瑞士百達陳東：新全球市場環境下，美國股票吸引力減弱，更偏好短期債券、黃金

進入2024年第四季度，市場翹首以待的美聯儲降息千呼萬喚始出來，歐洲央行、英國央行在降息的路上繼續狂奔；年初就廣受市場關注的美國大選結果也即將揭曉；地緣政治局勢持續升級……全球市場的交易邏輯似乎變了又似乎沒變。

在這樣的市場環境下，投資者該如何平衡各大類資產的風險和收益呢？全球各主要股市和債市前景又如何？針對這些問題，第一財經專訪了瑞士百達財富管理亞洲首席策略師兼研究主管陳東。

大類資產配置偏防禦性

第一財經：眼下，全球市場環境與年初相比似乎有所變化。全球市場環境呈現出更爲寬鬆的趨勢。另一方面，地緣政治衝突升級等因素也給全球市場帶來不確定性。在這一新環境下，整體而言，如何較好地平衡各大類資產的風險和收益？

陳東：近期從全球層面來看，整體經濟實際都在走弱。對於美國經濟，眼下市場最新看法是大概率美國經濟能“軟着陸”。歐元區的經濟放緩勢頭實際上比美國更顯著，尤其是歐元區的經濟火車頭德國。德國製造業目前實際上已處在收縮狀態，且已經收縮很久了，同時面臨週期性和結構性的阻力。高企的能源價格使得德國的一些主要行業失去競爭力，而像汽車製造業這樣的傳統行業又面臨很痛苦的、來自各方面的競爭。總結來說，雖然全球貨幣政策確實同步轉向寬鬆，但同時我們也要注意到，全球整體經濟在走弱。在此環境下，我們目前對大類資產配置的態度，仍偏防禦性。

第一個大思路就是對發達經濟體股票保持謹慎，在債券中找到相對多的機遇，尤其是國債。在股票上，美國股票在全球股票指數中達到60%~70%，但美國股票目前的估值處於非常高的水平，市盈率接近22倍，不論與過去一年還是十年，甚至過去二十年的均值比，都處於偏高的水平。估值如此高的同時，美國經濟有可能繼續放緩，意味着企業盈利預期還會下修。基於此，目前股票，尤其是美國股票從風險回報平衡角度來看，吸引力比較弱。與股票相比，債券提供的風險回報要更高一些。

第二個大思路是，現金的吸引力有所下降，而一些短期固收類產品，比如短期國債的吸引力上升。過去數年，尤其是過去兩年，由於美聯儲持續加息下利率比較高，許多投資者都把資金放在類現金，比如貨幣市場基金中，因爲這類基金本身就能夠帶來逾5%的收益。而眼下，隨着降息週期開啓，利率顯然會下行。因此，我們減少了現金的部位，轉到固收產品，但集中在收益率曲線的短端。

第三個大思路是，地緣政治風險比較高的情況下，尤其是過去一兩年，超配黃金等另類資產。雖然黃金已創新高，但在目前的環境下，黃金很可能還會有不錯的表現。

對於另一重要大宗商品——原油，我們認爲接下來油價可能還將下行。雖然中東地緣政治風險會使得短期趨勢存在不確定性，加劇油價波動上行，但從整體的供需平衡角度來看，全球經濟如果繼續走弱，對原油的需求還會繼續下降。而在供給端，OPEC又有可能加大產量。因此，原油可能將供過於求。所以，接下來到明年的未來12個月，油價料還將在現在的基礎上，再下行一點。

第一財經：在全球股市方面，美股在科技股、AI概念股的推動下，屢創新高，但估值、泡沫也在累積中。今年剩餘時間和明年還能維持漲勢嗎？科技股還會是主要驅動因素嗎？還是隨着美聯儲降息，將出現板塊輪動，金融等週期類股和小盤股將補漲反超？

陳東：美股市場對科技股的青睞很大程度上由基本面支持。科技驅動一方面涉及“科技七巨頭”。這些股票絕大部分都有非常強勁的業績的支撐。目前來看大部分公司的業績與AI無關，因爲他們在AI領域的投資還沒有一個掙錢的，而是得益於他們本身業務盈利能力極強、現金流極其充沛。一些企業實際上已處於一種接近壟斷的狀態。比如，谷歌甚至已引發了美國的反壟斷調查，試圖對其進行拆分。

科技驅動的另一方面，AI驅動這個問題目前爭議很多，尚無法獲得一個確切結論。不過，首先，我覺得本輪AI熱潮與2000年互聯網泡沫不同，因爲彼時相關股票普漲，而大部分企業實際上缺乏商業模式，也並未盈利，僅憑概念就股價昇天。而這一次，上漲其實非常集中，主要集中在像英偉達這樣的AI硬件生產商和一些行業龍頭上。並且，這些企業的利潤是非常可觀的。以英偉達爲例，如果以其目前的營收、利潤與股價相比，很難說英偉達股價偏高。但同時，投資者也面臨一個問題，這類企業能否持續保持高營收和利潤增長。如果不能，那股價就顯得貴了。但至少目前，投資者仍願意繼續投資AI行業，甚至害怕錯過（FOMO）。

不過本輪AI驅動的暴漲從約一年多前開始，目前很可能已接近後半段。投資者也開始去探討一些深層次問題了，包括這麼多企業每年砸幾百億去投資AI基礎設施，到底變現前景如何？涉及“七巨頭”在AI領域的投資，目前相關企業尚未給出一個明確商業模式，確保大規模投資能回本並獲得更多收益。“七巨頭”中目前最明確AI商業模式的微軟，已把AI嵌入其產品模塊，但是即便如此，獲得的收益增量也很難去證明此前的投資。其他幾家情況更差一些，因此投資者會追問，此前的大規模投資AI到底合不合算。同時，一些公司包括AI在內的資本支出已接近或超過總營收的20%，後續很難再有繼續上行的空間。這意味着，接下來的某一個時點，“七巨頭”對AI的天量投資可能會降速。

涉及AI整體後續發展，英偉達目前毛利率超過70%。而既然如此賺錢，所有企業都會想衝入該領域，或許會打破英偉達的壟斷。此外，包括GPU在內的主流AI芯片都是耐用品，產生的算力未來未必會滿額使用，後續可能會出現多餘算力共享的情況，從而導致對芯片需求增速也可能會放緩。總體來說，在第一波AI熱潮後，後續有很多問題市場會開始重新思考，並更仔細地甄別和選擇個股，衡量估值水平是否合理。

關於會否出現板塊輪動，目前美股中小盤股輪動的時機還不成熟。美聯儲降息確實有利於中小盤股，但最大的引爆中小盤股的因素在於，增長前景的改變。中小盤股通常更專注於美國國內市場，對國內經濟週期更敏感。因此，從歷史上來看，中小盤股通常在首次降息後至少6~12個月後當降息對經濟產生實質性影響後，纔開始真正明顯跑贏大盤股。當然，從估值角度說，小盤股的估值不貴，相對於大盤股打了七五折。

就金融板塊來說，降息的影響更不確定。一方面，降息確實可能導致一些相關交易增加，但另一方面，利率下降對銀行從存貸利差的角度又是一個利空。所以，整體影響不確定，需要區別分析，取決於每個銀行業務構成的不同。

第一財經：美國大選臨近，預計會如何影響美股整體走勢和板塊輪動？

陳東：目前選舉結果隨時可能變化，我們只能基於兩種概率較高的基準情況來討論。

一種情況是特朗普獲勝，國會全部由共和黨控制的情況。這種情況下，美國能源、油氣行業、製造業、加密貨幣行業可能會受益。另一種情況是哈里斯獲勝，國會處於分裂狀態的情況。這種情況下，新能源行業、醫療保健行業、住房建設相關行業或將受益。

但值得一提的是，選舉後，不論哪方獲勝，相關政策都需要一段時間才能出臺，政策效果也完全無法事先預估，因此這種交易完全依賴市場情緒，持續時間也比較有限，變化也可能比較大。長期交易者通常不太願意參與，主要是一些對衝基金會短期押注相關交易。

亞太股市前景如何

第一財經：在亞太股市中，印度股市、日本股市一段時間以來屢創新高，且被全球資金持續看好。在不少利好因素均已被計價的背景下，後續是否還存在進一步上漲的空間？同時，數據顯示，不少海外資金近期從印度股市、日本股市中撤出，轉而流入中資股。這種資金流動趨勢會否持續，會如何影響印度和日本股市前景呢？

陳東：其一，這類資金流動短期內可能會影響市場，但驅動市場的根本因素並非資金流動，或者也可以說，資金流動是結果而非原因，根本驅動因素仍是基本面。其二，此前抄底中國股市的資金主要仍是對衝基金，更大型的金融機構，比如共同基金、養老基金的資金並未出現大規模流動。對衝基金的資金在市場體量來看，仍是“小錢”，且變化極快，上週可能還在做多，這周就可能做空。

因此，要論印度和日本股市前景，仍要基於他們各自的基本面。印度本輪上漲自2020年疫情後加速，漲得非常快，存在很強的基本面支持。簡單來說，一方面，莫迪政府不斷改革，並大量砸錢投資基建，效果立竿見影，確實使得許多印度企業盈利。另一方面，印度也面臨比較有利的國際環境，許多跨國企業都考慮去印度投資。並且，印度國內投資者也能繼續支撐其股市。基於此，我們長期繼續看好印度股市，但短期變得更爲謹慎。因爲一方面，印度上市企業盈利增長一段時間以來始終很強勁，但最近數月開始放緩，盈利增長的預期也被調降。另一方面，不論與自身歷史水平，還是與其他新興市場股市，抑或與發達市場相比，印度股市目前的估值都很貴。

日本也有它特別的基本面因素。驅動日本股市本輪上漲的最大基本面因素是日本經濟走出通縮，開始推行加薪，企業治理也得到改善，算是一種“再通脹交易”。這種基本面因素可能仍將延續。

但日本股市前景複雜的地方在於日元，即伴隨日本央行加息前景，日元升值到何種程度會影響日本股市。目前來看，如果日元要對上市企業盈利預期產生顯著影響，日元對美元要漲到一美元兌130多以下，這點目前來看，仍不是大概率事件。因此，我們對日股相對仍比較看好。

第一財經：談回中國股市，包括美國中概股ETF和相關期權在內的中資股掛鉤資產，在中國央行政策大禮包的刺激下，此前急速上漲，近期又進入盤整期。您如何看待A股、港股、中概股等中資股後續走勢？不少外資表示看好金融股，尤其是券商股。但包括美股、日股等許多漲勢迅猛的股票市場，均主要由科技股推動。後續中國股市主要會由大盤股拉動，還是由科創板、科技股主推呢？

陳東：我們對中資股持比較中性的態度，強於對美股的看淡，主要原因在於，中國股市的估值水平相對仍很便宜。對於中國近期的政策大禮包，我們仍在等待後續是否會公佈更多財政刺激政策及細節，因爲在目前的環境中，財政政策比貨幣政策對經濟助力更有效。此前的財政部新聞發佈會，介紹了很多新工具，也用到了“較大規模”“仍有較大空間”這樣的表態。此外，我們也還在觀望政策後續的實施、執行情況如何。

但我們也注意到，近期的“政策大禮包”與過去相比存在幾個不同之處，比如這次的態度明顯積極很多，政策方面的語氣、用詞也有所不同，各部委之間的協同性也明顯提升，且指向同一個目標，這些都是非常積極的。

因此目前從市場角度來看，這些新增政策舉措都指向一個積極、正確的方向，如果政策動能後續能夠維持，再配合一些宏觀基本面企穩的跡象，比如每天的房地產市場成交量能提供更多企穩跡象的話，情況就會更明朗。

關於板塊問題，一方面，中國科技股與美股科技股不同。美股科技股持續大漲，並引領市場是基於這些科技企業的盈利能力。比如，谷歌、蘋果這些大型科技企業現金流都極其充沛，且都特別能賺錢。換句話說，市場並非因爲他們是科技股而去炒它們，而是基於他們的盈利能力，爲確定的利潤前景買單。而中國的很多科技企業仍處在行業創新階段，盈利能力也並不十分明顯。當然，一些科技企業，比如國產替代類科技企業確實已進入良性發展階段。但整體來看，中國科技企業的盈利能力還無法與科技巨頭相媲美。

另一方面，從目前出臺的新政策工具的指向來看，仍可能更有利於大盤股。比如，央行出臺的金融機構互換便利（SFISF）工具，設立股票回購增持再貸款，激勵引導金融機構向符合條件的上市公司和主要股東提供貸款，支持其回購和增持上市公司股票等，再比如財政部將爲大型國有銀行注資等，從投資者信心和實際支持角度，都利好大盤股，尤其是那些高質量的、能盈利且高股息的大盤股。

第一財經：此前，不少投資者提前佈局東南亞股市，因爲預計東南亞股市將得益於本輪美聯儲降息週期。如何看待東南亞股市的前景？具體看好哪些經濟體和行業/板塊？

陳東：主要基於幾個因素，我們大概在兩個月前就比較看好東南亞資產。首先是美聯儲降息。在亞太市場中，東南亞對美國利率變化最敏感。因此，在美國高利率時代，美元強勢，東南亞資產表現就很低迷，並且持續了很久。如今，美聯儲貨幣政策轉向，從歷史上來看，不管是首次降息後的一個月還是三個月區間，東南亞股市和貨幣的漲幅可能都是亞太區中最大的。因此，美聯儲降息對整個東南亞區域的各種資產都是利好。

其次，由於過去受到強美元打壓，東南亞股市的整體估值處在歷史低位，與發達經濟體股市相比，更是便宜。即使近期已出現一波反彈，估值仍然不貴。

最後，中國投資外延趨勢也會成爲一項結構性利好因素，在未來繼續支撐東南亞經濟、企業和股市發展。我近期去東南亞出差最直觀的感受就是，中國投資者非常多，許多中國企業都去東南亞投資。而東南亞對中國企業和投資態度普遍比較友好，離中國也較近，因而成爲一個非常理想的出海目的地。

新興市場主權債已開始反彈

第一財經：在全球債券方面，由於近期市場調降了美聯儲降息預期，此前持續上漲了數月的美債出現調整，上週新的美債發售也喜憂參半。美國大選前後，美債通常也容易表現不佳，波動加劇。如何看待美債今年接下來的走勢呢？受歡迎的收益率曲線陡峭化交易前景又如何？

陳東：我們對不同久期美債的看法不盡相同，目前比較偏好5年期以下的美國國債。長端國債，例如10年期美債收益率波動性非常大，往往伴隨市場對美聯儲預期的調整，會出現幾十甚至上百個基點的波動。我們預計，長端國債收益率的這種波動性還將持續，除了美聯儲降息預期，短期也會受到美國大選結果的影響，因爲大選結果會影響市場對財政赤字的看法，也容易產生更多分歧。因此，在目前的市場環境下，如果投資者想運用好降息給美債市場帶來的機會，短端美債能提供更高確定性。

第一財經：得益於美聯儲和歐洲央行等進入降息週期，國債收益率隨之下降，市場對新興市場債券態度變得更積極。是否也看好新興市場債券，具體看好哪些經濟體和區域主權債呢？

陳東：對新興市場主權債整體來說，我們對以本幣計價的主權債持積極態度。上半年因爲美元仍很強勢，新興市場主權債表現不是很好，但最近已開始反彈。其一，這些債券收益率足夠高。其二，這些新興市場本幣在美聯儲降息週期美元走弱的背景下，均有升值空間。因此，我們繼續看好新興市場本幣計價主權債。

在具體區域和經濟體上，前面我提到看好東南亞時，更多是從股票角度來講，如果是債券，亞洲新興經濟體國債的收益率相比其他新興經濟體偏低。相對而言，拉丁美洲新興經濟體，比如巴西這樣的拉丁美洲大國的國債，它們的收益率此前達到兩位數百分比，最近雖然稍降，仍能達到高個位數的百分比。同時，這些經濟體此前貨幣貶值也特別厲害，因而後續可能有更多升值空間。因此，在新興市場主權債中，拉丁美洲本幣計價主權債表現更突出。

第一財經：美國商業地產在本輪美聯儲激進加息週期中，又逢疫情後居家辦公流行，遭受極大壓力，頻頻暴雷，且影響部分外溢至一些美國地區銀行。美聯儲首降後，美國商業地產市場開始活躍，流動性出現復甦趨勢。認爲，美國商業地產困境有望結束嗎？美國地區銀行的風險是否也得到緩解？

陳東：這一問題涉及到如何看待美國商業地產這一困境。其實我認爲，美聯儲加息固然不利於美國商業地產，但更主要的原因還是居家辦公這一結構性變化。因爲利率是週期性因素，會升上去也會降下來，但居家辦公熱潮更像是一個永久性的變化。最近有些研究和數據顯示，美國十幾個大城市，2024年居家辦公比例平均穩定在30%左右，也就是即使疫情放開已經有一段時間了，企業員工平均仍會有30%的時間會在家中而不是回辦公室上班。目前看來這一比例不會再下降，已形成一種新的辦公方式了。比如，我們公司每週也會允許員工至少在家辦公一天，這已變成疫情後的一種常態。這也意味着，美國辦公樓空置的情況，也會成爲一種常態，並不會隨着美聯儲降息而改變。這種結構性變化，只能靠市場內生的行爲來消化、調整。這些調整包括有些辦公樓可能會被重新裝修並用於其他目的，比如變成住宅樓。有些無法改變用處的、或過於老舊的辦公樓也可能被直接拆除。這種背景下，美國商業地產本輪困境，會繼續以價值毀滅或房租下跌的方式進行，直到最終調整完成。這會是一種慢慢調整的過程，或許還需要花費數年，甚至十年。因此，我並不認爲美國商業地產會隨着美聯儲進入降息週期而回血。

對於銀行的影響，從我們目前所能獲得的數據來看，會有影響，但不會導致系統性風險。大部分地區銀行雖然在商業地產上的風險敞口較大，但撥備金目前來看，還是充足的。再者，即使出現了此前硅谷銀行倒閉和其他一些區域銀行面臨急劇的流動性問題時，我們也不難發現美聯儲會第一時間出來救火。並且，硅谷銀行也不是因爲商業地產，而是因爲持有美債導致的流動性危機。基於這些，商業地產並不足以給美國銀行業帶來系統性風險。