尚陽通一年估值增長682.89%，衆多機構突擊入股，供應商兼股東

文：權衡財經iqhcj研究員 餘華豐

編：許輝

半導體集成電路行業經營模式可分爲IDM模式（垂直整合製造模式）和垂直專業分工模式，垂直專業分工模式中包含Fabless、Foundry和OSAT。採用IDM模式的企業可以獨立完成芯片研發和設計、晶圓製造、封裝和測試等各垂直的生產環節，並以自有品牌銷售半導體產品。中國半導體生產現狀中，採用Fabless模式的企業佔到了多數，只負責芯片研發和設計，將後續生產環節外包。

提供功率器件芯片的深圳尚陽通科技股份有限公司（簡稱：尚陽通）擬衝科上市，保薦機構爲申萬宏源證券，聯席主承銷商爲國泰君安證券，5月30日申報被受理後，迄今尚未有新的進展。本次擬公開發行股票不超過1,702.45萬股，佔發行後總股本的比例不低於25%。公司此次擬投入募集資金17.01億元，用於硅功率器件芯片升級迭代及產業化項目、化合物半導體功率器件芯片研發及產業化項目、高壓功率模塊（含車規級）產品研發及產線建設項目、應用研究中心建設項目和科技與發展儲備資金（4.6億元）。若發行順利，公司市值有望超過68億元。

尚陽通股權分散，實際控制人持股比例較低，一年估值增長682.89%；產品結構較爲單一，規模小，毛利依賴超級結MOSFET；研發人員規模小，報告期僅取得2項發明專利，股份支付近5000萬元；經銷收入佔比走高，存在零人或個位參保經銷商；供應商集中度較高，前兩大供應商系公司間接股東；存貨走高，新增產能或難消化，理財超補流。

股權分散，實際控制人持股比例較低，一年估值增長682.89%

2014年6月17日，蔣容、林少安創建深圳尚陽通科技有限公司，註冊資本爲600萬元，蔣容與林少安各持50%。2022年12月，整體變更爲股份有限公司。

報告期內，尚陽通共發生了8次增資及2次股權轉讓。2020年6月創維產投、南海成長、石溪產恆、創智五期以4,900萬元的價款認購公司新增註冊資本405.0240萬元人民幣，對價12.10元/註冊資本，對應投後估值4.09億元。2021年10月華虹投資以3,200萬元的價款認繳公司新增註冊資本216.6707萬元，對價爲14.77元/註冊資本，對應投後估值6.49億元。短短一年後的2022年10月，公司進行新一輪的增資和股權轉讓，對價高達99.48元/註冊資本，對應投後估值50.81億元。一年間，尚陽通估值增長了682.89%。

子鼠諮詢分別於2020年12月和2021年8月以2元/註冊資本認購公司新增註冊資本274.4250萬元和新增註冊資本250.6610萬元，兩次增資系股權激勵。2022年4月，姜峰以330萬元的價款認繳公司新增註冊資本165.0000萬元，子鼠諮詢以330萬元的價款認繳公司新增註冊資本165.0000萬元，對價爲2元/註冊資本，本次增資系股權激勵。

2017年6月7日，南通華達微成立全資子公司南通華泓。2017年9月8日，無錫馥海將持有的公司61.36%股權（對應公司註冊資本1,349.92萬元）轉讓給南通華泓。本次轉讓系代持還原，無實際支付對價。2018年7月10日，無錫馥海按照南通華達微要求將其代持的公司6.84%的股權轉讓給子鼠技術，已將代持的公司61.36%股權轉讓給南通華泓。本協議簽訂後，無錫馥海對南通華達微及南通華泓均不存在任何債權和債務。

截至招股說明書籤署日，公司無控股股東。本次發行前，公司共計37名股東，股權結構較爲分散，且公司任何單一股東所持表決權均未超過30%，公司任何單一股東均無法控制股東大會或對股東大會決議產生決定性影響，故公司無控股股東。

本次發行前，公司實際控制人蔣容直接持有公司8.58%股份，且直接持有子鼠諮詢31.23%份額和青鼠投資13.33%份額，直接及間接合計持有公司發行前15.90%股份。同時，蔣容通過擔任員工持股平臺子鼠諮詢、股東青鼠投資的執行事務合夥人，得以間接控制公司股東大會22.51%、2.18%的表決權。另外，肖勝安、姜峰爲蔣容一致行動人，分別持有公司發行前4.08%、3.23%的股份。因此，蔣容合計可以控制公司股東大會表決權達40.57%。

截至招股說明書籤署日，除公司實際控制人外，直接持有公司5%以上股份的主要股東包括：子鼠諮詢持有公司22.51%股份，南通華泓持有公司18.64%股份，創維產投、創智五期、珠海橫琴、創智六期合計持有公司9.55%股份，南海成長、揚州同創、鄭州同創合計持有公司6.46%股份。截至招股說明書籤署日，公司的國有股東爲華虹投資，持有公司216.6707萬股。

此外，值得注意的是，現任公司獨立董事的常軍鋒，同時兼任的獨立董事家數多達7家之多，遠超2023年9月4日起施行的《上市公司獨立董事管理辦法》明確的獨立董事原則上最多在三家境內上市公司擔任獨立董事並設置一年的過渡期的要求。

產品結構較爲單一，規模小，毛利依賴超級結MOSFET

尚陽通主業爲高性能半導體功率器件研發、設計和銷售。高壓產品線包括超級結MOSFET、IGBT及功率模塊、SiC功率器件，中低壓產品線主要包括SGTMOSFET。2020年-2022年，公司營業收入分別爲1.27億元、3.924億元和7.365億元，淨利潤分別爲-1311.13萬元、4861.43萬元和1.391億元。對比同行，公司規模較小，抗風險能力偏弱。

尚陽通銷售的超級結MOSFET以功率器件成品形態爲主，報告期各年度，公司功率器件成品形態超級結MOSFET的銷售收入佔超級結MOSFET銷售總收入的比例分別爲65.66%、62.74%和93.77%。

報告期內，公司主要產品超級結MOSFET佔營業收入比例達70%以上，儘管超級結MOSFET目前有較爲廣泛的應用，但公司產品結構單一，如出現各個應用領域市場需求減弱或產品市場價格大幅度下降等不利情形，公司未能順利推出新產品並有效拓展市場，則對公司經營業績產生不利影響。

長期以來，以英飛凌、安森美、東芝、意法半導體和瑞薩爲代表的國外品牌憑藉技術積累、人才優勢及製造優勢，佔據全球MOSFET市場的主要份額。根據Omdia和Yole數據，2021年MOSFET市場前五大品牌的市場佔有率合計達56.20%，市場競爭格局相對穩定，國外品牌仍然佔據大部分市場份額。公司處於半導體集成電路功率器件設計行業，半導體產業具有較強的週期性特徵。公司相較於海外品牌，在研發實力、技術積累、人才體系、產品系列、營銷網絡、客戶資源、供應鏈資源等諸多方面仍存在差距。

報告期內，尚陽通綜合毛利率分別爲21.70%、32.29%和38.42%，同行業可比公司平均毛利率分別爲23.18%、30.09%和30.45%。報告期各期超級結MOSFET毛利分別爲2,391.64萬元、9,278.29萬元和23,618.14萬元，各期毛利貢獻佔比爲87.45%、73.62%和83.48%，是公司最主要的毛利來源。

研發人員規模小，報告期僅取得2項發明專利，股份支付近5000萬元

2020年-2022年，尚陽通的員工人數分別爲42人、69人和94人，截至2022年末，公司的研發人員爲38人，對比可比同行，研發人員數量最少。東微半導研發人員54人，佔比近半，略高於尚陽通，其他可比同行研發人員均過半，士蘭微甚至高達3351人。

報告期內，尚陽通研發費用分別爲2,310.83萬元、4,109.14萬元和8,631.02萬元，研發費用率分別爲18.20%、10.47%和11.72%；剔除股份支付後的研發費用分別爲1,799.08萬元、3,168.70萬元和4,982.57萬元，佔營業收入的比例分別爲14.17%、8.07%和6.77%。

截至2022年12月31日，公司擁有5項主要核心技術和授權知識產權，其中50項授權發明專利、4項授權實用新型，53項授權集成電路布圖設計。值得注意的是，尚陽通僅在2022年5月取得兩項發明專利，其他均是2018年12月之前年份取得，報告期研發成效或爲勉強。

報告期內，歸屬於母公司股東的非經常性損益淨額分別爲173.76萬元、-169.62萬元和-3,838.17萬元，主要由收到的政府補助、金融投資取得的投資收益及股份支付費用組成。2022年非經常性損益對公司經營業績影響較大，主要原因系當期實施股權激勵一次性確認的股份支付費用金額較高。2021年度以及2022年度分別發生一次性確認股份支付費用609.74萬元、4,348.52萬元。

報告期內，公司享受的稅收優惠金額分別爲0.00萬元、276.07萬元和4,016.46萬元，佔當期歸屬於母公司股東的淨利潤的比例分別爲0.00%、5.68%和28.88%。報告期各期，公司計入其他收益的政府補助分別爲147.40萬元、331.88萬元和189.55萬元，佔利潤總額的比例分別爲-9.47%、6.04%和1.35%，佔比較小。

經銷收入佔比走高，存在零人或個位參保經銷商

報告期各期，尚陽通對前五大客戶銷售收入佔主營業務收入的比例分別爲62.64%、51.93%和66.82%，集中度較高。公司採用“經銷和直銷相結合”的銷售模式。報告期內，公司的經銷收入佔比較高，分別爲50.01%、57.74%和81.55%。

尚陽通通過經銷商向世紀雲芯和智能雲芯銷售存在下滑。報告期內，公司通過經銷商向終端客戶世紀雲芯和智能雲芯2021年和2022年銷售數量佔公司經銷銷售數量的比例分別爲8.97%和12.08%，佔比較高。

江蘇卓捷電子有限公司成立於2019年11月15日，2020年成爲公司第四大客戶，2021年的第五大客戶，公司向其銷售金額分別爲1240.58萬元和2920.92萬元。2020年和2021年此客戶社保繳納人數均爲2人。

深圳市亞美斯通電子有限公司爲公司2020年第五大客戶，爲經銷客戶，銷售額爲1,105.16萬元，佔比8.72%。公開資料顯示，其成立於2013年，2014年6月還因通過登記的住所或經營場所無法聯繫被列入經營異常企業名錄。2020年參保人數爲0人，2021年和2022年無顯示。

報告期內，尚陽通應收賬款的賬面價值分別爲2,178.82萬元、5,019.15萬元和4,229.78萬元。報告期內，公司與客戶主要採用款到發貨及賒銷的結算方式，並給予客戶30-90天的信用期。報告期各期末，公司應收賬款賬面餘額分別爲2,200.83萬元、5,069.85萬元、4,272.50萬元，公司應收賬款餘額隨着業務規模的增長有所增加，佔當期營業收入比重分別爲17.33%、12.92%、5.80%。

供應商集中度較高，前兩大供應商系公司間接股東

尚陽通是半導體專業化垂直分工企業，處於半導體分立器件產業鏈中的一個環節。由於半導體行業中晶圓代工廠和封測廠商具有重資產、製造技術複雜、工藝技術投入大、市場資源較爲集中的特性。行業內，芯片設計企業選擇可以相互協同發展的晶圓代工企業和封測廠商進行合作，且公司產品的終端應用涵蓋了車規級和工業級等行業領域，客戶對供應商認證需要經過較爲漫長和複雜的考覈程序，一般不會輕易更換供應商。報告期內，公司向晶圓製造供應商華虹宏力和封裝測試供應商通富微電及其關聯方合計採購金額佔當期採購總額的比例分別爲96.18%、90.69%和92.46%，集中度相對較高。

華虹宏力爲公司2020年-2022年第一大供應商，公司向其採購產品金額分別爲9675.89萬元、2.147億元和4.81億元，佔比分別爲84.85%、77.92%和81.58%。華虹投資爲上海華虹（集團）有限公司、上海華力微電子有限公司及上海華虹宏力半導體制造有限公司共同持股的有限責任公司。

華達微和通富微電爲公司2020年-2022年第二大供應商，公司向其採購金額分別爲1292.39萬元、3517.96萬元和6416.17萬元。通富微電系間接持有公司5%以上股份的石明達控制的企業。2017年6月7日，南通華達微成立全資子公司南通華泓。南通華泓系公司第二大股東，持股比例爲18.64%。

存貨走高，新增產能或難消化，理財超補流

報告期內，隨着公司銷售規模穩步增長，各期末各類存貨賬面餘額亦呈增長趨勢，尚陽通各期末存貨賬面價值分別爲4,165.39萬元、4,032.16萬元和1.567億元，其中，庫存商品佔比分別爲52.26%、26.14%和27.03%。報告期內，公司存貨週轉率分別爲2.64次/年、6.48次/年、4.60次/年。

高壓功率模塊（含車規級）產品研發及產線建設項目建成後將新增雙面散熱、碳化硅單面散熱共線年產能180萬隻，灌膠模塊、塑封模塊共線年產能130萬隻。從公司的產銷率上看，報告期公司除超級結MOSFET產銷率過90%外，其他產品的產銷率不足或走低。

報告期各期末，尚陽通貨幣資金餘額分別爲9,609.72萬元、1.904億元、7.545億元，佔流動資產的比重分別爲54.61%、58.87%、77.78%。公司貨幣資金主要爲銀行存款及其他貨幣資金，其他貨幣資金主要爲購買的銀行活期浮動收益型理財產品。

而尚陽通擬以實際經營情況爲基礎，結合未來戰略發展目標，補充科技與發展儲備資金。其中用於產業併購1億元，佔比21.74%，用於補充流動資金3.6億元佔比78.26%，合計4.6億元，低於公司的理財產品數額。

註冊制下，IPO企業更應該注重信披質量，其經營指標能否滿足上市要求，後續的可持續經營狀況，行文有限，權衡財經iqhcj無法一一指明，本文僅爲權衡財經iqhcj提醒利益相關方投資者更應關注的企業風險所在，不作全面的參照。