申報前“湊齊”研發費指標？黃山谷捷疑帶瑕疵臨考深交所IPO

又有新能源汽車產業鏈公司衝擊A股IPO。

8月9日，欲登陸創業板的黃山谷捷股份有限公司（下稱“黃山谷捷”）將上會，由國元證券擔任獨家保薦機構。

具有國資背景的黃山供銷集團有限公司（下稱“供銷集團”）爲黃山谷捷控股股東，持股51.87%。全資控股供銷集團的黃山市供銷合作社聯合社（下稱“供銷社”）爲實控人。

外部股東方面，深圳國資背景的深圳賽格高技術投資有限公司持股26.65%、上汽集團（600104.SH）旗下的風投基金SAIC TECHNOLOGIES FUND II,LLC（下稱“上汽科技”）持股2.85%。

在今年兩市IPO審覈收窄的背景下，黃山谷捷的上會機會實屬來之不易。

黃山谷捷的主打產品是銅針式散熱基板，應用於新能源汽車上的功率半導體。

乘着新能源汽車市場擴容的東風，黃山谷捷的業績走上快車道。

2021年至2023年，黃山谷捷的營收分別錄得2.55億元、5.37億元和7.59億元；分別實現歸母淨利潤3427.86萬元、1.02億元和1.63億元。三年間營收和淨利潤的複合年均增長率分別達到72.52%和118.95%。

此番IPO，黃山谷捷計劃募資5.02億元用於功率半導體模塊散熱基板智能製造及產能提升項目；研發中心建設項目；以及補充流動資金。

但即將上會審覈的黃山谷捷仍然隱憂重重，在今年上半年突然業績變臉，營收、淨利雙雙下滑。

在問詢環節，深交所發現黃山谷捷研發投入和研發費用的核算方面存在財務內控瑕疵，存在2022年對研發高管兼任管理職責的薪酬未予分攤、研發工程師的部分薪酬未計入合同履約成本等問題。

此外，黃山谷捷存在遞交招股書前突擊增加研發費用，以適配創業板定位之嫌。

黃山谷捷此番衝擊創業板IPO能否獲批，市場正在靜待結果。

“趕工”的研發費？

黃山谷捷闖關創業板，首當其衝的就是其面臨符合創業板定位的問題。

黃山谷捷選取的創業板定位相關指標爲：

最近三年研發投入複合增長率不低於15%、最近一年研發投入金額不低於1000萬元且最近三年營業收入複合增長率不低於25%，若最近一年營收達到3億元則不適用最近三年複合增長率要求。

但觀察過往數據發現，黃山谷捷的研發費用是在遞交招股書前“突然增加”的。

2023年5月，黃山谷捷首次向深交所申請上市，但遞交申請的前一年，研發費用卻呈翻倍增長。

2020年和2021年，黃山谷捷的研發費用僅分別爲266.54萬元和494.09萬元，但在2022年，這一數字激增至1234.42萬元，同比大幅增長149.84%。

由此，黃山谷捷才達到創業板對擬IPO公司“最近一年研發投入金額不低於1000萬元”的要求。

詳細拆分可看出，超八成的研發費用由職工薪酬和材料費用構成，兩項費用的激增推送了研發費用的膨脹。

例如2022年，黃山谷捷研發費用中的職工薪酬同比增長99.47%至523.24萬元，材料費用則同比大幅增長386.95%至568.03萬元。

反觀同期的折舊與攤銷費用和“其他”欄目（包括加工費、水電費和差旅費）分別“僅”增長了29.67%和23.01%。

對於這一現象，深交所在第一輪問詢中要求黃山谷捷結合研發人員數量及薪酬變動、新項目及新工藝的研發進展等，分析說明2022年研發費用大幅提升的原因。

對研發費用大幅提升，黃山谷捷歸因於兩個原因。

一是加大對研發的投入，新增研發項目數量36個、研發人員平均人數增加17人，因此研發人員薪酬總額較上年度增加260.93萬元，增長99.47%。

二是2022年實現了對黃山廣捷表面處理科技有限公司（下稱“黃山廣捷”）增資控股，並表導致黃山谷捷新增研發費用159.9萬元。

黃山廣捷爲黃山谷捷與電鍍加工供應商上海廣弘實業有限公司共同投資設立，目前二者持股比例分別爲51%和43.65%。

2021年至2023年，黃山廣捷佔黃山谷捷的電鍍加工採購比例分別爲17.50%、51.84%和59.46%。

由於黃山谷捷的高管同時也是核心研發人員，存在高管薪酬在管理費用、研發費用不易界定的隱患。

第二輪問詢中，深交所則發現黃山谷捷“研發投入和研發費用覈算存在瑕疵”，要求就研發投入及研發費用的影響金額以及整改措施進行說明。

具體而言，黃山谷捷存在研發高管兼任管理職責但薪酬未予分攤、研發工程師的部分薪酬未計入合同履約成本、研發項目結項後未及時轉出以及收入跨期等財務處理瑕疵。

上述問題分別導致2022年黃山谷捷虛增了研發費用合計58.53萬元。

儘管只佔2022年研發費用4.74%。但仍能管窺研發費用上存在騰挪空間，其財務規範性是否符合創業板上市要求，或存在一定不確定性。

成長性煩惱

過度依賴大客戶的黃山谷捷，還面臨成長性隱憂。

黃山谷捷的主營新能源汽車核心零部件——功率半導體模塊中的散熱基板。

得益於近年來下游新能源汽車的快速起量，2021年至2023年，傍上大客戶的黃山谷捷營收和歸母淨利潤的複合年均增長率分別高達72.52%和118.95%。

但在今年上半年，黃山谷捷發生業績變臉，營收淨利雙降。

對此，黃山谷捷解釋爲“海外新能源汽車政策調整、產品單價下滑和銅價持續上漲等因素影響”。

擱置環境因素，從營收來源看，黃山谷捷確實存在過分依賴大客戶的隱患。

2023年的前五大客戶貢獻營收佔比超五成，且大多數均爲國際知名Tier1（一級供應商）。

黃山谷捷2023年的前五大客戶分別爲英飛凌、博世、安森美、斯達半導（603290.SH）、上汽英飛凌等知名Tier1，合計爲其黃山谷捷獻了超五成的營收。

第一大客戶英飛凌爲目前全球功率半導體模塊的絕對龍頭，市場份額接近四成，比CR5中其他四家的份額之和還要多。

黃山谷捷表示目前已是英飛凌新能源汽車電機控制器用功率半導體模塊散熱基板的最大供應商。

2023年，英飛凌爲黃山谷捷貢獻營收1.26億元，佔總營收的16.57%；

上汽集團和英飛凌合資成立的上汽英飛凌則是黃山谷捷的第五大客戶，貢獻6043.9萬元的營收，佔當期營收的7.96%。

業務模式中，黃山谷捷負責承擔主要原材料成本，在與大客戶共同研發後，將符合要求的主要產品銅針式散熱基板賣給客戶。

黃山谷捷的業績壓力正源於此。因爲在原材料端，須承擔相當的價格上漲風險。

2021年至2023年，黃山谷捷的直接材料佔主營業務成本的比例逐年提高，從64.82%提高至68.71%。

進入2024年，主要原材料銅的價格節節攀升，創下近 10 來年最高紀錄，處於歷史最高位。

黃山谷捷在招股書中坦言，“由於價格傳導機制具有滯後性以及調價幅度並不能完全覆蓋原材料價格變化，若原材料價格大幅上漲將會對公司經營業績造成較大不利影響”。

議價權較強的英飛凌們卻按一般每季度或每半年對向黃山谷捷採購的產品價格進行調整，價格傳導滯後。

由於黃山谷捷與客戶約定年降機制（每年按照約定的比例降低產品或服務的價格），銅針式散熱基板價格的平均售價從2020年時的103.34元/件降至2023年的90.97元/件，降幅達11.97%。

不過，黃山谷捷的毛利率並未有所下滑，反而從2021年時的 28.19%提高至2023年36.26%。

黃山谷捷將其因於規模效益。“產品良品率提升、新產品開發和規模效應顯現”。

其同時提示，目前生產技術及工藝相對成熟，後續核心產品良品率的提升空間有限。

從增長空間看，黃山谷捷可能已對大客戶存在一定的路徑依賴，2023年其僅靠6名銷售人員就撐起了7.59億元的營收，平均每名銷售就能貢獻1.27億元。

作爲對比，被黃山谷捷列爲可比公司的兆豐股份（300695.SZ）去年平均每位銷售僅貢獻0.25億元。

但此時節約銷售成本對此時的黃山谷捷來說卻未必算是利好。

今年5月，工業和信息化部曾向一汽、東風、上汽、廣汽、比亞迪等國內大型車企集團傳達信號，鼓勵提升使用國產汽車芯片的比例，使本地採購的芯片佔到20%到25%。

黃山谷捷的前五大客戶中除斯達半導和上汽英飛凌算作國產Tier1外，合計貢獻近四成營收的英飛凌們均爲國際半導體廠商。

在芯片國產化的大背景下，對僅有6名銷售人員的黃山谷捷獲客能力構成挑戰。

但反過來說，經過頭部廠商質量驗證的黃山谷捷相比本土供應商或也具備質量優勢。

疑問在於，半導體產業鏈上游的供應商普遍與晶圓廠客戶合作前有漫長的驗證週期。

對於此時志在衝擊IPO的黃山谷捷來說，拓展本土客戶可能要儘早了。