萬達謎局：高息債務壓頂，仍花400億買理財
鋒靂 謝宜文
萬達的資金與債務，是一個謎。
隨着珠海萬達商管第三次遞交港股招股書失效，上市進展不順利，觸及了13億美元離岸銀行貸款提前還款條件、以及400億Pre-IPO輪上市對賭協議股份回購、債券二級市場價格暴跌、60億公募債至今未成功發行等一系列連鎖反應。
如此缺錢的情況下，大連萬達商管旗下理財產品餘額466.5億元。
根據大連萬達60億公募債的上交所問詢反饋，截至2022年9月30日，大連萬達，2022年1至9月的平均收益率爲6.26%。據Wind，目前萬達有四筆總金額爲15億美元的中資美元債，息票率高達11%，到期日分別爲2025年1月20日以及2026年2月13日，遠高於公司旗下466.5億元的理財收益率6.26%。
一邊是欠着高息的債務，400億的對賭，一邊卻每年花超過400億資金去買相對低息的理財。
這兩個反向操作的背後：結果是——萬達寧可去買低息的理財，也不拿理財的鉅額資金去還高息的債務，一來一去，平添鉅額的財務費用（息差）支出。
種種表象背後，萬達的問題，從來不是上市成功與否。而是在輕資產的幌子下，Pre-IPO募到的鉅額資金，以及鉅額的理財資金，究竟去了哪裡。
6月5日，大連萬達商管旗下近20億股權被上海市虹口區人民法院凍結，凍結期限三年，再加上去年11月份被凍結的4500萬股權，按照22年債券年報，大連萬達商管股本總計45.27億元，被凍結的股權佔據了近半的股份。
6月8日，萬達集團發佈聲明迴應股權凍結是由於和某企業在長春大型項目的10餘億元財務糾紛。而此次凍結萬達商管19億股權已經大幅超過雙方財務糾紛金額。萬達正通過法律途徑申訴，有信心維護萬達集團正當權益。
就在不久前的4月20日，萬達地產被上海市第二中級人民法院列爲失信被執行人（老賴），強制執行金額約11億元，公司法定代表人僅在今年4月就變更過兩次：4月13日由張霖改爲黃國斌，又在4月26日改爲曲曉東。張霖和曲曉東也都被法院下達限制消費令。2022年末至今，萬達也多次通過減持質押萬達電影股份套現逾15億元。
隨着各評級機構在5月紛紛下調大連萬達債券評級，據國信證券統計，其二級市場兩支中資美元債價格在5月後兩週跌幅分別達到-18.6%和-13.2%，跌幅分別位列中資美元債二級市場跌幅的第一和第三位。
2021年，珠海萬達商管以高達1800億估值吸引了約380億人民幣的Pre-IPO輪戰投資金，由太盟投資集團（PAG）領投，碧桂園創投、騰訊投資、螞蟻集團、中信資本等22家投資者共計持股約21.2%。
根據對賭協議，珠海萬達商管2021至2023年的扣非淨利潤需分別不低於人民幣51.9億元、74.3億元以及94.6億元，並於2023年順利完成上市。若無法達成條件，對賭失敗將對投資者進行補償。據YY債券評級機構測算，補償金額包括本息金額可以達到約440億元人民幣。
通過查閱珠海萬達商管招股書，其2021年淨利潤實際約35.1億元人民幣，並未達到約定的51.9億元，然而招股書中卻表示預估2021年淨利潤已達到目標淨利潤要求，這點也存在疑問。
準備申報上市的珠海萬達商管是2021年由母公司大連萬達商管成立的100%輕資產管理公司，也是自2017年萬達甩賣旗下酒店文旅等重資產之後大刀闊斧的輕資產改革中重要的一環。
大連萬達商業曾於2014年12月成功登陸港股，以約48港元/股的價格成功發行逾6億股，募資才，30億港元。
2015年6月到達股價最高點76港元/股，之後股價持續下跌，至2016年2月股價已經跌至約30港元/股，約5倍PE。港股低迷的估值讓王健林一度不滿，2015年9月公司在上交所遞交招股書期望回到估值更高的A股。 2016年9月，萬達商業正式私有化從港股退市，並選擇以52.8港元/股溢價回購所有H股。
一進一出，接近白乾。
然而回A之路並不順利。
2017年地產負債危機加重，萬達靠着甩賣文旅、酒店資產斷臂割肉。考慮到房地產調控政策不斷收緊的宏觀環境，地產行業流動性差、估值低等帶來的上市難度，2018年萬達商業地產正式宣稱不再進行房地產開發，並改名爲萬達商管集團。
2019年，大連萬達商管將剩餘的房地產業務剝離至新成立的萬達地產，萬達商管則專攻商業運營管理，成爲了純粹的商業物業持有者和運營管理商。
2021年3月，征戰A股五年半未果的大連萬達商管選擇撤回招股書，珠海萬達商管正式成立並以此作爲新主體申請赴港上市。珠海萬達商管是母公司大連萬達商管剔除包括萬達廣場、配套住宅、酒店、寫字樓等所有重資產項目後的100%商業輕資產運營業務，也是資本市場更喜歡的“輕資產轉型”故事。
自大連萬達商管2015年開始衝擊A股，再到2021年珠海萬達商管遞交港股招股書，至今上市仍然迷霧重重。一來一去已近8年時光。珠海萬達商管爲什麼遲遲上不了市？
6月2日，證監會國際部對珠海萬達商管出具境外發行上市備案補充材料要求，針對公司經營業績是否存在虛報、與控股股東以及關聯方資金往來、募集資金用途及“輸血房地產”可能性、分紅政策、以及涉及股份回購的上市對賭協議等逐條提出問詢，問題針針見血，並直指萬達最近闢謠公告中的內容。
這也是自證監會今年2月正式發佈“備案新規”（即《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》和5項配套指引）、3月31日起正式實行之後，對於境內企業赴境外發行證券的例行問詢。公司需要在證監會通過問詢、獲得備案資格之後，才能順利通過港交所聆訊並上市。
相關投行從業人士以及律師表示，此前港股上市需要證監會批准的“小路條、大路條”也從備案新規實行之後改爲備案制，但實際上新的備案制度對於赴境外上市企業的審覈趨嚴，並且需要提前通過網信辦以及中宣部前置審覈，來避免赴海外上市數據泄露等風險。
自2021年10月、2022年4月之後第三次遞交招股書失效杳無音訊以來，無論如何珠海萬達商管上市進展至少前進了一步。
2023年珠海萬達商管能否成功上市僅剩一次遞表機會，而這將關係到對賭協議涉及的股權回購條款、以及現金流能否足夠償還年內到期的銀行貸款以及債券本息。
根據5月26日大連萬達商管發佈關於市場傳聞的說明公告，首先關於存量爲13億美元的三筆離岸銀團貸款本息，此前約定如珠海萬達未能在5月8日前完成上市，並且超過2/3份額的參貸行要求則會觸發提前還款條件，萬達表示已通過與參貸行溝通解除了提前還款風險。
與此同時，萬達否認了市場上關於銷售額、客流量、出租率等多項業績造假爭議，這點在證監會6月2日的問詢中也重點提及了“有無防止內部人員虛報出租率和收繳率的相關有效措施以及實際執行情況”。
另外萬達否認了華潤考慮收購的傳聞；以及否認了將出售上海、江蘇、浙江等地的20家購物中心的傳聞。
對於未來的募資，萬達表示將抓住消費類基礎設施ABS、REITs的政策機遇，力求盤活現存的自持廣場資產、回收資金。據上交所平臺，萬達廣場在3月30日提交了兩筆合計資金爲68億元ABS的發行申請，目前項目狀態均爲已反饋。
而其2022年11月提交的60億公募債目前仍然是“提交註冊”的狀態，並未成功發行。證監會3月21日對此筆60億公募債提出問詢，根據證監會的要求，3個月內（即6月21日前）需要公司以及承銷商提交書面回覆，截至目前，上交所網頁顯示的該債券問詢回覆仍然只更新到1月11日。
着急用錢的萬達爲什麼遲遲發不了債？
珠海萬達商管的財報業績優異。據珠海萬達商管招股書，公司爲全球最大的商業運營服務提供商，無論在管項目數量還是在管建築面積均遙遙領先於同業。
在中國市場，截至2021年底，萬達商管的在管項目數量市佔率爲8.5%位居第一，而第二名的市佔率僅爲1.8%；在出租率、覆蓋城市數量、客流量、品牌數量的多重維度萬達均名列前茅。
截止 2022 年末，公司共擁有及運營管理已開業商業廣場 472 個，其中自持廣場 288 個，具有產權清晰、現金流穩定、長期增值空間大等特點，經培育期後可成爲消費類基礎設施 ABS、REITs 的合格資產。
背靠萬達集團提供的近300個商業廣場獲得穩定的商業管理服務收入，第三方租賃運營的160個項目中多數也採用了一次性簽訂20年租賃合約的長期租賃營運模式。
如此優異的經營業績，輕資產的萬達商管爲什麼還要持續融資？是否和萬達集團以及集團內其他子公司存在“輸血”嫌疑？這在證監會6月2日的問詢中可以找到蛛絲馬跡，比如需要公司進一步披露與關聯方、控股股東的資金往來、並承諾上市募集資金不會直接或間接流入房地產開發領域。
1月13日，大連萬達商管一則“大幅高於行業水平”的業績快報引起了市場爭議，特別是其中2022年商鋪出租率98.7%和租金收繳率100%的數據，與2022年慘談的實體企業市場環境並不相符。
對於經營數據遠高於同業水平，證監會6月2日的問詢中也重點提及了“有無防止內部人員虛報出租率和收繳率的相關有效措施以及實際執行情況”。
據招股書，2019至2022年中萬達廣場出租率分別爲99.3%、97.8%、99.3%以及98.6%，三年間平均出租率爲98.8%，而同期其他國內大型商管公司出租率則在95.3%至97.6%區間不等，均與萬達商管存在顯著差距。
在商業地產領域內，物業的出租率和空置率是衡量運營能力的重要指標，一般商業物業出租率超過90%已屬優質。
據財新統計，2022年大悅城購物中心平均出租率爲90%；華潤置地萬象城、萬象匯等購物中心的平均出租率爲96.2%；太古地產有限公司平均出租率96.9%，並且旗下項目均位於商業氣氛濃郁的一二線城市的核心地段，如北京三里屯太古裡、成都遠洋太古裡、上海興業太古匯、上海前灘太古裡等等。
據招股書，萬達商管運營的425個商場267個位於三四線城市，56%的收入來自於三四線城市，並且其二線城市的劃分範圍也較大，包括國內33個主要城市，劃分範圍更大代表萬達相比其他商管公司覆蓋了更加下沉的市場。俯瞰萬達商管遍佈全中國的遼闊版圖，出租率是否能真實達到98.7%呢？
對於租金收繳率爲100%的背後，顯而易見的是，2022年因疫情原因，商戶拖欠萬達租金或者雙方因爲免租產生糾紛現象常見。不少糾紛已見諸法律文書。如某地萬達廣場在2022年3至4月由於疫情管控閉店了一整個月，然而其並沒有減免租金。對於租戶由於疫情提出的撤租要求，萬達也扣除了租戶事先預留的全部保證金。
疫情背景下，“收繳率100%”背後，某些案例上，商戶與萬達存在着激烈的衝突。
而證監會對於租金收繳率以及商鋪出租率數據也提出進一步的核實要求，等待萬達方面進一步回覆問詢。
表面上，2023年珠海萬達商管能否成功上市僅剩一次遞表機會，而這將關係到對賭協議涉及的股權回購條款、以及現金流能否足夠償還年內到期的銀行貸款以及債券本息。伴隨着債券評級下調，公司去年底提交的60億債券募集也暫未有新進展。目前高昂的美元債利息也遠高於公司現有銀行理財的收益率。即便是募集到了新資金，證監會也要求萬達承諾資金不會直接或者間接流入房地產開發，以及防止關聯方或者控股股東佔用資金。萬達又一次來到了十字路口，這一次是否能如2017年一般成功脫險呢？讓我們拭目以待。
但萬達的核心問題其實是，一邊是欠着高息的債務，400億的對賭，一邊卻每年花超過400億資金去買相對低息的理財。
這兩個反向操作的背後：結果是——萬達寧可去買低息的理財，也不拿理財的鉅額資金去還高息的債務，一來一去，平添鉅額的財務費用（息差）支出。
從能夠拿出400億買理財看，萬達的問題，從來不是上市成功與否。而是在輕資產的幌子下，Pre-IPO募到的鉅額資金，以及鉅額的理財資金，究竟去了哪裡。這裡，或許才藏着萬達資金鍊緊張的終極謎底。