外資銀行人回顧上海金融開放二十年：從產品創新到互聯互通

自2005年起，一紙紙政策鋪展開來，揭開了上海邁向國際金融中心的序章。從外灘的古老鐘聲到陸家嘴的摩天樓羣，時代的步伐在這裡鏗鏘作響。

2005年是中國金融改革開放創新之年，在這一年裡，中國的金融改革動作之多、力度之大前所未有——國有商業銀行股份制改革取得重大突破；人民幣匯率改革啓動，實行有管理的浮動匯率制度；利率市場化改革也取得重大進展。

上海的金融市場開放亦走過近20年。2016年至今，開放進入深化階段，上海不但見證了衆多產品創新，更是推動了投資機制的互聯互通，例如，滬深港通、滬倫通、債券通、互換通等，加速了國際資金佈局中國資產的步伐。上海作爲中國金融創新的踐行者，在外匯、黃金、期貨等領域持續推動開放，增強了與全球市場的聯動與協作。

“我有幸完整地參與了兩階段的金融改革開放。如果說2015年前是‘練內功’，2015年後則是全面開花——從2015年熊貓債市場的開放到2023年互換通的推出，外資行全面參與並見證了外匯、利率、債券及衍生品市場的開放和創新。”渣打中國副行長、金融市場部總經理及戰略產品發展總監楊京日前在接受第一財經採訪時表示。在他看來，外資行在中國金融開放中扮演了三個角色，即支持者、陪伴者和具體業務創新中的引領者。未來，渣打將繼續扮演這三個角色，並且在新的全球環境下，外資行將利用在新興市場中強大的分支機構網絡，進一步助力中國企業“出海”。

從產品創新到互聯互通

2021年，《上海國際金融中心建設“十四五”規劃》（下稱《規劃》）發佈，“十四五”時期是上海國際金融中心在基本建成基礎上邁向更高能級的起步期。

《規劃》提出了1個總體目標和6個具體目標。總體目標是，到2025年，上海國際金融中心能級顯著提升，服務全國經濟高質量發展作用進一步凸顯，人民幣金融資產配置和風險管理中心地位更加鞏固，全球資源配置功能明顯增強，爲到2035年建成具有全球重要影響力的國際金融中心奠定基礎。

轉眼間，2025年即將到來，邁向更高能級的上海國際金融中心建設正在路上。

楊京對記者表示，回顧過去20年中國金融市場開放的歷程，其實大致可以分爲兩大階段。2005年~2015年是夯實基礎階段。具體而言，2005年匯改啓動後，中國逐步推出多種外匯產品（即期、遠期、掉期、期權等）和新貨幣對，市場參與者日益多元化。人民幣匯率雙邊報價制度的實施，爲進一步增強人民幣匯率彈性創造了條件。

同期，中國利率市場化改革和創新逐步推進，包括債券借貸、利率互換、國債期貨，以及央行利率走廊機制的設立。

上述階段注重金融市場的內功建設，爲未來的開放奠定了基礎。2016年至今，開放進入深化階段，上海從金融產品創新的試驗場逐漸成爲互聯互通基地。

楊京表示，2016年結算代理人（CIBM）制度推出，標誌着中國債券市場對外開放的開始。之後陸續推出的一系列互聯互通措施加速了開放進程，例如，債券通北向通（2017年）、中國債券納入國際三大指數（2019年~2021年）、債券通南向通（2021年）及互換通（2023年）。此外，熊貓債市場的開放進一步體現了中國債券市場的國際化。

在此期間，中國債券市場被納入三大國際指數，加速了外資的流入。截至2024年8月末，境外投資者持有中國債券的規模約爲4.6萬億元，佔中國境內債券託管總量的2.7%，較2023年末上升了0.3個百分點。從持倉結構來看，境外投資者主要持有國債、同業存單和政策性金融債；境外機構投資者的數量也在增加。截至2023年10月末，共有1110家境外機構進入中國債券市場投資，而這一數字在2021年底約爲900家左右。

儘管中美利差居高，近期外資流入中國債市的步伐有所放緩，但硬幣的另一面往往被忽略——中國的低利率環境開始推動人民幣成爲融資貨幣，熊貓債走紅，這也進一步助力人民幣國際化。

楊京表示，在熊貓債市場，渣打今年以來利用其國際化網絡參與超過20單發行，涵蓋外國政府類機構、國際開發機構及境外企業等，主承銷的加拿大國民銀行50億元熊貓債更創下外資銀行發行金額紀錄。

熊貓債市場迅速發展，配套的市場措施優化亦是關鍵。2022年12月，人民銀行、國家外匯管理局聯合發佈《中國人民銀行國家外匯管理局關於境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》，統一了銀行間和交易所市場熊貓債賬戶開立、資金匯兌及使用等管理規則，不強制要求境外機構發債募集資金留存境內使用，這一點變化真正推動了熊貓債市場的繁榮。

上海國際金融中心能級提升

歷經近二十載耕耘，伴隨着上述變革，上海作爲國際金融中心的格局與能級也在悄然中不斷提升。

楊京回顧稱，他本人最早也是一名交易員，近二十年來見證了上海金融基礎設施的快速升級，包括中國外匯交易中心、上海黃金交易所等關鍵機構，這爲市場開放與交易互聯互通提供了堅實基礎。

例如，中國外匯交易中心的平臺已推出近30個人民幣相關外匯對，交易時間延長至凌晨3點，這無疑是電子化、數字化發展帶來的顯著進步；上海黃金國際板推出已有10年，2016年推出的“上海金”進一步增強了中國在全球黃金市場的參與度和話語權，與紐約（COMEX）和倫敦（LBMA）共同構成全球黃金市場的重要組成部分。

同時，在金融市場開放和創新中，上海通過搭建交易平臺及協調系統對接、法律監管和市場準入機制，與香港市場及全球市場建立了深度協作關係，發揮了核心執行者和推動者的角色。

在這一進程中，風險管理與清算體系優化至關重要。楊京認爲，國際金融中心必然與風險管理中心相伴而生。上海清算所自2009年成立以來，通過引入中央結算代理人制度，降低交易信用風險，同時擴大市場交易量，推動金融產品創新，爲市場穩定發展提供保障。

金融產品創新步履不停，這也給了入華佈局的外資機構更多施展空間。近年來，外資銀行積極參與創新，例如，渣打銀行成爲首批上海金和國債期貨的外資參與者，憑藉其完整的金融牌照和創新能力，深度參與外匯、利率、債券、信用衍生品和大宗商品等領域，爲市場流動性、政策建議和產品創新作出貢獻。

高水平開放細節中見真章

“行百里者半九十”，開放僅是起點，邁向更高水平的開放之路漫長且曲折，國際機構對於未來的上海國際金融中心建設仍有諸多期待。

上海打造國際金融中心，同時也需要打造風險管理中心，幫助金融主體和企業管控風險，而衍生品的完善勢在必行。據記者瞭解，當前銀行尚無法真正落實“終止淨額結算制度（Close-out Netting）”，楊京對此表示，若這一問題得以解決，則能大大提升衍生品的使用效率，並使中國的衍生品市場進一步與國際接軌。

所謂終止淨額結算是指，在合同存續期內，如果合同一方發生破產等違約事件，另一方有權提前終止合同項下的所有交易，並軋差計算被終止交易的盈虧，從而確定由一方支付給另一方的最終單一金額。雷曼事件引爆的2008年國際金融危機給市場留下了一個深刻的教訓——即使是“大而不能倒”的金融機構也有破產的風險。因此，通過終止淨額結算來降低對交易對手的風險敞口尤爲重要。

亦有金融、法律從業者對記者提及，目前中國法下終止淨額結算制度的不確定性仍是外資與中資機構進行金融衍生品交易的一個顧慮，這也增加了中資機構的交易成本。

根據國際清算銀行（BIS）的統計數據，截至2017年底，藉助終止淨額結算機制，全球金融衍生品場外交易的信用風險敞口降低了75%。但由於我國沒有關於終止淨額結算的明確立法，這一機制通常按抵銷（set-off）的原則來解釋和適用，但受限於我國目前的《企業破產法》，其可執行性在司法實踐中還存在一些不確定性。這些還有待進一步完善。

此外，外資機構也期待進一步參與中國的利率衍生品市場，尤其是風險對衝效率最高的國債期貨市場。據瞭解，當前，QFII（合格境外機構投資者）、境內商業銀行等對國債期貨的參與度仍非常有限。隨着中國債券收益率不斷走低，利率衍生品將有效幫助資管機構對衝利率出現短期反轉的風險。

不過，開放的步伐依舊不斷前行。2022年，第二批3家保險機構獲准參與國債期貨，標誌着市場開放的新進展，渣打銀行（中國）獲得參與國債期貨交易的許可，並於2023年1月4日正式入市，成爲繼五大行之後，首批參與國債期貨市場的外資銀行。儘管當前外資行在國債期貨市場的投資額度僅限於50億元，規模尚小，但這一嘗試無疑是邁出的重要一步，彰顯了市場探索與開放的持續推進。

過去20年間，衆多國際金融機構紛紛紮根上海，藉助中國金融開放的浪潮書寫發展篇章。展望未來，中國依然是全球矚目的重要市場。如果說過去20年的主旋律是“引進來”，那麼未來的關鍵趨勢無疑是“走出去”。

楊京表示，在國際形勢日益複雜的背景下，企業應審慎評估實際敞口，採用中性的套期保值策略，而非僅憑對匯率走勢的預測來制定財務決策。外資銀行在企業“走出去”的過程中，不僅扮演金融服務提供者的角色，更將成爲值得信賴的戰略合作伙伴，在匯率管理、風險控制以及國際化運營等領域爲中國企業提供全方位支持，助力其在全球化競爭中穩步前行，奠定更爲堅實的基礎。