強美元有望衝擊110，A股“刺激政策交易”暫歇

過去一週，A股迴歸震盪盤整狀態，11月15日上證綜指跌超1.5%，險守3300點。隨着化債措施落地，國內的“刺激政策交易”可能暫歇。

不過，由於大量增量資金仍在場外觀望，且市場情緒和成交量明顯改善，摩根大通預計，市場會等待按慣例將在12月中旬左右召開的中央經濟工作會議給出新的信號。自美國大選結果公佈以來，中國股市的回報模式顯示，市場對國內財政刺激交易的定價超過了“特朗普關稅交易”。

與此同時，未來一個階段，強美元的迴歸疊加美聯儲降息預期的收窄仍將影響新興市場。當下，美元指數即將突破107。截至11月15日的當周，除中國內地和香港以外的亞洲市場出現大量外資拋售，總額達47億美元，其中中國臺灣（-30億美元）居首。韓國（-12億美元）和東盟（-5億美元）也出現拋售，而印度的買盤較爲平淡（1億美元），但10月單月印度已遭遇超100億美元的創紀錄資金淨流出。

國內“刺激政策交易”暫歇

據統計，海外資金在11月對中國的總配置和淨配置繼續下降。就共同基金而言，根據資金流向監測和研究機構EPFR的初步數據，全球共同基金在10月削減其配置至6.1%（10年期的第八個百分位）。按資產加權計算，仍比基準低配中國股票330個基點。

在專注於中國的基金中，自9月25日以來，國內基金已售出總流量的45%，而離岸基金僅售出近期高點的18%。上週港股每日成交量有所放緩，而南向資金流保持強勁。A 股成交量在5個交易日中有4個交易日保持在2萬億元以上。

在11月8日，12萬億元化債方案出爐後，摩根大通表示“債務置換規模超出預期”，將改善上市電信公司、建築商、高速公路和軟件供應商的應收賬款週轉率，“但尚未公佈關於消費、房地產去庫存以及國有銀行資本注入的具體措施。早在當日下午交易中，部分國內消費、券商和民營房地產開發商板塊就出現獲利回吐”。

摩根大通認爲，國內“刺激政策交易”可能暫停，並等待可能於12月中旬左右召開的中央經濟工作會議給出新的信號。

施羅德方面認爲，跟蹤後續財政和產業方面的政策也很重要。在7月25日發文統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新後，8月下旬以來，的確看到了一些積極信號，家電和汽車的銷量都有所復甦。如果後續再有政策加碼，也可能是圍繞這兩個方向，所以這是結構性機會之一。

最新數據顯示，10月社會消費品零售總額同比增長4.8%，今年以來首次突破4%的增速，此前連續9個月徘徊在2%~3%之間。其中，汽車銷售10月同比增長3.7%，高於9月的0.4%。野村認爲，這一改善弱於乘聯會報告的乘用車零售銷量同比增速（10月從9月的4.5%躍升至11.3%），可能因爲“以舊換新”直接補貼及汽車價格下降的影響。

根據高頻數據，11月1日至10日期間，乘用車零售銷量同比增長進一步提高至29%，預計汽車銷售在本月會繼續改善。此外，家電、辦公用品及傢俱零售在10月增速分別爲39.5%、18.0%和7.4%，顯著高於9月的20.5%、10.0%和0.4%，主要歸功於消費品以舊換新計劃。

“特朗普關稅交易”引關注

未來，隨着“刺激政策交易”暫歇，“特朗普關稅交易”可能受到市場關注。

摩根大通認爲，這一主題可能是看漲低貝塔高收益資產、看漲高貝塔中小市值股（汽車、半導體和IT），同時看空高貝塔出口型企業。

歷史回報分析表明，在中國股市中，IT本地化相關板塊（軟件、半導體和硬件）、券商（因本地股市發展）、低貝塔高收益資產（石油、防務等）在“特朗普交易”下表現優異。同時，高貝塔出口型企業及擁有離岸收入的業務表現不佳（如互聯網、消費電子、太陽能、家電和光模塊）。

在港股中，美國10年期國債收益率與MSCI香港指數呈現負相關性。例如，高美債收益率通常拖累REITs表現，強港元則不利於可選消費零售（如會德豐REIC）。摩根大通預計，美國10年期國債收益率將在2024年四季度和2025年一季度分別維持在4.5%和4.35%的高位。此外，美元/人民幣的匯率預測已上調至2024年四季度7.3、2025年一季度7.4、2025年二季度7.5。

儘管人民幣貶值對MSCI中國指數的回報造成一定壓力，但自2016年以來有三段時間顯示，即使美元對人民幣升值4%，該指數平均仍上漲4.4%。其中表現最佳的板塊包括高貝塔中小市值的汽車、半導體、科技硬件公司以及部分高貝塔的互聯網公司。

值得一提的是，機構認爲MSCI中國指數的盈利增長仍可圈可點，這也爲市場提供了支撐。

具體而言，MSCI中國指數2024年、2025年EPS（每股盈利）增長預期在三季度財報季後表現穩定，突破了典型的季節性趨勢。截至11月7日，約佔指數市值40%的公司已披露三季度財報，其中符合季度一致預期的公司佔比達35%，優於預期的達60%。表現突出的兩個行業是可選消費（得益於教育、汽車及零部件和家電領域的龍頭公司）和金融（得益於9月底A股的強勁反彈和成本節約）。

強美元或突破110

強美元仍將是壓制整體非美元市場情緒的主要因素，而且比起股市，其對於外匯市場的衝擊更爲顯著。

過去一週，美元指數強勢依舊，創下一年新高。最新公佈的美國10月PPI同比上漲2.4%，核心PPI上漲3.1%，均高於預期和前值。數據顯示美國仍存在通脹隱患。

數據公佈後不久，美聯儲主席鮑威爾表示，“近期強勁的經濟數據使得美聯儲不必急於降息”。利率市場顯示，美聯儲12月維持利率不變的概率升至42%。美債收益率隔夜全線上升，美元指數逼近107關口，爲接近兩年來的震盪區間上沿位置。

關稅應有助於加強美元，關稅和減稅的組合可能導致美國通脹難以轉弱。目前，市場對美聯儲2025年的降息次數預期已經降至3~4次，累計降幅也低於此前的預期。

“美元指數即將突破107，一路上會有回調的機會，但如果之前的宏觀走勢重演，那麼我們可能會看到美元指數突破112的新高。”嘉盛集團資深分析師Jerry Chen對記者稱。

他認爲，強美元可能還有一段路要走。“雖然美元指數最近兩個月的表現處於一年多來最好，但其同比表現僅爲5%，遠低於之前約9%至23%的變動幅度。在前三波美元指數反彈中，從低點到最高點的反彈幅度在24.1%至32%之間，而目前從低點反彈的幅度僅爲7.1%。當然，一路上會有回調的機會，但如果之前的宏觀走勢重演，那麼我們可能會看到美元指數突破112創新高。”他稱。

不過，各大機構認爲，如果美元繼續走強，也要考慮特朗普是否希望美元走強。雖然他的政策可能會使美元走強，但在他第一段任期內曾明確表示，不喜歡美元走強。

近期，強勢美元和鮑威爾的“不急於降息”言論令美股失去了上漲動力，但不論是日線還是周線級別暫時都沒有出現明顯的反轉信號，當前階段可能只是適度的回調。英偉達將於11月20日公佈最新業績，是會抵消降息放緩的不利影響還是加速美股回落，屆時將見分曉。