南財快評：加息靴子落地，日本貨幣政策正常化邁出關鍵一步

肖宇（中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員，全國日本經濟學會常務理事）

7月31日，日本央行正式決定將政策利率上調至0.25%，這是繼今年3月日本央行正式結束已持續8年負利率之後的首次加息，也是自2013年開始實施超寬鬆貨幣政策之後的轉向性調整，作爲全球最後一個退出負利率的國家，日本央行政策的未來走勢值得關注。

根據此次日本央行的決定，日本央行接下來還將採用漸進式的方式逐步減少對日本政府國債的購買規模。受此消息影響，當天日元對美匯率隨即強勢提升，日經指數短暫回調。

衆所周知，全球負利率政策的首個實施央行就是日本。平成時代日本經濟開始步入“失去的三十年”，日本房地產崩盤的多米諾骨牌效應顯現，在泡沫期過度舉債的企業和個人開始面臨資產縮水的困擾，獲得的新的信貸被人們拿去置換利率較高的貸款，貨幣乘數失靈，社會需求曲線整體性左移。2016年2月，日本央行開始正式將政策利率調整至-0.1%，試圖通過負利率這種非常規的貨幣政策來刺激有效需求。

但實踐證明，日本央行的QQE（量化加質化貨幣寬鬆）+YCC（收益率曲線控制）似乎並沒有達到想要的效果。在該貨幣政策實施期間的兩個關鍵時間節點，QQE階段的2013年4月-2016年8月，日本內閣府公佈的以不變價計算的日本GDP同比平均增速只有1.15%，並且是2013年爲2.00%，2016年爲0.75%；QQE+YCC實施後，2018年日本GDP的平均增速爲0.64%，接下來的2019年爲-0.40，2020年爲-4.2%。

所以市場對日本貨幣政策正常化的呼聲一直不絕於耳，因爲資產負債表衰退的時代背景下，單純依靠寬鬆貨幣政策很容易引發另一個問題，那就是通貨緊縮。從“失去的三十年”開始，日本的通縮現象就引起了學界廣泛關注。雖然從表象來看，通縮實際指的是市場上流通的貨幣量開始減少（寬鬆政策下，更低的利率被拿去償還前期的高息貸款）、物價下跌，但從形成原因來看，根源在於有效需求的不足。日本社會常年來生育率一直較低，人口結構的老齡化趨勢非常明顯，導致日本經濟呈現出明顯的“價格下行”和“需求疲軟”的兩大特徵，這些都很難通過貨幣政策予以扭轉。

市場負反饋的重重壓力也傳導到了日本央行，尤其是在這種貨幣政策下日元匯率會高度承壓，從而直接影響國內需求的復甦。今年4月，日本兌美元匯率一度急速貶值至1美元兌155.74日元，創下34年來的最低，匯率承壓顯然是日本央行不願意看到的結果。

對日本貨幣政策走向的巨大爭議，或許也是日本央行前任行長黑田東彥去年黯然離場的坊間猜想原因之一，而其繼任者植田和男上任後的一系列動作也確實坐實了這種猜測。2024年3月，距離走馬上任還不到一年，植田和男就正式終結了前任的政治遺產。

需要強調的是，植田和男在讀博期間，師從美聯儲前副主席斯坦利·費希爾，所以不難洞悉他的思考邏輯。事實證明，植田和男執掌下的日本央行政策目標除了控制通脹之外，維持日元匯率穩定的立場也很明顯。今年3月，日本不包括新鮮食品在內的消費者價格指數同比上漲2.6%，較2月的2.8%有所回落，低於市場普遍預期的2.7%，日本央行貨幣政策的東風已經齊備，只待靴子落地。

然而，雖然月度環比數據有所好轉，據日本統計局公佈的2023年的通脹率仍然高達3.2%，前值是2.5%。在政策目標的約束下，此次日本央行的加息肯定不會是第一次。當然也有市場批評者認爲，日本央行的加息操之過急，因爲這可能會損壞日本經濟難得的復甦態勢。但實際上，如果考慮到通脹、就業和經濟增長等數據，日本當前的利率距中性水平還有較大的差距，日本的實際利率可能仍將顯著爲負，所以即使採取加息手段，日本的貨幣政策依然難言緊縮。

整體來看，在歐洲央行和美聯儲貨幣政策路徑已經日漸明朗，選擇在此時加息有助於日元匯率企穩，也有利於日本投資者重新回到日本國內進行投資。從日本經濟政策想到達成的目標來看，這顯然是日本央行所樂於見到的。