深度｜國資LP邁出關鍵一步，一級市場迎來重要轉機

今年的創投圈，“獨角獸”的誕生與鉅額回報傳奇已不再被熱議，取而代之的是“回購”糾紛的愈演愈烈。伴隨着大量行業論戰的出現，回購協議已不再是一紙簡單的財務契約，它成爲了一個關鍵的觀察點，讓大家重新審視創投圈利益各方的角色、權利與義務。

與之同樣值得關注的是，國資LP近期邁出重要一步，提出不再將國有資本保值增值作爲主要考覈指標。雖然對容錯機制的探索仍處於初級階段，且政策在細化和落地過程中可能還將遇到未知挑戰，但種種跡象已然傳遞出了一個強烈的信號，也預示了一種可能性：創新應被鼓勵，失誤乃至失敗亦應得到寬容。

在當前以人民幣爲主導的股權投資市場中，國資LP的角色定位引人深思，是需要更積極地參與市場，還是保持一定的審慎？GP是應該回歸投資的初心，還是繼續拓展邊界成爲“投資招商引資”的六邊形戰士？這些問題的解答關乎未來市場生態的演變，《每日經濟新聞》記者採訪了大量業內人士，致力於對上述問題進行有益的探討。

里程碑事件：國資打開“容錯”大門

近日，國資LP對容錯機制探索邁出重要一步，在創投圈引發了極大關注。

在剛剛發佈的《廣東省科技創新條例》中，明確提到，省人民政府科技、財政、國有資產監督管理等部門對國有天使投資基金、創業投資基金的投資期和退出期設置不同考覈指標，綜合評價基金整體運營效果，不以國有資本保值增值作爲主要考覈指標。

國資LP在當下市場有多重要？從投中研究院發佈的《2019-2023年國資平臺分析報告》數據可見一斑。報告顯示，目前全國國資主體數量爲23014家，其中國資LP有16205家，國資GP佔5981家，從投資結果來看，過去5年間國資機構共投資了約2萬家企業，可以說，一級市場已全面進入國資時代。

作爲當下市場中絕對的出資主力，國資LP的這一轉變令不少VC/PE頗感振奮，“國資LP明確表態對包容失誤的開放態度，這是一個積極、重要的信號。”盈科資本合夥人馬雲飛表示。“從項目投資到最終退出，往往需要跨越數年的時間，這期間，技術的快速迭代、市場的不斷波動等都可能給項目的發展帶來不可預測的挑戰和不利影響，而投資本質上就是與風險共舞，即便VC/PE團隊全力以赴，盡職盡責，也不能保證完全避免虧損和錯誤。”

盛景網聯董事長、盛景嘉成創投創始合夥人彭志強也坦言，國資LP開始打開容錯大門有助於整個社會氛圍的改善。在經濟上行期，創始人簽下個人回購、連帶責任，大家都覺得不是問題，但在行業下行週期再疊加多重因素，回購的相關問題就被放大了，如果不及時調整，對整個創新創業氛圍會有比較大的衝擊。“深圳已經開始試點個人破產法，只有這種嘗試以及放寬容錯等重大調整，才能把社會氛圍給調整過來。”

除了廣東提出不以國有資本保值增值爲主要考覈指標，記者注意到，成都、株洲等地還明確了容虧率，日前成都高新區宣佈，針對種子、天使、創投、產投、併購基金等政策性基金設置從80%到30%的容虧率，市場化基金容虧率設置爲20%，致力破解國資“不敢投”困境。前不久，株洲市財政局印發的《株洲市天使投資基金管理辦法》中，也提到建立天使投資基金風險容忍機制，允許基金清算時出現最高不超過50%的總體容虧率。

“回購潮”背後：VC/PE的投前與投後動作爲何變形？

一直以來，國資LP對風控與合規問題都相當重視，對投資的容錯率相對較低，國有資本保值增值的要求一度使“不能產生虧損”成爲行業內默認的考覈紅線。

“以某國有投資機構管理的基金爲例，即使該基金投資的五個項目中四個都賺錢，但只要有一個項目出現虧損，審計和巡視人員就會高度關注，深入調查是否存在尋租和舞弊問題。”紫荊資本法務總監汪澍向每經記者透露，雖然從國有資產監督管理的角度來看，這種做法是必要的，但在VC/PE領域，個別投資虧損是常見的現象，長此以往，頻繁的審計和巡視的質疑讓不少投資人頗感壓力，“不敢投”“不願投”的消極情緒開始出現。

不只投前決策，投資和投後管理動作因考覈紅線而變形的例子也比比皆是，其中尤爲值得關注的是當下一級市場密集爆發的“回購潮”：迫於“不能產生虧損”的壓力，不少VC/PE將焦慮傳導至被投企業，要求與創業者簽署回購權條款，在退出渠道遇阻的當下，有的選擇將創始人推上法庭。

近日禮豐律師事務所發佈的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，其對近年來數百個法院裁判案例抽樣統計後發現，有高達90.33%的回購案件將創始人列爲被告，法院對回購請求的支持比例達到了82.39%，最終有約10%的創始人因爲無法履行回購義務而成爲失信被執行人。“這對中國最有企業家精神的一撥人是巨大的打擊，除了大量影響就業之外，這對社會的創新能力也將造成持續的傷害。”

“受制於上述考覈紅線，在市場交易中任何可能導致國有資本產生虧損的交易都無法主動進行。”汪澍告訴每經記者，例如，在S基金份額轉讓交易中，如果定價可能導致國有資本發生虧損，這筆交易將幾乎不可能獲得推進，最後只能通過訴訟、仲裁及其他追責程序來解決。在虧損的認定上，不少國有資本的採用認定標準也不是交易金額和投資金額的差額，而是交易金額和賬面價值的差額，更加劇了這一矛盾和衝突。

如今，隨着國有資本在VC/PE行業的滲透率和佔比逐年提升，原有考覈理念與現有創業投資模式之間的矛盾與衝突越發明顯，這迫使國資率先做出改變。

打破“既要又要還要”，國資LP也在撕標籤

對於國資LP近期進行的容錯機制探索，業內紛紛給出了比較積極的反饋。

創道（北京）諮詢顧問有限公司創始人步日新對每經記者表示，總要有第一步，對容錯機制的探索就是一個重要嘗試。“既然要做股權投資、風險投資，就不可能沒有風險，有風險就要允許前臺部門容錯，既要超額收益、又要產能落地、還要一點失誤沒有，這是不可能存在的，未來提高容錯率是大勢所趨。”

“既要又要還要”，這是業內不少機構對於國資LP的看法。作爲出資方，LP自然有出資的訴求，這一點其實無可厚非。但對於LP本身和GP來說，評估這些訴求的合理性和必然性也很重要，不然後期就容易在某些環節形成阻滯。

彭志強介紹，盛景嘉成團隊在與地方政府和國資LP接觸的過程中，更願意選擇返投或招商引資能夠完成的地區進行進一步溝通。“現在有不少地方政府把資本招商當成一個主攻方向，但是資本招商一定要和地方發展和優勢產業鏈相結合，才能真正吸引優質項目來落地。當我們的投資策略和地方政府的產業優勢、產業鏈增值服務能力能夠匹配起來時，我們纔會去申請這樣的基金，大家溝通的核心也都聚焦當地的產業戰略規劃，這樣才能避免同質化的產業戰略規劃、形成良性循環。”

反過來看，隨着LP要求的變化，GP的角色也在不斷調整，甚至發生一些“異化”。

舉個例子，在投資方面，早期很多國資LP對GP的要求是先投出好的企業，再吸引對方到當地落地，從而實現返投；而到了這一兩年，則要求企業必須首先符合能在當地落地的條件，才能進入GP的可投範圍。這樣一來不但大大減少了可投項目的數量，還相當於直接將投資人員變成了招商人員。不僅如此，GP除了“招商”，還要“引資”，LP會對GP配資的比例提出要求，合作能否談成、基金能否成立，取決於GP能否吸引到足夠的社會資本來參與配資。

一步又一步，GP已經逐步成爲名副其實的“六邊形戰士”，但最核心的投資能力是否也在持續精進，卻需要打個問號。

近年來一直衝在市場一線的國資LP其實也已經意識到了這點。馬雲飛向每經記者分析了他的觀察：“通過多年的合作，各地引導基金也有了新的思考，他們逐漸認識到VC/PE的強項還是對優質項目的挖掘。同時，國資LP與一般財務投資者之間存在天然隔閡，這促使引導基金開始進行一系列積極調整，比如在提高子基金出資比例，拓寬返投認定標準、探索容錯機制等方面做出改變。”

一位接近某地方國資的人士透露，行政與市場、職能與效益的關係已經成爲當地國資LP的主要關注點之一，簡化決策審批程序、提高決策效率今年也被提上了日程。

“當地政府已經意識到，制度體系的完善非常關鍵，要在清晰界定規則範圍的基礎上，增強基金的市場化投資動力。另一方面，也需要推進制定具體的容錯免責操作規範，確保團隊因超額收益而獲得獎勵的制度性支持，從而提高基金吸引和留住傑出人才的能力。”該人士坦言。

LP向後、GP向前，業內熱議創投市場生態演變

打開容錯大門、健全管理規範，已經成爲多地國資LP開始探索的新方向。不過對於容錯免責制度規範具體如何建立、相關比例如何設置等，卻仍然處在非常初期的階段。

有國資LP在接受每經記者採訪時表示，政府引導基金對於風險的考量肯定會更嚴格，目前正在建立機制，希望將市場化基金和政策性基金在容錯考覈、決策機制方面徹底區分開來，“具體放寬到什麼樣的比例，現在還沒有定”。

那麼，回到那個市場最關心的話題：國資LP放寬容錯，是否有助於破解當前創投市場的“回購困境”？

汪澍對此持懷疑態度。在他看來，本質原因是回購權一旦被創設，其作爲一項基本權利，保證這項權利的落地執行是國資程序正義的天然要求。即便明知起訴回購也無法獲得實際收益，甚至會搞垮公司，但有權利不行使，就是瀆職。因此虧損容錯多少，和回購矛盾並無直接關聯。

“國有資本應當慎重考慮參與PE/VC這個市場，現有的國有資本考覈理念和要求天然與創業投資的基本模式有不可迴避的理念衝突。除非國有資本徹底將自己視爲一個普通的市場主體，其在相關的權利義務方面和其他市場主體並無不同，但這顯然是在短期內不容易實現的。”

從這個意義上來說，一個完善的評估體系和清晰的判定標準，似乎被不少創投圈人士寄予厚望。

站在市場化GP的視角，馬雲飛坦言容錯機制首要任務是界定“可以接受的錯誤”，他提倡建立一個更加完善和系統的評估體系，例如，通過考量項目的創新性、市場潛力和社會貢獻等多重因素，重新設定容錯的界限，在此基礎上可以設立一系列盡責條件，如果投資團隊達到了相應條件，即使過程中出現錯誤也能夠得到寬容。

此外，他認爲容錯機制的實施過程需要保持高度透明，使GP能夠清楚地瞭解LP評估風險和做出決策的具體方式，通過透明化的流程，GP和LP之間建立起良好的信任，共同推動投資決策的合理性和科學性。

“整體而言，‘容錯’不應僅僅被理解爲對失敗的寬容，而通過建立起科學和系統的方法，更好地平衡風險與回報，促進整個創投生態的良性發展。”

在談到創投市場未來發展時，汪澍表示，創投行業中財政資金和國有資本的比重越來越高，但傳統的國有資本產權保護理念和監督機制，與PE/VC市場的固有風險和發展特點不相適應。“財政資金應該考慮迴歸引導性質，引導社會資本進入市場失靈領域，而非在熱點行業中與市場資金進行同臺競技。”

彭志強也指出，國資LP的容錯機制探索涉及很多細節，是一個系統性工程，不可一概而論。但如果回到國資的定位和策略來看，可能會更加清晰：“早期投資的失敗率非常高，這並不符合國資的屬性。作爲LP，國資應該加大力度向前走，提高國資在LP中的出資佔比；但在GP、在管理人這一端，國資或許應該往後退，少做管理人、做直投。從而探索和構建一種新型的混合所有制。”

“作爲成熟市場的代表，美國從母基金到直投基金、再到具體的創新項目，通過雙層分散風險、雙層專業管理等制度創新實現了整個創新體系的風險分散，這是很有借鑑意義的。在國內，政府引導基金還是應該做母基金，甚至去做母基金的母基金，才能在根本性化解‘創新力’風險的同時又充分發揮引導功能。”他總結道。