人工智能趨勢還在 估值仍處於合理區間

證券時報記者 王明弘

今年以來，紅利、人工智能等板塊受到資金的追捧，以英偉達爲代表的行業個股股價持續走高，人工智能板塊的基金收益率也跑贏市場其他行業。

上半年，摩根士丹利基金權益投資部副總監、大摩數字經濟基金經理雷志勇管理的大摩數字經濟以年內回報率25.46%排在偏股混合基金的前列，他是如何捕捉到人工智能投資收益的？人工智能產業鏈是否估值過高？未來該領域還有哪些投資機會？針對這些問題，近日，雷志勇接受了證券時報記者採訪。

在市場裡尋找確定性

雷志勇畢業於北京大學計算機軟件與理論碩士，曾任中國移動通信集團公司總部項目經理、中國移動通信集團廣東有限公司中級網絡運行支撐主管，2014年10月加入摩根士丹利基金，是業內爲數不多的有人工智能相關產業工作經歷的基金經理之一。

雷志勇認爲，人工智能板塊之所以受到資金的青睞，是因爲當前不確定的市場、宏觀經濟和國際環境下，投資者對確定性提出了很高的要求。隨着今年市場轉向防禦風格，交易量明顯下行，上半年跑贏市場的兩類資產是高股息和人工智能算力，本質上都體現了同一種思路——“防守”，即投資者在不確定的大環境下追求確定性的體現。

雷志勇回憶，在2011—2013年期間，國內的宏觀經濟、A股市場同樣壓力很大，但是以智能手機爲代表的成長方向資產漲勢良好。在那幾年，中國的產業鏈伴隨着一個大的科技成長週期，即從功能機切換到智能機，智能手機板塊的業績增速遠遠跑贏了其他行業，行業表現也大幅跑贏了A股大盤，同樣的事也發生在了今年。

“其實從去年下半年開始，我們就已經提高了AI算力的配置倉位。當時我們調研發現，光模塊廠家的訂單增量非常明確，而且臺積電的排單展望也反映出CoWoS封裝產能供不應求，這些信息均反饋出AI產業鏈業績增長的確定性很高。”

不過，市場中佈局AI產業鏈機會的基金經理衆多，大摩數字經濟基金何以能夠排名前列？雷志勇表示，一方面是未因過分追求彈性而去配置偏主題和偏概念的算力公司，大摩數字經濟基金的持倉更側重業績兌現度，注重確定性。另一方面則是在緊密跟蹤產業鏈變化的基礎上，持續對持倉結構進行優化。

他透露，在跟蹤產業的過程中發現，海內外巨頭公司除了在算力雲端發力——大量佈局服務器、訓練大模型以外，也開始往應用端、特別是智能終端演進。此外，以蘋果爲代表的巨頭已開始在手機終端側佈局新品。“經過行業比較，我們發現智能終端等方向比單純的大模型要好。大模型存在業績兌現的問題，智能終端產業鏈中，國內企業可以作爲配套製造產業鏈，有訂單的支撐。”雷志勇表示，基於上述邏輯，逐漸在基金組合中增加了AI終端側的部分倉位，這一判斷也得到了市場的驗證。

“投研一體化”

提高選股勝率

那麼，雷志勇是如何捕捉到人工智能行業的景氣度，並在合適的時機買入產業鏈個股的呢？

“最近幾年隨着高端製造產業不斷升級，汽車、手機、國防軍工等行業出現一個趨勢，單個行業需要多位研究員共同覆蓋，比如汽車行業需要新能源、電子和計算機研究員共同參與，就未來兩個季度行業間的景氣度、產業週期走向進行比較。”雷志勇介紹，摩根士丹利基金建立了“投研一體化”體系，將權益團隊分成了成長組、消費組和週期組等，由資深的基金經理或研究員擔任組長並推進投研分析，更有效地提升了融合研究的協作效率，也更好地打通由研究到投資落地的鏈路。

他介紹，去年OpenAI推出後，一開始團隊認爲屬於主題投資，但是成長組內成員們持續跟蹤發現，PCB、服務器、光模塊等板塊的景氣度勝過了新能源等行業。基於中期維度選定行業後，對比股價和估值決定買入。

如何評價個股股價與估值是否相匹配，並在合適的時機買入，雷志勇介紹主要通過三個維度展開：一是判斷產業鏈的地位，包括關注來自產業鏈巨頭的評價，以及其供應鏈的上下游和競爭對手對它的評價；二是訪談上市公司高管和他的業務骨幹，包括訂單能見度、員工信心等，收集來自員工的反饋；三是財務數據，鑽研財務報表中包括應收賬款、毛利率等關鍵指標。

人工智能趨勢還在

在上半年抓住了人工智能機會的雷志勇對該行業的發展前景表示樂觀，他認爲，科技成長方向最大的魅力在於創新創造需求。“iPhone就是一個典型的創新創造需求的例子，在iPhone沒有出來之前，我們用功能機，但是蘋果創造了一個全新的產品，改變了大家的手機使用習慣，我們看到現在ChatGPT，也是創造出了一個全新的產品，帶動了新的需求。”雷志勇說。

雷志勇認爲，科技的魅力還在於技術的迭代與產業發展、投資機會相伴而生。通過創造全新的產品大幅提升某一種使用體驗，滿足了社會生活、工作的需求，產業本身也獲得長足的增長。在這個過程中，牛股就有了誕生的土壤。

不過，他認爲人工智能的演進有階段性，可能在某一階段會低於預期。比如說後續ChatGPT-5發佈後，大家認爲低於預期，但這並不能證明人工智能就失敗了。“人工智能的遠景是星辰大海，是通用人工智能，不僅僅是寫個文章，或者問答式的去提煉網絡上的資料，它要能夠在某些艱苦的環境或者一些重複勞動上，去替代人類，幫我們完成這些工作，要實現這個目標還有很長的距離。”雷志勇表示，從產業端來看，人工智能還在左側，但投資端已經很火熱。

近期，在以英偉達爲代表的AI個股股價達到歷史高點後，隨即開始了高位震盪的橫盤模式，市場擔心AI個股大幅上漲是否已經提前透支了產業鏈的估值。

雷志勇認爲，AI的估值需要從兩個維度來看，首先是AI處於產業景氣上行週期，歷史上新能源行業對應該階段當年和第二年的PE可達到30~40倍甚至更高，但當前市場普遍預期光模塊、PCB對應2025年PE不到20倍。

“其次是從歷史上來看，TMT公司在景氣上行的3G切換到4G的創新週期，它們的PE最高時候給到了35倍甚至40倍。無論橫向的跟其他行業比較，還是縱向的個股產業鏈比較，目前AI整體估值跟業績匹配度，應該是合理甚至還偏低的。”雷志勇表示。

雷志勇補充，估值合理與否是基於對人工智能產業趨勢的判斷，隨着算力規模的擴張，大模型繼續演進，產業發展的趨勢沒有結束，規律目前尚未被證僞，因此，估值仍然處於合理區間。