問詢函靈魂五連問背後，牧原股份能破看週期吃飯？

年報披露已收官，監管工作仍在路上。

據媒體不完全統計，截至5月22日，滬深北交易所已向逾180家上市公司發出年報問詢函。僅5月20日，就有28家公司收函。

5月12日，牧原股份收到深交所問詢函，從貨幣資金與負債、核心業務收入及成本、存貨價值、固定資產、關聯交易等五方面提出問詢。要求公司說明是否存在相關風險。

言辭犀利、邏輯硬核，卻有良苦用心。4月26日，牧原股份發佈財報：2023年營收1108.61億元；歸母淨利虧損42.63億元，爲上市以來首份虧損成績單。進入2024年一季度虧態仍有延續，營收262.72億元，同比增長8.57%，歸母淨利則虧損23.79億元，同比下降98.5%。

玩味的是，業績面+問詢函的雙重打擊下，公司股價卻保持回暖跡象。截止5月23日，牧原股份收於47.65元，較開年累計漲幅15.71%；同板塊的畜牧ETF（159867.SZ）一度錄得十連陽。資本預期大好，似乎市場已認可豬週期的底部到來。

關鍵時刻，問詢函下發頗有深意。面對靈魂五連問，作爲行業龍頭牧原股份成色如何？能否不錯過窗口期、享受到復甦紅利呢？

1、資產負債率超63% 短債508億流動性壓力大不

首先需指出的是，牧原股份業績滑坡不是一家之痛，Wind數據顯示，生豬養殖企業2023年普遍虧損，25家上市豬企中19家虧損。

深入牧原股份業務面，屠宰、肉食業務營收218.62億元，同比增長45.79%，貿易業務營收30.23億元，同比下滑45.13%。

追其原因，供給過剩、豬週期下行首當其衝。據財聯社，2021年豬週期見頂以來，行業供給過剩而需求不足的情況加劇，生豬價格持續走低。2023年，豬糧比（生豬價格與糧食價格比例）長期維持在7:1以下，導致多數豬企必須硬扛大額虧損。

當然，外因之外，牧原自身短板更值警惕。比如高企負債、"存貸雙高"合理性、流動性風險。

2023年，牧原股份資產負債率達62.11%，同比增加7.75個百分點，爲2014年上市以來最高水平。2021年至2023年，公司總負債爲1086.62億、1048.77億元、1213.68億元。其中有息負債525.90億元、550.42億、580.95億元。

截至2024年一季度末，公司總債務增至1250.58億元，規模已超2023年總收入。財務費隨之水漲船高：2020年至2022年爲6.88億元、21.78億元、27.75億元。2023年進一步攀至30.54億元。

2023年，公司流動資產635.83億元、而流動負債達946.59億元，兩者相差超310億元。流動比率降至0.67，需要警惕資金鍊壓力、現金流的健康度。

行業分析師王彥博表示，判斷豬企經營風險，負債率是一個重要指標。往期已暴雷的企業負債率均超80%，正邦科技最高達到過160%，天邦食品、傲農生物超過80%；可以說，80%是豬企負債率的紅色警戒線，牧原股份62%的負債率離紅線還有距離，但鑑於其快增態勢，超百億的資金敞口，也必須引起格外重視。

不算苛求。2023年，牧原股份貨幣資金爲194.29億元，同比減少13.65億元。其中，受限資金56.53億元。而期末應付賬款金額234.63億元，其他應付款金額110.92億元。且短期借款同比大增60.91%至469.29億元。

顯然，資金很難覆蓋債務，易產生流動性風險。如速動比率0.23倍，同比下滑25.81%，EBITDA利息保障倍數爲3.88，同比下滑62.29%。

最新2024年一季報，流動性風險還有加劇跡象：公司短期負債升至508億元，同期貨幣資金爲230.24億元，資產負債率漲至63.59%。

對此，深交所要求牧原股份解釋其持有大量貨幣資金與高額長短期借款並存的原因，並說明受限貨幣資金原因、風險，後續償債計劃、資金來源以及是否存在流動性風險。同時，深交所特別要求年審會計師就公司貨幣資金真實性、準確性進行覈查並發表意見。

成本端也有疑問。牧原生豬養殖業務成本主要由飼料、職工薪酬、藥品及疫苗費用、折舊等構成。質疑在於，其飼料中豆粕用量僅佔7.3%，約爲行業平均水平14.5%的一半。2023年，豆粕用量進一步降至5.7%。

據每日經濟新聞，牧原股份2023年全年平均商品豬完全成本約15元/千克，成本優勢明顯。

對此，深交所要求牧原股份結合飼料結構、飼料支出佔比、豆粕、玉米等農產品的市場價格波動情況、人工成本的佔比及波動情況、藥品及疫苗費用頭均開支是否與同行業可比公司存在重大差異等因素、說明其合理性。

2、千億固定資產追問

即便大幅虧損，外界對牧原的業績成色仍有審視點。

除了成本端質疑，固定資產也是一個關注焦點。問詢函要求牧原股份，結合固定資產構成、使用年限、權利受限情形、閒置 狀態、產能利用率、減值測試過程等情況，說明未就固定資產計提減值準備的合理性。

據長江商報，自2014年初上市以來，牧原股份始終未對固定資產、存貨等自產計提減值準備。

此舉自然影響利潤，2023年牧原股份淨利雖大幅下滑，可相比競對如溫氏股份的63.9億元虧損，還不算最差。

更具代表性的是2021年，受豬價下跌和非洲豬瘟增加成本的雙重影響，上市豬企哀鴻遍野、普遍虧損，溫氏股份淨虧136億元、新希望淨虧95億元，牧原股份卻交出一份近70億元淨利的靚麗成績單。

另一廂，2020年底，公司固定資產和在建工程合計高達733.65億元，接近總資產的60%。到2021年進一步升至995.51億元，但仍未對其賬上大額的固定資產以及消耗性生物資產（包括仔豬、育肥豬等）進行計提減值。

據華爾街見聞，彼時公司回覆稱，因固定資產處置或報廢主要是爲進一步優化養殖效率、提升生物安全防控水平而進行的智能化升級改造，不屬於技術陳舊或無法使用的固定資產，相關處置與報廢均已按照企業會計準則進行賬務處理，不存在明顯的減值跡象。

2023年，牧原股份固定資產達到1121.50億，比總營收還高出近13億元。

行業分析師王彥博表示，如此高體量不亞於一座隱性火山，引發監管層盤問在情理中。後期如何妥善處置、一旦提計減值業績又怎麼走，可謂牽一髮動全身，考驗牧原基本面底色、應對智慧。

此外，據長江商報，近年來，市場曾質疑牧原的關聯交易有無利益輸送可能。如2022年重大關聯交易金額65.53億元。其中名爲牧原建築的公司具有代表性。該公司成立於2016年9月，系控股股東牧原集團的全資子公司。

2023年牧原股份共產生34.92億元關聯額，關聯採購的前五大供應商中，依然有上述公司身影。

對此，深交所要求牧原股份結合採購價格詳細說明僅向或主要向關聯方採購、銷售的必要性及定價的公允性、是否存在損害上市公司利益、向關聯方輸送利益的情形。

行業分析師孫業文表示，客觀而言，關聯交易並非洪水猛獸，只要合規合理本無可厚非。但從商業模式和公司透明度角度看，鉅額關聯交易較容易產生利益輸送、常被外界質疑雙方合作的公允性、科學性、獨立經營能力。

一個個疑點疊加，面對靈魂追問，壓力給到了牧原股份，如何作答、能否釋疑，外界在等待中。

3、輕重資產面面觀十字路口冷思

深入一度看，種種問詢與牧原股份的經營模式不無關係。

行業分析師林永表示，養豬業具有強週期性，在週期底部採取加大固定資產投資，以等待下一輪行情反轉，積累足夠籌碼常被視爲逆風佈局。而風險在於，市場詭譎多變，若上升週期不能如約而至，企業或會有倒在黎明前的風險。

回望牧原股份的一路崛起，基本功打磨與下賭押寶均有貢獻。憑藉"自繁自育自養"重資全產業鏈模式、二元育種體系、智能化養殖、原料採購和飼料配方優勢，讓其相比同行有更高毛利率、成本控制力。憑藉三次抓住風口紅利、卡位週期上行期，讓其業績大增，趕超溫氏、躍居行業龍頭。

IPGlobal中國區首席經濟學家柏文喜指出，牧原股份自繁自養的全產業鏈模式不但能有效控制生產成本，也解決了食安問題。反觀溫氏股份、新希望、正邦科技的"公司+農戶"代養模式，市場化採購的仔豬成本佔到出欄商品豬售價的40%左右，大大擡高養殖成本，尤其豬價下行時，牧原盡顯成本優勢。豬週期中能存活且發展的企業，都是不斷創新和成本領先、管理高效的。

高光時刻的2020年，牧原股份狂賺274.51億元，遠超溫氏正邦，坐穩豬界一哥。當年溫氏股份銷售毛利是19.61%，正邦科技爲22.35%，牧原股份竟達60.68%。

從2010年到2021年，十一年間牧原股份營收增長178倍，年均複合增長60.1%。截至2021年末總資產1772.66億元，歸母淨資產543.52億元，較上市前夕2013年底的32.35億元增長約54倍。生豬銷量也同頻"大躍進"，2010年銷量35萬頭，2021年達4026萬頭，十一年大增114倍。

然而凡事都有兩面性，牧原重資產模式同樣是一把雙刃劍。據年報，2021年至2023年公司總資產爲1772.66億元、1929.48億元、1954.05億元；固定資產995.51億元、1063.59億元、1121.5億元。總資產遠超營收規模、固定資產也幾乎迎頭趕上，無疑給企業運營增添不少壓力，尤其面對超長下行的豬週期。

歷史上，牧原通過多次融資緩解壓力。據長江商報，Wind數據顯示，截至2023年5月，上市9年內已累計募資991.57億元，其中，直接融資414.25億元，間接融資577.32億元。

還有股權質押。2022年11月公開信息顯示，股東牧原實業集團有限公司向中郵證券合計質押796.0萬股，佔總股本0.15%。其中，股東秦英林已累計質押3.07億股，佔其持股總數14.73%，股東牧原實業集團已累計質押1.32億股，佔其持股總數19.27%。

2022年12月，牧原股份公告，擬發行全球存託憑證（簡稱"GDR"），並申請在瑞士證券交易所掛牌上市，本次發行GDR所代表的新增基礎證券A股股票不超2.5億股。

對比之下，溫氏股份的輕資產模式，優勢在於強週期下更快規模增長，複製性強等，但後續發展弊端也明顯，如增量天花板、品控風控難度等。且此前由於疫情、政策等因素可能導致合作農戶流失，穩定性較低。同時，因涉及公司、客戶、農戶三主體，環節程序較複雜易造成管理費高企、增加財務負擔。

兩種模式孰優孰劣，短時難以下結論。但能肯定的是，面對上述問詢追問，揹負高負債、高額虧損、資金鍊承壓的牧原確實來到了發展十字口路，如何精進模式、消積弊展新顏，安撫提振內外信心，避無可避。

4、回暖野望看週期吃飯怎麼破

長遠來看，企業起伏、產業興衰本是常態，再強豬週期也有見底的時候。若真如資本市場表現般、行業築底企穩，一旦回暖頭部牧原股份必將率先受益。

5月15日，牧原股份在投資者關係活動中表示，2024年4月生豬養殖完全成本爲14.8元/公斤，與3月的15.1元/公斤相比下降0.3元/公斤，主要來自生產成績改善及飼料成本下降。

近期隨着豬羣健康水平提升，全程成活率在80%左右，育肥階段料肉比爲2.72，PSY（每頭基礎母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數）在25-26左右，日增重814g。斷奶仔豬成本持續下降，4月份降至300元/頭左右。

牧原股份表示，隨着生豬去產能效果的逐漸顯現，二季度生豬市場的供需關係有進一步改善趨勢，預計未來一段時間行業價格將持續回暖，2024全年豬價水平將好於去年。

5月22日，在2023年度股東大會上，牧原管理層表示，今年全年平均生豬養殖完全成本目標爲14元/kg，希望年底能降到13元/kg，與去年全年平均成本15元/kg相比有2元/kg的下降空間。其中，原糧價格下降帶來的飼料成本下降能夠貢獻約1元/kg，養豬生產效率提升帶來的成本下降約1元/kg，有望實現公司自2020年非洲豬瘟以來最低的生豬養殖完全成本。

對於豬週期，管理層認爲要用嶄新思維來看，不能一直堅持舊有認知，每輪週期都有自身特性。公司將持續通過管理和創新獲得成本領先優勢，未來盈利水平需建立在成本領先所能獲得的行業超額利潤上，而不是將希望放在未來豬價的漲跌上。

首席財務官高瞳表示，公司當前設計生豬產能8000萬頭，但產能有很大彈性，實際能夠達到1億頭。母豬還有30%產能未利用，未來出欄提升不一定需要相應的資本開支。

華福證券分析師婁倩分析認爲，當前時點生豬養殖行業正發生本質性的改變，一方面行業下行週期、經歷長時間虧損，不堪資金壓力重負的養殖場將出清產能；另一方面，非瘟疫病隱蔽性增強，2023年影響加劇，預計豬價將在2024年8月出現上漲回升。

若上述觀點成真，牧原股份也處在黎明前的黑暗。熬過艱難時刻，否極泰來並不遙遠。但還是那句話，經此一役，給企業敲響了一記進化警鐘。面對問詢函的五連問，正如上述企業管理層所言，要用嶄新思維破壁週期，要通過管理和創新獲得成本領先優勢，而不是將希望放在未來豬價漲跌上。

大不代表強，只有練就更精細化、專業化、多元業務驅動的護城河、更重視財務安全、敬畏現金流、敬畏槓桿，才能打破看週期吃飯的不確定行情，不至於在下一次市場下行時出現更大危機。

欲戴王冠必承其重、世間之事知易行難。如何做穩做優豬生意，答案或許就藏在問詢函的靈魂五連問中。正面問題、直面問題、解決問題，日拱一卒才能功不唐捐。會是牧原股份麼？