讓歷史告訴未來：牛市買什麼？

證券時報記者 陳見南

在一系列超預期利好政策支持下，本週A股市場全線飆升，上證指數大漲近13%重回3000點大關，創業板指飆升近23%，重回1800點大關。有着“牛市風向標”之稱的證券板塊連續大漲，周漲幅高達26%。

歷史數據也表明，證券股啓動往往意味着牛市來臨。牛市買什麼？哪類股票有望實現超額收益？板塊輪動有何規律？證券時報記者梳理四大歷史底部後各板塊指數不同時間段的表現發現，牛市的超額收益往往來自於產業週期的變化，週期向上的行業領漲態勢明顯，而防禦性板塊普遍表現落後。

牛市風向標啓動

證券板塊的大漲有着政策面和基本面的雙重共振。9月24日，央行宣佈創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性。另外近兩年，推動證券公司做優做強已被多次提及，行業的併購重組步伐明顯加快。粗略統計，今年證券業併購案例已有7起，包括“國泰君安+海通證券”“國聯+民生”“浙商+國都”“西部+國融”“平安+方正”“太平洋+華創”“國信+萬和”。

從基本面來看，伴隨着牛市氛圍持續濃厚，證券的經紀業務、自營業務也將有實質性好轉。同時，從估值角度來看，本週大漲之後證券板塊估值仍處於歷史相對低位，滾動市盈率不足27倍，市淨率不足1.3倍。

證券板塊的牛市風向標之名有着歷史數據的支持。數據顯示，2000年以來證券指數有53次周漲幅超10%，此前52次周度大漲後半年上證指數平均漲幅接近14%，勝率超過63%；後一年上證指數平均漲幅超過26%，勝率同樣超過63%。粵開證券也表示，券商股是歷年牛市的風向標，從券商股在A股最近幾次牛市和反彈市表現來看，券商啓動一般先於市場整體行情。

普漲是牛市的基本特徵

超預期的政策將帶來超預期的行情。中信證券研究所9月26日深夜在官號發文刷屏，標題僅一個字“幹”，充分表明看好後市的態度。大同證券也表示，參考過往規律並結合市場形態的三個維度看，市場有望繼續反彈。一是估值修復空間仍較大：當前Wind全A指數市盈率（PE）分位點僅回升至7.95%，距38%的歷史閾值還有較大距離；二是相對強弱指數（RSI）技術指標尚未修復，至少月度級別的行情大概率仍在途中；三是量在價先指示後續行情可期，未來或隨成交額的上行繼續收復失地，或指向當前行情仍處於初期階段。

對於牛市而言，普漲是最基本特徵，投資者堅定持股是最佳操作策略。從此前四次歷史級別大行情來看，也符合此特徵。比如2005年至2008年的大牛市，漲幅最小的通信指數，期間累計漲幅也接近162%。2008年至2009年的小牛市，漲幅最小的交運指數，期間漲幅也超過56%。2013年至2015年的大牛市，煤炭指數漲幅最小，也超過69%。

進攻板塊決定超額收益

牛市普漲行情明顯，但不同的板塊收益率差別極大。比如2005年牛市板塊榜首榜尾之間的收益差高達470個百分點；差距最小是2019年，板塊榜首榜尾收益差也有近230個百分點。相比較而言，此前四大牛市漲幅較低的板塊多爲防禦意味濃厚的行業：期間累計漲幅排名倒數前五的板塊至少有3個板塊屬於防禦性質。因此從這個角度來看，投資者在牛市當中應當選擇更有進攻性質的板塊。

此外，牛市中的板塊輪動也體現出一定的規律性。比如在牛市初期往往是價值型大盤股拉動指數，然後行情擴散至成長型小盤股。在此前四輪牛市中，有三輪行情符合此特徵。比如2019年的行情前1個月漲幅較大的是家電、食品飲料、非銀金融等板塊，而3個月內漲幅居前的則變爲計算機、農林牧漁、電子等板塊。

站在更長視角，以風格來看，價值成長的輪動同樣有一定規律。數據顯示，A股價值和成長風格通常2年到3年會出現一輪風格切換。2003年以來價值股和成長股至少發生5次顯著輪動，其中有3次連續3年國證價值指數跑贏國證成長指數，以及2次連續2年跑贏。

A股板塊之間的輪動，盈利能力差的擴張、估值剪刀差是風格變化重要的驅動因子。一般而言，當經濟處於上升期，往往伴隨着貨幣政策、產業政策的寬鬆，成長股盈利能力更強，股市表現也會更好；當經濟處於衰退期，抗風險能力較弱的成長股盈利能力會出現下降，相對更爲穩健的價值板塊表現更好。此外，成長價值之間的估值剪刀差也會影響板塊輪動，成長板塊估值溢價率過高引發的資金外流，將有利於價值股的表現。

在當前市場環境下，有機構建議選擇進攻板塊來博取超額收益。華西證券認爲，當前市場“雙底”確認，建議投資者順勢而爲。該機構同時指出，市場普漲之後短期波動或加大，結構上建議關注基本面更受益於政策發力的大消費、彈性成長、重組併購主題等，以及港股互聯網和消費板塊。