上市三年市值蒸發千億，狂燒11億轉戰直播，藍月亮：“賠本賺吆喝”，歷史還會再給一次機會嗎？
營銷力度大到難以持續。
作者 | 扶蘇
編輯 | 小白
中期營收大增，帶動股價反彈01上市以來股價跌剩零頭
國內洗衣液和洗手液龍頭——藍月亮集團（06993.HK，“公司”）自8月22日公佈中期業績以來，股價反彈勢頭明顯。
截至9月20日收盤，公司股價2.26港元，較中期業績公佈前一日收盤價1.74港元，不到一個月已累計漲30%，並觸及今年以來股價高位。
（今年以來股價走勢，來源：東方財富Choice）
中期業績顯示，2024年上半年，公司營收31.3億港元，同比增41%，並創下歷史最高增速水平。
公司上一次高光時刻，還是出現在招股書中：2018年，公司營收67.7億港元，同比增20%；此後年份，公司營收或爲個位數同比增速，或爲負增長。
（製圖：市值風雲App）
成長性乏力，或許是公司股價“出道即巔峰”的原因之一。
2020年12月，公司掛牌聯交所主板的發行價爲13.16港元，對應IPO市值756億港元，上市當月股價持續走高，歷史最高市值達到1122億港元。
然而，隨着公司上市後“業績變臉”，其交出的第一份年報顯示，2020年營收不增反減，股價也迅速跌落。
（上市以來股價走勢，來源：東方財富Choice）
目前，公司股價較IPO發行價只跌剩零頭，尚餘的130億港元市值，較最高點時已蒸發近千億港元。
02營銷驅動或難持續
2024年上半年，公司毛利率58.7%，較上年同期的55.2%，提升3.5個百分點。
（製圖：市值風雲App）
儘管毛利空間小幅改善，但銷售費用之高昂，令人瞠目結舌。
2024年上半年，公司銷售費用率高達70.3%，較上年同期的47.6%，增22.7個百分點，並創下歷史最高銷售費用率水平。
（製圖：市值風雲App）
當期銷售費用22億港元，甚至高於毛利潤的18億港元。
換言之，公司是靠“虧本大促銷”換來的營收增長。
公司的營銷驅動或難持續，體現爲自2021年以來，公司營收同比增速和銷售費用同比增速之間的“喇叭口”不斷擴大。
2023年，公司銷售費用同比增22%，而營收同比跌8%；2024年上半年，銷售費用同比增108%，遠高於營收同比增速41%。
（製圖：市值風雲App）
同時，受銷售費用走高影響，公司的盈利能力不斷惡化。2020-2023年，公司淨利潤從13.1億港元逐年降至3.3億港元，對應淨利潤率也從18.7%跌至4.4%。
2024年上半年，公司淨利潤-6.6億港元，較上年同期的-1.7億港元，呈現虧損擴大。當期淨利潤率-21.2%，同比跌13.7個百分點。
（製圖：市值風雲App）
渠道策略和產品策略雙失利01銷售渠道單一化
作爲曾備受矚目的洗衣液和洗手液龍頭，公司在上市後爲何陷入業績困境？
在風雲君看來，原因在於公司渠道策略和產品策略的雙失利。
公司起家品牌“藍月亮”成立於1992年，專注於生產及銷售家庭清潔護理用品（“家清”）。
公司的創始人潘東（女）及其配偶羅秋平（男）一直爲控股股東，截至2023年末持股75.83%。潘東夫婦同時把控着公司經營權，潘東任董事會主席，羅秋平任CEO。
（來源：公司2023年報）
第二大股東爲高瓴資本，持股9%。
公司的業務分爲三類：衣物清潔護理產品、個人清潔護理產品以及家居清潔護理產品，分別以洗衣液、洗手液以及浴室清潔劑爲代表產品。
上述三類業務的營收佔比一直較穩定，2024年上半年，分別佔公司營收的88%、6%和6%。
（製圖：市值風雲App）
據弗若斯特沙利文，國內家清行業的前四大銷售渠道依次爲：大賣場及超市、線上、連鎖店、非連鎖雜貨店，2019年的市場規模佔比分別爲52%、23%、13%和7%。
（來源：公司招股書）
綜上，家清行業主要通過線下渠道銷售，並且以大賣場及超市（“KA渠道”）爲主。
據披露，公司的線下渠道包括大賣場及超市等直銷大客戶，以及向大賣場、超市、便利店、雜貨店及加油站轉售產品的線下分銷商。
過去，公司同樣以線下渠道爲主，但近年來，公司明顯向線上渠道傾斜。
2017年，公司的銷售渠道中，線上渠道、線下分銷商、直銷大客戶的營收佔比分別爲33%、54%和13%。
此後，線上渠道的營收佔比持續提升，於2019年反超線下分銷商，從此成爲第一大渠道。
2023年和2024年上半年，公司線上渠道的營收佔比分別達52%和73%，形成一騎絕塵的態勢。
（製圖：市值風雲App）
公司爲何在家清行業中不走尋常路？
據多家媒體報道，2015年，公司曾因定價問題與大潤發、家樂福、沃爾瑪（WMT.N）等KA渠道發生矛盾，導致其產品一度被下架。
（來源：網絡公開信息）
從目前來看，公司與KA渠道的關係仍然相當微妙。
自2022年起，公司各銷售渠道中，來自直銷大客戶的營收逐年下降，每年同比跌幅超過10%。2024年上半年，直銷大客戶的營收佔比，降至歷史新低的4%。
此外，公司的線下渠道較爲分散、下沉。
據招股書披露，截至2020年6月末，除全國性及地區性超市外，公司近70%的線下分銷商仍位於三線及以下城市，覆蓋國內逾2600個區縣的零售銷售點。
（來源：公司招股書）
而據弗若斯特沙利文，洗衣液的零售市場主要位於一線及二線城市。脫離KA渠道，無疑將加大公司打入高線城市零售市場、提升品牌聲譽的難度。
（來源：公司招股書）
02營收增長見頂，燒錢轉戰直播
過去數年，“高端”一詞，在公司財報中時常被提及。
在風雲君看來，公司向線上渠道突圍的同時，一併謀求高端化轉型，並非明智之舉。公司的產品策略，與線上消費者的實際需求，似乎南轅北轍。
風雲君相信，大部分消費者對家清用品的日常印象，離不開“便宜”、“量大”、“消耗快”等關鍵詞。風雲君本人在選購洗衣液的時候，基本也是看到哪個牌子便宜，就買哪個。
而在家清用品的網購場景中，“便宜”，更是消費者的重要考慮因素。
第三方消費者調研顯示，在網購消費者眼中，家清用品，是可以被“平替”的優先類別之一。
（來源：Nint《行業趨勢快速報告|家清行業2024H1報告》）
2021-2023年，公司線上渠道的營收見頂，每年營收徘徊在38億港元。
（製圖：市值風雲App）
不過，2024年上半年，公司線上渠道突然貼臉開大，營收同比大增57%至23億港元。
據披露，這是得益於公司“戰略性調整其在電商平臺上的產品投放及銷售模式”，也就是開始搞直播了！
（來源：公司2024年中期業績公告）
此前，公司線上渠道的主要銷售模式是賣給天貓、京東（09618.HK、JD.O）及蘇寧等電商平臺。
2019年，公司線上渠道的營收佔比爲47%，其中31%來自電商平臺客戶，後者佔到線上渠道的大頭。
（來源：公司招股書）
據披露，公司轉戰直播後，在“618購物節”期間成績斐然：
公司這是終於走對了路子，從此熬出頭了？
值得注意的是，公司近期大幅增長的銷售費用，主要爲推廣開支。
2024年上半年，公司的推廣開支爲11億港元，較去年同期的2.7億港元同比增311%。
（來源：公司2024年中期業績公告）
據披露，推廣開支主要支付給向線上平臺，包括與訂單數量掛鉤的平臺支持費，以及用於增加公司產品曝光率的費用。
（來源：公司招股書）
也就是說，2024年上半年，公司所取得的直播戰績，是向平臺“燒錢買流量”的成果。
“寅吃卯糧”式分紅
近年來，由於盈利能力的下滑，公司通過經營活動淨流入的現金明顯減少。
2022年，公司的經營活動現金流淨額從上年的14.2億港元驟減至5.6億港元，2023年爲7.5億港元。
（製圖：市值風雲App）
隨着現有生產基地擴展計劃逐漸完成，公司的資本開支在2023年降至1億港元以內，而2019-2022年維持在每年3億港元左右。
從披露來看，公司後續無大額資本開支計劃。
（來源：公司2023年報）
目前，公司流動性尚算充裕。
2020年，公司通過IPO發行約7.47億股，募資淨額高達110億港元。而截至2024上半年末，這筆募資尚餘37億港元未動用。
截至2024年上半年末，公司的流動資金約爲63億港元，其中包括55億港元的現金及現金等價物，以及8億元的定期存款。
（來源：公司招股書）
公司素有高分紅傳統。
2020年6月，公司在上市前夕宣佈向當時唯一股東Aswann突擊分紅23億港元，後者由公司創始人潘東夫婦持股88.92%。
這意味着，潘東夫婦分得現金股息逾20億港元。
不過，公司截至2020年6月末的現金及現金等價物僅爲7.5億港元，顯然並不足以覆蓋這筆分紅。
據披露，2020年11月，公司與包括花旗銀行在內的財團簽訂本金爲23億港元的融資協議，用於支付上述股息。
（來源：公司招股書）
IPO前借專項資金向控股股東鉅額分紅，然後待IPO募資到位後還債。公司控股股東這幅懶得掩飾、赤果果割韭菜的嘴臉，實屬讓風雲君驚呆了！
自上市以來，公司累計分紅26.4億港元，高於期間歸母淨利潤21.9億元。其中，2022年和2024年上半年，公司在歸母淨利潤爲負的情況下，仍然堅持分紅。
（製圖：市值風雲App）
儘管現金分紅是上市企業回報股東的途徑之一，但公司在盈利能力和現金流下滑的背景下，持續大幅分紅，更像是“寅吃卯糧”的行爲。
國內洗衣液龍頭藍月亮已經陷入了增長困境。
自上市以來，公司銷售渠道日益單一化。但公司所倚重的線上渠道，與其向高端化品牌轉型的訴求，似乎難以融合。
隨着直播電商的興起，公司在今年上半年轉型這一新興線上渠道，雖然短期內推動營收大增，但並未從中賺到真金白銀，只是花錢買吆喝、爲直播和平臺打工。
賣越多虧越多，公司的短期“犧牲”能否換來長期的破局？
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