21.60%，利息費用金額呈快速增長趨勢。銀行融資能力受限導致投資發展資金不足已成爲制約公司業務快速發展的主要瓶頸。

同時，2018年末-2020年末，公司的資產負債率（合併）分別爲51.51%、58.08%、67.21%，公司資產負債率逐年上升；公司流動比率分別爲0.31、0.46 和0.33，速動比率分別爲0.30、0.46 和 0.33，公司的流動比率、速動比率均低於可比公司均值。

公司的流動比率、速動比率總體較低，公司稱主要是因爲：報告期內公司項目建設需求大，融資渠道單一，導致公司項目建設主要依靠自身積累和商業信用，項目建成投產後，前期資金投入大部分沉澱至長期應收款和無形資產等非流動資產上，導致公司報告期內流動比率、速動比率較低。

值得注意的是，海諾爾涉及的關聯擔保金額達15.79億元。其中由母公司向子公司提供擔保，也有實控人或股東向子公司提供擔保，使得資產負債率不斷走高。

經營集中四川地區，或存空殼運營供應商

截至招股說明書籤署日，儘管公司在建和籌建的項目較多，但正在運營的垃圾焚燒發電項目有欽州發電項目、宜賓發電項目、內江發電項目以及新建成投產的鄧雙發電項目，是公司主要的收入來源，經營較爲集中。若欽州發電項目、宜賓發電項目、內江發電項目、鄧雙發電項目因管理不善、設備故障或者環保安全事故等突發事項造成減產、停產情況，將會對公司經營業務帶來不利影響。垃圾焚燒發電業務存在一定的地域性特徵。

公司主要項目集中在川內，在鞏固四川地區市場地位的同時，公司積極向其他地區拓展以尋求進一步發展計劃，包括在建的湖北隨州發電項目和籌建的甘肅金昌發電項目。海諾爾的項目承接都是通過特邀招標獲得，特邀招標雖然成本低，但由於這種方式的不公開性，所以容易引發暗箱操作，容易形成畫圈招標，使程序流於形式。。

公司運營過程中前五大供應商採購金額佔運營總採購金額的比例分別爲48.62%、52.98%、81.37%和72.43%；其中公司項目建設前五大供應商採購佔比分別爲 48.17%、83.73%、52.05%、75.40%。

值得注意的是，海諾爾2018年和2019年向成都五鑫車業有限公司採購滲濾液運輸服務金額分別爲895.46萬元和1126.58萬元。查公開資料顯示，此供應商2018年和2019年社保繳納人數分別爲3人和2人。

四川雲泰正環保材料有限公司（簡稱：雲泰正）成立於2018年12月7日，註冊資本300萬元，作爲海諾爾2019年和2020年運營第一大供應商，交易金額分別爲1948.51萬元和1590.26萬元，佔營運當期採購額的比例分別爲24.9%和21.76%。查其2019年年報顯示社保繳納人數爲7人。值得注意的是，雲泰正是海諾爾董事駱的配偶David Lee控制的企業，爲公司的關聯方之一。此外，海諾爾2019年和2020年向四川博大廣源科技有限公司（簡稱：博大廣源）採購金額分別爲100.57萬元和1,389.40萬元，2020年向合源能達採購金額爲180.24萬元；均爲海諾爾董事駱的配偶David Lee控制的企業。

海諾爾2018年-2020年運營前五大供應商之一成都潔順佳清潔服務有限公司等（包括：成都潔順佳清潔服務有限公司、成都祥悅清潔服務有限公司、成都興耀清潔服務有限公司和成都市鵬高清潔服務有限公司），向其採購垃圾運輸費服務金額分別爲940.6萬元、1492.67萬元和1428.83萬元，三年合計採購金額3862.1萬元。

公開資料顯示成都潔順佳清潔服務有限公司成立於2016年9月26日，註冊資本爲50萬元，2018年-2020年年報顯示社保繳納人數均爲0人；成都祥悅清潔服務有限公司成立於2018年8月22日，註冊資本爲150萬元，2018年和2019年年報顯示社保繳納人數均爲0人；成都興耀清潔服務有限公司成立於2018年8月22日，註冊資本爲100萬元，2018年和2019年年報顯示社保繳納人數均爲0人；成都市鵬高清潔服務有限公司成立於2018年8月22日，註冊資本爲150萬元，2018年和2019年年報顯示社保繳納人數均爲0人；同一天成立三家社保繳納人數爲0人的公司。

廣西欽順保潔服務有限公司成立於2018年11月5日，2019年便成爲海諾爾運營第五大供應商，海諾爾向其採購金額爲269.69萬元，2020年採購金額爲270.05萬元，2019年年報顯示社保繳納人數0人。

海爾諾垃圾直接處置業務的利潤水平逐年上升，已經達到了50%以上，遠高出行業內其他企業的利潤水平。從2009年7月至今天，海諾爾一路遭受環保項目違規，遭到項目所在地環保部門的處罰，或限期整改。最近的一次是2020年06月29日，蒲江縣海諾爾生活垃圾環保處置有限公司因入灑排污問題被要求限期整改。

被否後的海諾爾沒有選擇上市重組，而是再次IPO，遇到現場檢查又敗逃，此番的IPO其前景如何，超負荷的項目運營，或有吃老本之嫌，如何走出四川和改變特邀招標的取得方式，是橫在海諾爾上市路上的重重考驗。