穩經濟：獨木？森林？
核心觀點：
1.穩增長，拉投資。這是逆週期調節的傳統思路，也是穩經濟大盤的標準選項。然而，現實窘境是“強基建，弱地產”，過往投資的雙輪驅動似乎變成單一引擎，如此組合能否實現合意的經濟均衡？尤其在疫情多發、地產風險猶存背景下，基建能否獨當穩增長重任？
2.地產糾偏措施雖屢見不鮮，但以海外債信用利差表徵的房企違約風險持續攀升至歷史新高，房地產領域的負反饋循環尚未打破。“停貸”事件或有望平息，但其對居民購房意願的負向衝擊短期未必能消除。這勢必延緩商品房銷售降幅收窄的進程，並拖累整體經濟。
3.投資雙輪驅動中的地產和基建並非相互獨立，而是相互關聯。作爲財政收入的重要來源，土地出讓金大幅減少使得基建資金來源受到影響。歷史上，“強基建，弱地產”組合會給穩增長的效果和可持續性打上折扣，這也印證了地產比基建有着更大的經濟拉動作用。
4.展望未來，三季度仍處前期政策落地和效果觀察期，疊加通脹擡升，短期再出臺大規模增量政策的概率不大。即使提前發行明年專項債，年內可實現的工作量也有限。疫情反覆下管控呈趨嚴態勢，消費等內生性動能持續承壓，信用擴張及經濟修復前景並非坦途。
正文：
穩增長，拉投資。這是逆週期調節的傳統思路，也是穩經濟大盤的標準選項。然而，現實窘境是“強基建，弱地產”，過往投資的雙輪驅動似乎變成單一引擎，如此組合能否實現合意的經濟均衡？尤其在疫情多發、地產風險猶存背景下，基建能否獨當穩增長重任？
一、房地產的負反饋循環能否打破？
在房住不炒定位下，本輪房地產需求端政策放鬆力度有限，供給端則強調市場化出清、“保交樓”而非“保房企”。回顧過去近一年，儘管糾偏措施屢見不鮮，但以海外債信用利差表徵的房企違約風險持續攀升至歷史新高，房地產領域的負反饋循環尚未打破。
圖1. 房企風險擡升+購房意願下降：負反饋循環
來源：WIND，筆者測算
注：違約風險爲房企中資美元債信用利差。
隨着政府、銀行等爲停工項目提供支持，“停貸”事件短期有望平息，但其對購房意願的影響未必能消除，勢必延緩商品房銷售降幅的收窄進程。7月以來30城商品房銷售同比降幅較6月的7%重新擴大至38%。下半年銷售增速雖將明顯收窄，但低基數因素的貢獻或達90%。
二、“強基建”能否對衝“弱地產”？
投資雙輪驅動中的地產和基建並非相互獨立，而是相互關聯。初步測算，基建資金來源中約15%與房地產高度相關。而上半年，百城土地成交總價同比降幅超50%、創歷史之最。“弱地產”格局下，基建發力節奏高度依賴專項債等其它渠道。
圖2. “弱地產”拖累“強基建”
來源：WIND，筆者測算
歷史上，“強基建，弱地產”組合會給穩增長的效果和可持續性打上折扣，這也印證了地產比基建有着更大的經濟拉動作用。初步測算，房地產及其拉動產業佔GDP比重約爲28%，佔就業人數比重26%左右；基建則爲20%和15%。過去一年房地產及其上下游相關融資對社融存量平均拉動約3.6個百分點，基建則爲2個百分點。
圖3. 弱地產+強基建，能否穩住經濟？
來源：WIND，筆者測算
三、地產基建之外，多擾依然是疫情
儘管多地開展常態化核酸檢測，但難遏制疫情反覆。3月至今，深圳已復發5輪疫情，天津、廣州、西安等地也至少2輪。疫情波及地區的GDP佔比在波動中呈現擡升趨勢。每輪疫情來臨，管控收緊幅度逐輪遞增；而每輪疫情過後，管控放鬆幅度卻逐輪遞減。
圖4. 從嚴防疫的趨勢仍在擡升
來源：WIND，Our World in Data，筆者測算
展望未來，三季度仍處前期政策落地和效果觀察期，疊加通脹擡升，短期再出臺大規模增量政策的概率不大。即使提前發行明年專項債，年內可實現的工作量也有限。疫情反覆下管控趨嚴，消費、服務業等內生性動能持續承壓。考慮到政策性銀行新增信貸和專項金融債等增量政策落地，社融增速或將在7-8月見頂並逐漸回落。
四、基本結論
一是地產糾偏措施雖屢見不鮮，但以海外債信用利差表徵的房企違約風險持續攀升至歷史新高，房地產領域的負反饋循環尚未打破。“停貸”事件或有望平息，但其對居民購房意願的負向衝擊短期未必能消除。這勢必延緩商品房銷售降幅收窄的進程，並拖累整體經濟。
二是投資雙輪驅動中的地產和基建並非相互獨立，而是相互關聯。作爲財政收入的重要來源，土地出讓金大幅減少使得基建資金來源受到影響。歷史上，“強基建，弱地產”組合會給穩增長的效果和可持續性打上折扣，這也印證了地產比基建有着更大的經濟拉動作用。
三是展望未來，三季度仍處前期政策落地和效果觀察期，疊加通脹擡升，短期再出臺大規模增量政策的概率不大。即使提前發行明年專項債，年內可實現的工作量也有限。疫情反覆下管控呈趨嚴態勢，消費等內生性動能持續承壓，信用擴張及經濟修復前景並非坦途。
【作者】
伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，蟬聯“遠見杯”經濟預測冠軍。
俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。
高世宜、薛舒寧、牛拗：長江證券實習研究員。
【近期研究】
1.，2022年7月17日
2.，2022年7月5日
3.，2022年6月26日
4.，2022年6月15日
5.，2022年6月5日