聞泰科技併購賭局
閒置資金大量堆積，母公司57.63億元其他應收款去向存疑。
本刊記者 吳新竹／文
聞泰科技（600745.SH）耗時三年併購整合了以恩智浦標準產品事業部爲背景的安世集團，交易對方獲得了翻倍的收益，上市公司只能揹負213.97億元商譽前行。商譽減值測試和股權激勵考覈基數均巧妙選擇了有利數據，卻無法掩藏公司極速擴張帶來的隱患。
從自產晶圓的規模判斷，安世集團並不是嚴格意義上的垂直整合製造模式（IDM），更側重於封裝業務及銷售，開發支出堆積，爲其增厚利潤，而一旦營收增幅、毛利率等指標達不到公司的樂觀預期，商譽減值便在所難免。公司在貨幣資金及交易性金融資產合計高達78.57億元的情況下通過可轉債募集了86億元，未做出明確的收益規劃，導致併購合夥企業、資產管理公司、小微企業等陸續進入合併報表，未來這些標的公司的動態有待觀察。
資本“圍獵”過後商譽“埋雷”
聞泰科技自2018年起籌劃收購估值高達300餘億元的目標公司安世集團，彼時聞泰科技的淨資產不足40億元，公司先爲孫公司合肥中聞金泰引入7位出資方，爾後合肥中聞金泰以114.35億元現金收購了目標公司的上層出資人合肥廣芯49.37億元基金份額，2019年至2020年，公司相繼發起了99.56億元、70億元、61.84億元和58億元規模的定增，逐步收購了安世集團相關出資人的基金份額，實現對目標公司100%控股，並補充了流動資金。以2018年年底和2019年年底爲評估基準日，安世集團100%股權的估值分別爲338億元和354億元，分別較賬面淨資產增值1.19倍和1.09倍，產生商譽200餘億元，上層出資人在與聞泰科技的交易中獲得了翻倍的收益。另一方面，合肥中聞金泰2018年引入的出資方已於2019年獲得定增股票，因定價基準日早在2018年12月，定增價格僅爲每股24.68元，市場對這次重組的熱炒將公司的股價一度推升至百餘元，限售股解禁後，截至2021年5月，西藏風格、西藏富恆和鵬欣智澎累計減持套現約16.54億元。
2017年至2020年，安世集團的營業收入分別爲94.43億元、104.31億元、103.07億元和99.53億元，淨利潤分別實現8.19億元、13.40億元、12.58億元和9.88億元，盈利水平大幅波動，未呈現出穩定增長，從其所處的分立功率半導體器件行業來看，2019年全球市場規模爲403億元，2017-2019年複合增長率約爲4.51%。面對安世集團2020年盈利滑坡，聞泰科技卻認爲賬面上目標公司213.97億元的商譽未出現減值，指出2016-2019年，安世集團營業收入自77.39億元增長至103.07億元，年複合增長率達到10.02%，並以此預測目標公司2021年及以後的年增長率可保持在14%，這樣的預測是極其樂觀的。
增長率預測以2016年爲基數恐怕有欠妥之處，因爲安世集團於2016年12月才成立，成立後於次年2月以27.6億美元（約合人民幣189.75億元）收購了恩智浦的標準產品事業部安世半導體。事業部2015年的營收規模爲12.41 億美元（約合人民幣80.59億元），淨資產爲41.86億元，僅相當於聞泰科技收購時目標公司淨資產的27.12%，不可同日而語。更尷尬的是，減值測試推算的安世集團2016年營業收入比安世半導體2015年收入還低，如此選擇營收基數便產生了目標公司年複合增長率很高的幻象。此外，安世集團管理層還預測其毛利率可由2021年的34.32%攀升至2026年的37.70%，期間費用率由12.52%下降至10.89%，由此測算出收益法未來現金流量略高於含商譽資產組的賬面價值。這樣的預測也是極其樂觀的，據Wind數據統計，2021年一季度，士蘭微（600460.SH）、華潤微（688396.SH）和華微電子（600360.SH）的毛利率在21.48%-31.47%，期間費用率在12.20%-17.22%，隨着中國大陸半導體分立器件、邏輯器件與MOSFET的崛起，行業競爭愈發激烈，具有海外背景的安世集團盈利能力會一騎絕塵嗎？
安世集團於2019年11月起納入合併報表，目標公司系聞泰科技收購標的間接投資的對象，標的公司多爲合夥企業、資產管理公司、小微企業等，這些標的伴隨着收購進展逐步進入聞泰科技的合併報表。2020年年報顯示，聞泰科技母公司按欠款方歸集的期末餘額前五名其他應收款中，對第一名和第二名的其他應收款分別高達57.63億元和12.20億元，均爲關聯方，這兩名其他應收款對象具體是誰呢？安世集團2019年的其他應付款僅爲4.52億元，2020年聞泰科技還打算將16億元募集資金用於安世中國先進封測平臺及工藝升級項目，母公司似乎不太可能突然向其拆出57.63億元其他應收款。
半導體IDM之實與虛
據介紹，安世集團的經營模式屬於IDM，除了進行集成電路設計之外，在英國和德國分別擁有一座前端晶圓加工工廠，在中國廣東、馬來西亞和菲律賓分別擁有一座後端封測工廠，還在中國港臺地區、荷蘭、美國、新加坡、德國等地設有銷售公司，產品應用於汽車、移動和可穿戴設備、工業、通信基礎設施、消費電子和計算機等領域。其中，德國漢堡晶圓加工廠主要從事分立器件晶圓加工，號稱是全球最大的晶體管、二極管晶圓加工廠之一；英國曼徹斯特晶圓加工廠主要爲MOSFET器件生產基地。
截至2019年，安世集團共有員工1.21萬人，員工人數前五名的地區有中國大陸4018人、馬來西亞3096人、菲律賓2321人、德國1273人和英國805人，以應付職工薪酬加上“支付給職工以及爲職工支付的現金”除以員工總數可估算出平均薪酬爲29.18萬元；相比之下，士蘭微、華潤微和華微電子的員工平均薪酬在8.11萬-17.64萬元。2019年，安世集團研發費用資本化佔比高達31.91%，上述可比對象中僅士蘭微的資本化率達到了21.49%，其餘兩家全部費用化處理。2019年，安世集團的開發支出餘額爲3.45億元，佔淨利潤的27.38%，當期增加開發支出1.92億元，轉入無形資產8345萬元，開發支出呈現出堆積的態勢，一定程度上增厚了淨利潤。2021年一季度末，體現在聞泰科技合併報表中的開發支出高達7.02億元，而早在2019年一季度末安世集團未納入合併報表之時，上市公司開發支出僅爲2.55億元。
安世集團的英國晶圓廠名爲Nexperia UK Ltd.，其財務數據被公佈在beta.companieshouse.gov.uk網站上，2019年，該公司的營業收入和成本分別爲1.08億英鎊和8754萬英鎊（約合人民幣8.01億元），毛利率爲19.12%，除銷售商品外，營業收入中包含對母公司1868萬英鎊的研發服務費。該公司所生產的半導體獨立器件主要面向安世集團在其他國家的生產基地，產品在亞洲組裝並銷售給博世和德國大陸公司。財報稱該公司共有774名員工，包含股份支付、社保、退休津貼的員工工資共計3485萬英鎊，摺合成人民幣平均每人年薪41.20萬元。
德國晶圓廠Nexperia Germany GmbH.的財報可從kyckr.com獲取，2019年，該公司的營業收入和成本分別爲3.10億歐元和2.76億歐元（約合人民幣21.57億元），毛利率爲11.19%，營業收入包括2.33億歐元銷售商品所得和7765萬歐元提供服務所得，該公司不僅爲其他安世集團內的公司生產分立器件、邏輯器件與MOSFET半成品，還負責安世集團在德國市場的代理銷售，低毛利率很可能與銷售業務按總額法計入成本有關。財報稱該公司共有1277名員工，包含社保、年金的員工工資共計1.07億歐元，摺合成人民幣平均每人年薪65.28萬元。
同爲IDM模式的華潤微，其晶圓製造佔主營業務成本的40%以上，只對少量階段性產能或工藝不匹配的生產環節選擇進行外協加工生產，外協加工金額佔主營業務成本的5%以上。聞泰科技未披露安世集團外協加工佔成本的比重，從其披露的外協產量來看，通過外協生產的邏輯及ESD保護器件較多。2019年，英國和德國晶圓廠的銷售成本合計爲29.58億元，佔安世集團營業成本的44.18%，不過，考慮到德國廠銷售業務佔用的成本，實際上安世集團自產晶圓佔營業成本的比例應遠低於44.18%，表明外協加工、外購晶圓金額佔主營業務成本的比例不會很低。
事實上，2019年，安世集團的第一大供應商便是一家晶圓代工廠，對其採購金額佔當期採購總額的10.45%；相比之下，華潤微的前五大供應商主要爲硅片供應商。硅片系生產晶圓所必需的原材料，電子級硅片由全球少數廠商壟斷，極易出現在供應商前列，耐人尋味的是，安世集團的硅片供應商排到了第四位，前三位竟然出現了後端封測服務廠商和引線框架供應商，引線框架系後端封測所需原材料。結合前文列舉的生產基地分工及人員數量，似乎安世集團更側重於封裝業務及銷售。2019年，其銷售費用中的工資薪酬爲2.52億元，銷售團隊及營銷部門共有253人，平均年薪99.47萬元，系該公司平均薪酬的3.41倍。
移動終端分部盈利承壓
聞泰科技的原有業務體現爲移動終端業務分部，2020年第四季度起，受原材料價格持續上漲影響，原始設計製造商（ODM）的毛利率出現不同程度的下降，聞泰科技當季的營業利潤出現-1.42億元虧損，在所得稅-2.98億元的加持下才得以扭虧爲盈。日前，公司在業績說明會上表示，2020年四季度以來，上游器配件包括手機屏幕、芯片電子料等價格上漲對公司盈利能力構成一定影響；ODM業務第一季度比2020年第四季度要好，由公司主動行爲和對客戶漲價驅動。據Wind，2021年一季度，公司的綜合毛利率爲15.55%，較上年同期下降了2.20個百分點，而公司近日對發審委的回覆函中提到，安世集團一季度的毛利率爲34.1%，超過近兩年的季度歷史最高水平，意味着移動終端業務分部的毛利率比15.55%還低。毛利率的大幅下降表明公司在產業鏈中的議價能力不足，相比之下，2021年一季度，龍頭企業工業富聯（601138.SH）的毛利率較上年同期上漲了0.70個百分點，環旭電子（601231.SH）下降了0.86個百分點。
此外，聞泰科技擬使用10.50億元2020年募集資金用於雲硅智谷4G/5G半導體通信模組封測和終端研發及產業化項目，即聞泰昆明智能製造產業園項目一期，2020年在建工程中，昆明聞泰智能產業園餘額爲2.06億元，目前該產業園尚未有正式投產的消息。近日，公司發行可轉債券募集86億元獲得審批通過，公司擬使用32億元用於無錫智能製造產業園項目、22億元用於昆明智能製造產業園項目二期、11億元用於印度智能製造產業園項目、3億元用於移動智能終端及配件研發中心建設項目、18億元補充流動資金及償還銀行貸款，項目規模宏大但缺乏具體盈利預測。2021年一季度，公司的貨幣資金及交易性金融資產合計高達78.57億元，佔流動資產的34.97%，待可轉債到賬後，公司將有大量的閒置資金，這些資金如何打理值得關注。
接盤得爾塔
2021年5月，聞泰科技以17億元和7.20億元收購了歐菲光（002456.SZ）持有的廣州得爾塔影像技術有限公司（下稱“得爾塔”）100%股權以及江西晶潤光學有限公司擁有的相關設備，其中得爾塔的增值率爲9.04%，主營業務爲生產和銷售微型攝像頭及相關部件。得爾塔系2016年歐菲光以2.34億美元從索尼中國收購而來，2020年11月以前名爲歐菲影像技術(廣州)有限公司，2017年至2020年，該公司的淨利潤分別爲-485萬元、不詳、1.10億元和3.39億元。利潤的提升與歐菲光對得爾塔的支持關係密切，2019年和2020年，得爾塔向關聯方購買商品、接受勞務的金額分別爲37.41億元和35.91億元，分別佔當期營業成本的77.53%和88.67%；向關聯方銷售商品、提供勞務的金額分別爲51.21億元和46.21億元，分別佔當期營業收入的100%和99.98%；毛利率分別爲5.80%和12.39%。
從聞泰科技手機業務的歷史成本構成來看，攝像頭佔採購成本的6%左右，2020年，公司的手機及配件業務成本爲366.21億元，意味着攝像頭採購規模在21.97億元，攝像頭包含鏡頭、濾光片、傳感器、模組等，不論得爾塔的產品是完整的攝像頭還是某些零件，其生產規模都很難被聞泰科技完全消化，要保持2020年的營收規模，得爾塔或要依賴“老東家”歐菲光，或要謀求外部訂單。收購公告稱，境外特定客戶計劃終止與歐菲光及其子公司的採購關係，若得爾塔無法通過境外特定客戶審廠，或通過審廠後無法及時取得足夠的訂單，可能出現持續虧損、資產減值的風險，進而影響上市公司整體業績。
低門檻激勵管理層
聞泰科技2020年激勵計劃擬向激勵對象授予權益總計2563萬股，佔公司當時總股本的2.28%。其中，擬向激勵對象授予股票期權1569萬份，行權價每份112.04元；授予限制性股票994萬股，授予價每股56.02元，其中限制性股票有80%面向中高層管理人員。業績考覈目標均以2019年數據爲基數，例如，2020年，營業收入增長率不低於20%，淨利潤增長率不低於50%。而公司2019年11月以前的經營數據並未包含安世集團，隨着目標公司的並表，2020年業績增長早在意料之中。
2020年，聞泰科技移動終端業務分部的利潤總額較上年增加了5.19億元，佔2019年扣非歸母淨利潤的46.93%。其中，子公司聞泰通訊股份有限公司實現淨利潤5.61億元，該子公司的淨資產爲20.99億元，ROE高達26.73%。頗爲巧合的是，2019年，聞泰通訊並未出現在主要控股參股公司列表中，表明其盈利未給合併報表帶來重要影響，而聞泰通訊2020年的業績反轉使上市公司的利潤更上一層樓。
匪夷所思的是，上市公司母公司報表註釋顯示，2020年，上市公司對聞泰通訊的投資額由29.36億元增加至32.16億元，與前文聞泰通訊的淨資產披露不符。
截至發稿，聞泰科技未就本文提及的問題做出迴應。