私募股權的投資費用丨私募股權系列5

基金經理和GP通常有三種方式賺錢：管理費、收益分成、服務費。

雖然我覺得不合理，但也這麼幹了這麼多年。

一、

這些收費不合理？

先說管理費，就是承擔了整個管理團隊的運營成本，工資、差旅、日常支出等。一般都是LP按投入資本的比例支付，常見的是2%。也會根據項目週期波動，投資週期結束之後，管理費會下降嘛。

收益分成的話，很多人也叫附帶權益，就是收益率超過某個“值”後，大家一起分超過的收益，這個是投資之前事先約定好了的。不同的基金“補償”得結構會不一樣，而且美國和歐洲的分配方式也有區別，這個就不細講了。

國內的話，根據具體的基金公司情況定，新的玩法也比較多，主要還是因爲基金本身含有的項目數量的不同。

二、

普通合夥人的收益

在美國，一般普通合夥人的比重在1-5%，會要求“風險共擔”，但是在國內市場，很多項目裡，如果GP比重沒有20%，LP都是不願意投資的。這種情況，在美國，長期只有貝恩資本才這樣。不過這個重比例在國內，有好處，也有壞處。

好處是，不怕GP耍賴，最後完全不管項目，或者先跑了。哪怕是GP要承擔無限債務責任，但是國內好像曾經有些GP也不在乎這些，所以重比例也算是一個內地特色了。但這也讓真正好好做投資的GP茫然了——爲什麼我不自己投？我要你們這些LP幹嘛？

當然，當你這樣賭氣想的時候，資金佔用的情況就複雜了，能投資的項目數量大概率會減少。所以，如果不是有超高的“超額收益，GP的投資動力會不足。但是美式的低比例GP也會有問題，這會潛在影響投資公司不斷追求交易規模和投資規模。

舉例：如果一個公司以1000萬美元的價格被收購，之後以3000萬美元的價格轉手，資本利得將達到2000萬美元，或者說爲200%；如果忽略其他所有費用，附帶權益將達到400萬美元（2000萬美元的20%）。

當交易規模更大時，收益降低（從比重角度看）附帶權益的絕對數額反而會上升。比如說，如果一個公司以10億美元被收購，又以15億美元被出售，則資本利得爲5億美元，或者50%。假設分配門檻相同，則普通合夥人會得到5億美元的20%，也就是1億美元。

耶魯基金會的投資部門主管戴維•史文森（David Swensen）說過：“附帶權益本應成爲實現收益的動力，績效獎勵也只應該在實現了好的收益之後出現。人們應該看到投資者在向普通合夥人提供資本時是有機會成本的。但這個行業現在偏離得太遠了。隨着基金逐漸變大，管理費用取代附帶權益成普通合夥人收入的主要來源。他們不再積極並盡最大的努力來尋找最完美的投資機會，反而開始傾向尋找最安全的交易。”

三、

監管、交易、諮詢費用

私募股權公司 Alchemy Partners 的創始人喬恩•莫頓（Jon Moulton） 說過：“利益統一的難點在於支付的費用太高，這意味着即使投資者並不滿意收益水平，管理者仍然可以過得很好。我非常驚訝基金管理模式竟是如此單一。爲什麼這個市場上從來都沒人採用類似於共同基金的模式呢？”

包括監管、交易和諮詢費用在內的其他費用也隨着時間出現在了私募股權的系統中。雖然必須要承認的是普通合夥人實現的這些收益中經常從有限合夥人的管理費用中被扣除，但是這種“雙重收費”的確是有問題的。

這麼多的交易費在不斷增加，GP的權利在慢慢變大。這裡面還可能存在一個認購費，和管理費一樣，會被提前支付出去。

四、

退出和分紅

而且在退出的時候，投資人肯定是希望得到現金返還和現金分紅，但有些基金也會用股權分紅。我拿美國證券交易委員會的要求來說明這個情況的好處。

即使在鎖定協議失效之後，現有股東也不能在IPO完成後的一段時間內出售自己所持有股票，通常這段時間爲6個月。私募股權公司被看作有內部信息的人，而證券交易委員會限制內部人交易。

所以私募股權公司要實現流動性需要很長時間。如果股份直接分配給有限合夥人，那後者將不會受到證券交易委員會的約束：他們通常不被認爲是內部人。因此，有限合夥人可以迅速出售他們的股權。

第二個原因是價格影響。在IPO同時或之後馬上出手大量股權對股價將會有負面影響，因爲股權出售也是一種暗示。當然，有些公司還會在乎他們的投資報告的內部收益率，只要不是現金分配，基金就能有更高的“名義收益率”。在投資者不是那麼“聰明”的市場，我還是比較認同這個思路的。

這樣做，可以讓股價保持較高的水平，間接提高投資收益率，也讓超額收益會更高，更快達到GP的預期。但這樣可能在稅務上和會計工作上增加很多成本，一般合夥人也不會覺得投資變複雜了。

當然，所有的行爲都是因爲私募股權對他投資的標的有很強的信息優勢，能夠獲得機密的財務信息和業務信息，他們的工作就是要和公司的管理層緊密聯繫。

終章、‍‍

私募股權的長遠眼光

今天聊了很多私募股權花費的問題，也牽扯到LP的利益，但我們不得不承認私募股權所帶來了，特別是GP所帶來的不僅僅是資金的幫助，更多的是信息和發展視角。私募股權越來越偏好那些不需要大量資金支持的企業，因爲私募的所有權能帶給這類型的公司更高的管理水平和戰略理念。

這還沒有說到私募股權的加槓桿能力——他們和銀行之間的關係，統一利益的能力——避免股東之間（或管理者）可能會發生的利益衝突。所以，利益驅動在前，而價值驅動讓路更長遠。